十教授上书 暗合“金九条”

李　斌

编者按

极具重量的十位教授联名上书提振股市，不引起关注是不可能的。也许，这就是教授们所要达到的目的。但是，每一件被市场热炒的事件，都会伴随着不同的声音。《新财经》在听取了教授们观点阐述的同时，也采访了持不同看法的人，其中包括财经评论员马光远、国务院发展研究中心金融所范建军、市场研究人士熊锦秋。就在十教授联名上书后几天，国务院确定了九项金融促进经济发展政策措施，从内容看，也体现了十教授的部分观点。

近日，刘纪鹏、赵晓、吕随启、吴晓求、曹凤岐、贺强、钟伟、袁钢明、金岩石、戚聿东等十位知名教授向国家有关部门联名上书，提出“应把振兴股市作为恢复市场信心和落实十项措施的切入点”，并向中央有关部、委、会提出了六项具体建议，包括解决“大小非”问题、设立股市平准基金等。十教授这一轰轰烈烈的举动，立即遭到了众多质疑，十教授也在网上与质疑者展开了一场针锋相对的激辩。

联名上书事件披露后，《新财经》记者电话连线十教授中的几位，他们不是关机，就是拒绝回答任何问题，只有刘纪鹏教授和被十教授选为代言人的吕随启教授接受了记者的采访。

“大小非”是股市下跌的主要原因

十教授认为，激活股市的关键是锁定当前股市下跌的主要原因，对症下药。中国股市一年来下跌幅度超过了70％，远远超过美国股市近40％的下跌幅度，我国股市下跌的主因是内因而不是外因。内因的宏观政策原因目前已经解决，但股市自身的“大小非”和“大小限”等制度性缺陷却至今仍未消除，对于市场信心和流动性都是致命的威胁。

质疑

马光远：中国股市暴跌的真正根源并非 “大小非”减持，而是因为前期非理性暴涨和全球金融危机导致基本面逆转的必然结果。我们不能忽略这样的事实：在中国股市到达历史高点的前夕，沪深两市的静态市盈率高达87倍，市净率达6.3倍，两项指标远远高于当年日本和台湾股市崩盘前的指标。从历史经验来看，暴涨的股市，从来没有逃脱暴跌的命运：日本股市达到历史高点后，股指跌去了60%，台湾股市达到高点后，仅一年时间股指就跌去78%。对这些历史事实，十大专家视而不见，却简单地以中国股市70%的跌幅和美国股市40%的跌幅相比，这种对信息的“选择性应用”显然有其用意。如果我们能够理性一点，考虑到世界经济和中国经济面临的衰退风险，这种下跌应该是一个理性的回归。“大小非”减持不过是雪上加霜，而非问题的根本。

范建军：股市下跌并不是“大小非”的问题，现在基金持仓量占整个市场20%～30%的权重，基金应该是最大的“大小非”。当基金预期市场前景不好、企业盈利状况不好，也会调整仓位。所以，应该把“大小非”看做是普通投资者，不要把“大小非”看做只想拿着现金的“傻子”。如果预期宏观经济向好、企业盈利向好，“大小非”为什么要不惜一切代价减持呢？难道他们拿着现金就不投资了吗？这个原因是说不过去的。“大小非”甚至比基金还稳定，因为它们的行为是由自己来决定的。

十位教授说“大小非”问题的另一个理由，就是供给和需求理论。认为“大小非”减持后，市场上股票供应量增加，造成股价下跌。持这种观点的专家一定是西方经济学没有学好，供给与需求理论是针对商品市场的，而资产市场从短期内看，供应量可能会对市场产生影响；从长期看，对市场一点影响都没有。投资者买股票与买商品不一样，股票不能像商品一样直接拿来用，只有预期能给自己带来更高收益的时候才会买，与股票供应量没关系。

造成股市下跌的原因，实际上是宏观经济下滑造成的。紧缩的货币政策和价格管制是造成股市下跌的主要原因。至于“大小非”，是因为大家实在找不到股市下跌的理由，只好归咎到“大小非”身上。

