产业并购及其价值创造研究

唐欲静

中图分类号：F271 文献标识码：A

内容摘要：当前，我国经济结构调整和产业转型升级进入关键时期，产业并购成为提升企业内在价值和产业竞争力的重要手段。本文通过分析比较资本市场上的三种并购活动的特点，指出产业并购在价值创造中的独特作用；并根据我国产业活动的特点和金融市场的实际运作情况，从产业并购的关键因素方面提出了创新的思路，并指出了产业并购过程中应注意的问题。

关键词：产业结构 产业并购 内在价值

并购是企业获得规模效应、进行价值创造的重要手段。当前，我国面临经济结构调整和产业转型升级的关键时期，产业价值提升的内在需求迫切。随着股权分置改革的完成，以产业重组与整合为目的的并购正逐渐演变为并购市场的主流，成为提升企业内在价值和产业竞争力的战略选择。

产业并购的内涵和特点

近年来，我国资本市场的并购活动日趋活跃。以上市公司为例，自2005年5月股权分置改革开始以来，并购活动呈现加速趋势。从并购的动机出发，这类活动大致分为三类：一是以借壳上市为目的的股权置换式收购；二是以整体上市为目的的资产注入式并购；三是以产业整合和产业价值提升为目的的资产重组与并购。第三种方式即所谓的产业并购。

与前两类并购活动不同的是，产业并购是从产业结构变化的角度来解释并购动因的。正如哈佛商学院教授迈克尔•詹森（Michael Jensen）所述，“一个行业产生伊始，由于技术创新等带来的高额回报率会吸引大量的资金和企业进入，推动行业迅速发展并走向成熟，最终行业内会形成过剩的生产能力。解决行业过剩生产能力需要有一个企业退出机制，而由于退出壁垒的存在，企业不会自行退出，更多的退出是通过兼并收购来实现，其中包括立足于行业内的企业进行的整合性并购和行业外企业的进入性并购。”与借壳上市和整体上市为目的的并购活动相比，产业并购在决策主体、并购目的和并购方式上都区别于前两者，进而在价值创造活动中也体现出其独特的作用。

（一）产业并购的决策主体是非关联方

借壳上市是由于上市资源稀缺而出现的一种收购行为，特别是在股份制改造过程中，这种活动表现为壳公司获得对控股公司注入资产的股权，同时以控股公司增持壳公司股权为代价。全流通之后，大型企业开始通过资产注入的方式实现企业集团整体上市。现阶段，整体上市收购中具有两个明显特征：首先是上市公司收购控股股东（集团公司）的资产；其次，收购通常以上市公司的股份作为支付对价。可以看出，前两类并购活动在经济上属于同一个决策主体。也即是说，并购过程中所发生的资产交易和收购行为都是在关联方或潜在的关联方之间进行的，而关联交易在很多情况下是不对等的交易行为，因而不是以追求价值最大化为目的的。同时，由于资产的决策主体和属性没有发生变化，资产还是那块资产，人还是那帮人，这种并购对企业价值的提升作用并不大。相比之下，产业并购是伴随产业结构调整而出现、是在不同企业甚至不同行业之间进行的，原本属于不同决策主体的合并，收购的标的是非关联企业（第三方）的资产或股权，这种交易是对等的商业交易，其目的是为了获得并购之后带来的协同效应，即企业在生产、营销和管理的不同环节、不同阶段、不同方面共同利用同一资源而产生的整体效应。因此，从长期看，产业并购可以通过财务的协同、管理的协同以及文化的协同等提升企业的内在价值。

（二）产业并购的目的是实现产业结构的调整优化

在整体上市的并购中，收购方式一般体现为三类：一是通过定向增发方式将集团公司的资产注入上市公司；二是集团公司吸收合并所属上市公司，同时发行新股；三是同一实际控制人下的各上市公司通过换股方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。不论采用哪种手段，这种并购都是企业集团内部的重新组合，尽管上市企业的规模扩大了，但企业集团的总规模并没有扩大，只是通过整体上市实现了集团资产的全部证券化。当然，整体上市后消除了关联交易，改善了公司治理并使内部组织结构得以优化，在一定程度上有利于提高上市公司的质量，但从宏观上看，这种并购不具有产业整合的意义，也通常不会对产业结构产生影响。就借壳上市而言，其实质是上市公司与收购方的资产互换，目的是实现收购方资产的证券化，为这些资产提供了一个融资和资本运作的平台。而产业并购的目的是使资源从经营效率低的企业流向经营效率高的企业，从而使资产存量在一个更有效率的用途或生产组织中得到集中，使产业结构更趋合理，企业规模结构更趋优化。因此，产业并购对于当前中国经济结构调整和产业结构优化的意义更为深远，是经济内在质量提升的重要手段，也是价值创造活动的源泉。

产业并购的关键因素

如果说以借壳上市为目的并购是与股改相结合而完成，以整体上市为目的并购是在促进国有企业做大做强的政策引导下进行的，前两种并购都只是阶段性热点，那么，以产业整合为目的的并购则是与我国产业结构调整升级相伴而生、将在一个较长的时期内成为并购市场的主流。为此，要顺利完成并购活动，必须从我国产业活动的特点和金融市场的实际运作出发，重点考虑以下关键因素：