十教授回应

中国在很长一段时间内宏观经济面良好，上市公司质量和企业业绩在股权分置改革后都得到极大提升，但股市却下跌得非常厉害。内地股指在下跌到1600点的时候，股市的融资功能完全丧失。我们必须要找到导致股市下跌的真正原因，尽快让股市振作起来。应该说，宏观紧缩政策、全球金融危机都是导致股市下跌的原因。我们没有说“大小非”是股市下跌的唯一原因，但应该是其中的一个原因，我们应该一个一个解决。现在，宏观紧缩政策已经在改变，货币政策也放松了。但对于“大小非”问题，我们不能熟视无睹，总得解决，“大小非”问题原来被忽视，现在必须提出来加以解决。

解决“大小非”应该是

“大非自锁，小非分割”

十教授认为，解决“大小非”问题，关键是用价格锁定取代时间锁定，具体表述为“大非自锁，小非分割”。应该指出的是，这绝不是对股权分置改革的否定，而且是对股权分置改革的完善。

质疑

马光远：十教授提出的“大非自锁，小非分割”建议，虽然他们特别强调，“绝不是对股权分置改革的否定”，不过此地无银，民众的智商还不至于低到这个程度。对此，真正关注资本市场建设的人士都认为，股改作为里程碑式事件，改变了中国资本市场最大的制度性残缺，扫除了中国资本市场从“身份市”到“契约市”变迁的制度障碍，流通股股东当年与“大小非”自愿达成的股改契约不容置疑。如果对于股东投票赞成的契约说改就改，说推翻就推翻，则任何人都可以随便“悔棋”。这样做，除了让股市的制度信用崩溃，对于中国股市的长远发展又有何益？这样的结果，十教授恐怕不是没有觉悟到吧。

范建军：“大小非”问题已经谈论了很长时间，当初股改的时候，有些学者都是积极的拥护者。现在又设计了很多方案，这从法理上也讲不通，等于把当初的对价协议给撕毁了，也可能把股改取得的成果给断送了。

十教授回应

大非自锁小非分割的本质并不是“强堵”，而是“愿疏”。我们强调两个自愿，一个是自愿参与锁定，一个是自愿设定锁定价格，目的是将优质上市公司和劣质上市公司区分开来，并反映在投资者的风险决策和股票市场价格上，从而稳定市场预期和投资者的信心。但是解决“大小非”问题只能治标而不能治本，要达到标本兼治，必须进行制度创新，克服中国股市的先天不足和制度性障碍，才能从根本上杜绝诸如“大小非”之类的问题重演。

平准基金早晚得建立

十教授认为很多国家和地区都建立了平准基金，像香港、韩国等。由于内地股市自身存在着生理缺陷，会时常出现暴涨暴跌。因此，在目前形势下，更应考虑建立平准基金，作为股市的长期平衡工具。建立平准基金应具备三个方面的条件：第一，平准基金的来源，可以考虑用印花税，2007年，内地股市印花税收入达2005亿元。第二，平准基金的组织形式，可以考虑委托某一个平准基金公司来执行。第三，平准基金怎么使用，这个问题还要有详细的报告来论证。

内地股市在目前的形势下需要提振，股民需要有信心，从这个意义上来讲，建立平准基金不是一个短期行为，而是一个长期行为，早晚都应该建，早建总比晚建好。

质疑

马光远：十教授开出的解决股市信心贫血症的药方，是成立“平准基金”这样直接要钱的方式。在这里，必须澄清一个常识性概念：世界上很少有国家设立平准基金，更没有一个国家设立所谓长期的平准基金。很简单，这和股市的基本理念背道而驰。曾经设立平准基金的国家或地区，无论台湾、香港，还是日本，设置时都属于非常期。比如香港为了应对游资袭击，台湾和日本为了应对股市泡沫的破灭，但实际运行效果并不理想，更没有长期浸淫在股市。我们可以想象，在我们这样一个新兴加转轨的市场，设立平准基金不仅平准不了股市，反而可能加大股市动荡，成为机构和庄家用来血洗投资者的工具。

熊锦秋：推出平准基金，是在股市无法自我恢复情形下不得不采取的权宜之计，是不得已的下下策，它不可能弥补股市制度缺陷，反而可能因为它的介入，使股市中原有问题更加恶化并可能引发更大问题。

十教授回应

对于平准基金不仅股民有误解，实际上即使证监会有关人士在理解上也存在偏差。平准基金是稳定股市的必要制度安排。需要明确的是：(1)平准基金不是熊市才需要，牛市不需要，而是从中国股市创立开始，就需要设立平准基金；(2)有了平准基金，即使股市形势不好，也不会导致投资者恐慌性抛售，因为投资者知道政府有相应的制度安排、也有能力稳定市场；(3)平准基金并不是熊市抄底牛市套现的机构，不存在熊市为“大小非”埋单、牛市变现退出套牢投资者的问题；(4)平准基金并不是随意动用的托市基金，只有金融市场出现危机或面临崩盘危险时，才有可能动用平准基金托市；(5)平准基金的资金来自哪里并不重要，股市的稳定不仅仅有利于股民，而且有利于经济体系中的每个人。

股市在刺激内需中应发挥

不可替代的作用

十教授认为，为应对全球金融危机，国家出台了4万亿元救市政策，政策的思路是通过救实体经济来间接救虚拟经济，通过增加财政支出刺激内需来保障经济增长，通过放松货币政策来配合财政政策。很明显，这一政策把实体经济摆在了重要位置，而虚拟经济能稳定就可以了。这就导致了把财政政策放在主导地位，货币政策成了配角。在金融体系中，对银行的间接融资比较重视，对资本市场的直接融资重视不够。对于资本市场提出了要进一步发挥债券市场的作用，对股市没有提到。我们认为，股市作为经济周期的晴雨表，它在刺激内需中应能够发挥不可替代的作用，应对股市给予重视。

质疑

熊锦秋：提振股市对扩大内需效果有限。资产价格上涨带来的财富效应虽会导致消费增长，但只能是中短期效应。长期来看，股市上涨后不可能总维持在高位运行，长久横盘的股市对投资者缺乏吸引力，为回避高位风险必然有资金流出。股市平衡打破后，必将重新套牢一大批资金，这又将消灭一些潜在的消费需求。如果由政府财政不计成本托股市，以此释放以前的套牢资金，这样的股市本身就值得存疑，这样做还不如直接给每位公民均等补贴一定数量的消费券直接有效，还能让非股民公平享受公共财政的阳光雨露。

十教授回应

通过增加财政支出和基础设施投资，是从实体经济的角度刺激消费需求；通过激活股市带动整个金融市场，是从虚拟经济角度刺激消费需求。只有两条腿走路，刺激内需的政策效果才能更加切实有效。

中国的“救市”战略偏保守

十教授认为，当中国经济增长速度持续滑坡的时候，政府通过财政政策增加基础设施建设投资，这是一个长周期概念。从作出决策到增加投资，从生产出东西到见到效果，最后再转化成现实的国民收入，需要一个很长的滞后周期。现在有这么多股民的资金被套在股市，让大家去消费是不可能的。

国家通过救实体经济来间接救虚拟经济，从战略上是很稳健的，但偏保守了些。实际上，金融体系不是只靠稳定就够了，需要提振市场。全球金融危机爆发后，美国等发达国家的金融业就会停滞。中国的金融业比发达国家落后，当发达国家金融业处于停滞时，正是中国金融业大踏步与别人缩小差距的好机会。我们不应该往回缩，应该加大金融业发展的力度。

质疑

马光远：受美国金融危机冲击，中国实体经济下滑已成定局。政府站在经济全局刺激内需的措施无疑是正确的，但刺激内需的4万亿元并不是唐僧肉，而是保障民生、经济转型和扩大内需的全局性措施。十教授在中央经济工作会议召开之际，高调提出所谓提振股市的建议，无非是想在4万亿元投资中拿出一部分钱注入股市，通过锁定“大小非”和设立平准基金，通过政府调控，人为推高指数，帮助一部分人解套。从本质上说，这是使中国股市回到以前政策市的状态。这与发展中国资本市场的大方向背道而驰，也是对改革共识的颠覆。