（一）产业链的构建

如前所述，产业并购不仅包括行业内企业的整合性并购，还包括行业外企业的进入性并购。但无论选择哪些企业作为并购目标，都必须以价值最大化为前提构建产业链，即首先以生产相同或相近产品的企业集合所在产业为单位形成价值链， 然后由承担着不同的价值创造职能的相互联系的产业围绕核心产业展开活动。构建产业链包括接通产业链和延伸产业链两个层面。接通产业链是将一定地域空间范围内的产业链的断环和孤环借助某种产业合作形式串联起来；延伸产业链则是将一条已经存在的产业链尽可能地向上游延伸或下游拓展。产业链向上游延伸一般使得产业链进入到基础产业环节或技术研发环节， 向下游拓展则进入到市场销售环节。

当前，我国的重点产业存在低水平重复建设和过度竞争、规模不经济、市场分割和地区封锁、上下游产业脱节、产业结构不合理等问题，严重影响了我国产业的国际竞争力。反映在资本市场上，则表现为上市公司的竞争能力和抵御风险的能力不强，整体质量也不高。构建产业链就是通过资本市场的并购重组，使产业链得以拓展和延伸， 一方面接通产业断环和孤环， 使得整条产业链产生原来断环或者孤环所不具备的利益共享、风险共担方面的整体功能；另一方面衍生出一系列新兴的产业链环， 通过形成产业链， 进一步增加产业链的附加价值。近年来，我国绝大多数行业由于自身的特点和发展的需要，都已经开始进行一些大规模的并购重组。以当前并购的热点在钢铁、电信和资源行业为例，这些行业并购一般在上下游产业之间，由于并购解决了产业链条上的供给和销售问题，使供应更加及时，成本得到控制，进而创造出更多现金流量，也使风险得到有效下降。

（二）融资工具的创新

企业并购中，融资活动具有核心作用，如果没有便利的融资渠道和工具，并购很难正常进行。从金融市场的发展现状看，我国融资渠道相对狭窄，并购融资主要有银行贷款、增发、配股等几种常用工具。而产业并购通常具有资金额度大和用资期限长的特点，同时，在整个并购流程中对资金需求的密度也随时间和进度而变化，相对单一的融资工具难以满足产业并购的资金需求。为此，在现有市场条件下，可以考虑从以下几方面进行融资工具的创新：

发行企业债券。当前，为并购而发行的长期贷款还未允许，同时直接将贷款用于股权投资也难以突破法律界限，因此，银行贷款更多的是一种补充的性质，只能缓解一段时间内的现金流压力。要解决资金的难题，发行中长期债券将是一个较好的办法。从国外经验看，企业债券已成为并购融资的一个非常有效的工具。当前，A股市场颓势和信贷紧缩促使企业越来越多地转向债权融资，同时，证监会对公司债发行的政策支持加速了债券市场的发展。据Wind资讯统计，2008年以来，企业通过发行债券方式再融资规模达3504.6亿元，已远远超过新股发行、增发（含定向增发）、配股等股本融资方式。相对于银行贷款而言，债权融资利息在税前扣除，融资成本相对较低。同时，发行债券受期限和额度的限制较少，相对于股权融资能获得预期的现金流，也不会稀释原有股东的权益。但应当注意，发行债券会对企业资本结构带来影响，因此，在选择债券融资工具时必须注意资金的长短期搭配，控制财务风险。

私募股权融资。相对于公募融资而言，私募融资可以灵活地运用于上市公司之间、上市公司与非上市股份公司以及非上市股份公司之间。私募融资可以采用以下几种方式：第一是设立资金信托，将其指定用途为股权投资。信托工具的好处是在融通资金的同时，还为投资者提供了风险隔离制度，能够保障本金不受损失。第二是设立产业并购基金。产业并购基金的募集对象主要是机构投资者，投资对象是非上市企业。第三是引入私募股权基金。私募股权基金的募集对象主要是富有的家庭或个人，投资对象和资金运用方式十分灵活。近年来，我国私募股权市场得到了快速发展。截至2006年12月底，中外私募股权基金共对129家中国及相关企业进行了投资，参与投资的私募股权机构数量达到75家，投资总额达到129.73亿美元。

发行可转换公司债。可转换债券可以看作是普通债券附加一个相关的选择权。在企业并购中，利用可转换债券筹集资金具有明显的优势：可以降低债券融资的资本成本；由于可转换债券规定的转换价格要高于发行时的企业普通股市价，它实际上相当于为企业提供了一种以高于当期股价的价格发行普通股的融资；当可转换债券转化为普通股后，债券本金就不需偿还，免除了还本的负担。目前，受政策法规的影响，分离交易的可转债得到了较快发展。它是其由公司债券和认股权证两部分组成，债权和期权可以分离交易，即投资者在行使了认股权利后，其债券依然存在，仍可以持有到期获得债券收益。