熊锦秋：靠制造财富效应来发展股市的办法已经证明后患无穷，靠提振股市来振兴经济的办法更是前无古人。股市制度不健全，即使持续上涨产生暂时的财富效应，也不能真正创造财富，纸上富贵若用来扩大内需，或许只会产生通货膨胀。如今，元气大伤的股市尚无力承接振兴中国经济的重担，让其休养生息，并为其未来发展打好扎实基础，才是正确选择。

十教授“建言书”出台小插曲

在整个方案的讨论过程中，在一些细节问题上，大家也存在分歧。

比如在救市时间上，有的教授认为，一定要在2008年第四季度采取必要的措施解决问题。有的教授却认为，在一个月内解决这么大的问题是不可能的，只要让中央领导认识到问题的紧迫性就可以了，在中央经济会议工作召开之际把问题提出来，是想引起重视。

在讨论“大小非”问题上，有的教授认为，一定要拿出一个具体方案，并对自己的方案胸有成竹。有的教授不同意出具体方案，认为主导股权分置改革的应该是证监会等决策部门，应该让决策部门拿方案，我们只从旁观者的角度起到抛砖引玉的作用就够了。

虽然大家在讨论细节问题的时候存在分歧，但出发点是一致的，都是为了呼吁提振股市。所以，最后出来的方案也是十位教授“求大同存小异”的结果。

《新财经》：教授为什么要上书？背后肯定有利益因素在里面，十教授是否代表了已经悄悄进场的大资金和大机构？

十教授：这个方案出来后，新浪网随机民意调查显示的支持率是65%，后来上升到85%，说明我们的方案是符合民意的。近期出台的“金融九条”，把虚拟经济重新提到了一个高度，其中至少有3～4条是与我们的建议有关的，说明我们的思考与政府的决策也是一致的。至于说“十教授是不是代表了个人利益”，在股市中，谁又不是利益中人呢？让一个从来没做过股票的人去谈股市，怎么谈得清楚。另外，就凭这些教授的资金量，甚至连散户都不如，如果为了这点利益去做这个事情，太可笑了。

至于“是不是代表了某些利益集团”的说法，也没根据。利益集团如果选代言人的话，也不会选我们这些文弱书生，更有可能是选择基金经理、股评家甚至某些有权力的人。

《新财经》：救股市可以，问题是不应该用纳税人的钱来救股市。设立平准基金的这笔钱从哪里来？

十教授：整个建议书中并没有说直接用资金让“大小非”解套，也没有让国家把纳税人的钱投入股市，只是说应该提升股市在启动内需中的作用，从战略的高度重视这个事情。很多说法是媒体的误读。

4万亿资金的来源基本上有三条途径：中央财政、地方财政和银行间接融资。这三条途径的资金来源实际上是捉襟见肘的。中央财政能力有限，估计只能拿出1/3。地方财政能力更有限。由于中国经济地区发展不平衡，西北、东北经济欠发达地区的地方财政能力非常有限，沿海地区好一些，如果要求地方财政增加投资，会加剧经济不平衡的差距。而银行只有有了充足的资金来源，才有能力承担。银行最大的资金来源是居民储蓄存款，这些存款是稳步增加的，不可能因为4万亿的救市政策，老百姓就把钱都存到银行用来发放贷款。所以，救市政策虽然有了，却资金紧缺，融资渠道很有限。

此时，股市就应该发挥最有效的作用。上市公司在行业中都是龙头企业，如果股市被激活了，这部分企业所需的资金就可以通过再融资解决。中央财政和地方财政可以把有限的资金用在其他更需要的地方，刺激内需才能见到更好的效果。

十教授感言

方案出来后，引起了一些人的质疑。我们认为，只要是为了中国经济的健康发展，为了提振中国股市的信心，这个出发点是正确的，我们都可以接受。再说，一个方案出来不可能很完善，别人提出批评也是善意的，也是希望我们能够把事情做得更完善，希望我们说话要更负责任。在希望别人批评的同时，更希望得到更多人的理解。只要能让中国股市好起来，中国经济尽快复苏摆脱困境，即使有些质疑的声音也没关系，个人私利与国家利益比起来微不足道。