固然，并购标的本身决定了资金的整体性质。基于企业自身的实际状况和对并购进程的有效把握， 设计好长短期资金的比例， 并且根据各种并购融资工具和方式实现的时间，安排好各种资金到位的优先顺序，也是并购融资中一项非常重要的环节。

（三）支付方式的选择

根据对2005－2007年上市公司金额超过5000万元的并购统计发现，以上市公司本身为主体发起的并购数量从2005年的71件增加到2007年的499件，其中整体上市或借壳上市的并购交易占到总交易事件的四分之三，而产业并购交易数量只占到四分之一，且交易额较小。一个重要的原因就在于产业并购通常所涉及规模较大，需要巨额的资金支付，而现金的匮乏是制约上市公司进行产业并购的主要原因。2005年，我国颁布了《上市公司收购管理办法》，鼓励以证券作为支付手段。但到目前为止，这种支付手段也仅用于整体上市及部分借壳上市的并购中，而在产业并购活动中鲜有见到。

研究西方并购的历史，可以发现证券互换已成为产业并购，特别是大型并购普遍采用的支付方式。对于目标公司而言，证券互换可以推迟收益时间，达到合理避税或延迟交税的目的，亦可分享公司价值增值的好处。对并购方而言，换股并购使其免于即付现金的压力，不会挤占营运资金，比现金支付成本要小得多。因此，为促进大规模的产业并购，一个可行的思路就是以证券作为支付手段或以证券加现金为混合手段。目前上市公司普遍存在短期交叉持股的现象，借此，可参照西方的经验，鼓励上市公司通过股权互换方式进行并购，特别是涉及非关联方资产的收购中，可以采取向第三方换股并购方式，以实现市场化并购的目的。当然，换股并购也有自身的缺陷，主要在于股价的不确定性加大了被并购方的风险，而对于并购方则会导致原有股东的股权稀释。因此，今后在发展换股并购支付方式时，还应逐步完善以现金、股票、可转换债券和认股权证等多种形式进行的综合证券收购。

进行产业并购时应注意的问题

注重协同效应的发挥。从企业价值的角度分析，决定并购对企业价值影响的因素有两个，一个是资产收购所带来的协同效应，另一个是不考虑协同效应时收购方支付的对价。这两个因素反映了资产收购对企业价值的两种影响机制：价值创造和价值转移。前者是指新资产和原有资产作为一个整体的价值大于两类资产单独运营所具有的价值之和。此时资产收购的双方可以共享这部分新增的价值，从而实现双赢的局面。后者则称之为价值转移，因为无论哪一方获得的利益都来自交易另一方的损失。因此，在产业并购中应注重协同效应的发挥，首先，通过并购企业与目标企业核心能力的交互延伸，实现范围经济；其次，合并后产品单位成本随着采购、生产、营销等规模的扩大而下降，实现规模经济；最后，通过减少重复的岗位、重复的设备、厂房等实现流程、业务、结构优化和重组。

注重并购后的整合管理。如前所述，并购为整合资源而起，但并购完成距离并购成功还是相距甚远的。因为并购后目标公司与收购公司的文化融合、管理融合、市场融合和人员融合远比资金的融合更难、整合的过程远比并购时间更长。因此，缺少成功的整合，也就谈不上真正成功的并购。在整合期，需要注重四大问题：业务流程整合，这是企业价值提升的核心因素，以顾客的需求为出发点，重新组合业务流程要素， 在衡量绩效的关键指标上取得显著改善；人员整合，这个问题并没有统一的答案，要须视双方企业的个别情况而定，考虑未来的发展方向以及业务的重叠性高低，并不一定完全由买方企业来全权主导；文化整合，重点是建立并购双方互相信任、互相尊重的关系，使双方能够在未来企业的价值、发展战略、管理模式、制度等方面达成共识，以帮助企业能够能好地实现其他方面的整合；市场营销整合，企业需从知识营销、服务营销、关系营销、内部营销四个方向迅速构建和实施全新的营销整合策略，展开市场营销大攻略，以更新核心能力、培育顾客忠诚、提升员工素质，最终实现经营的战略目标。

注重战略价值评判标准。由于我国重点产业规模分散，以制造业为代表的各个行业均存在大量的中小企业，因此产业整合的需求十分强烈。通过产业并购，对企业而言，扩大了市场份额，增强了市场控制力，巩固了战略地位；对国家而言，实现了产业整合，增强了国际竞争力和抵御风险的能力，从而具备了战略优势。因此，在判断一个产业并购的价值时，不应过分强调被并购资产的盈利指标和财务表现，而要将眼光集中于它对企业规模、市场份额、竞争地位、产品链条、业务协同方面的价值。换句话说，一项产业并购是否值得、是否成功的最重要标准是看其有无重大的产业和战略意义，如果有，即使短期内企业的财务业绩是亏损的，也应该鼓励和支持。这与评判整体上市和借壳上市并购的思路有显著的不同。

参考文献：

1.金凤春.上市公司产业并购构筑长期牛市坚实根基[N].上海证券报，2007

2.钱启东，伍青生，王国进.整体上市的基本条件和模式[Ｊ].新财经，2004

3.姜红兵，仲健心.我国产业整合并购研究[Ｊ].当代财经，2003