看海外产业投资基金如何发展

李东军

美国的产业投资基金起源于19世纪末，至今已经超过一个世纪。梳理海外产业投资基金的发展历程，对刚刚起步的中国市场有借鉴意义。

私募投资基金(Private EquityFunds)起源于美国，并在美国得到了迅速发展，之后逐渐扩展到欧洲和亚洲。无论是从产业投资基金的规模以及历史业绩来看，还是从产业投资基金市场发展的完善程度以及理论研究的深度来看，美国都要优先于其他国家。

美国产业投资基金起源地

美国的产业投资基金起源于19世纪末。当时，一些私人和银行家将富余的资金投资于石油、铁路和钢铁等行业。早在1901年，摩根花了4800万美元从安德鲁·卡内基和亨利·菲普手里买下卡内基钢铁公司，这笔交易可以称得上是私人股权投资的最早案例。

到了20世纪20～30年代，部分富有的家庭和个人投资者开始为一些企业提供创业资金，促进了一大批企业的发展。像东部航空公司、施乐等一些后来知名的大企业，起步时都得到了这些投资者的支持。

第二次世界大战后，美国最早的两个风险投资公司——美国研究发展公司ARD和惠特尼公司相继成立。ARD的创始人就是后来被称为创业投资基金之父的乔治·多里特将军，该公司最大的一笔投资，是对数字设备公司的投资。ARD公司以7万美元买入，后以高达370万美元的价格卖出，获利52757％。

1958年，美国国会制定了《中小企业投资法案》(Small business investmentAct)，建立了中小企业的投资公司制度，规定经审核许可的小企业投资公司可以以低于市场水平的利率向政府贷款，但所贷款项必须投资于创业型的中小企业。如果不是这项法规的颁布，也许我们就没有机会看到今天私人股权投资的繁荣景象，美国私人股权投资就这样在政府的支持下蓬勃发展起来。与此同时，一批有实力的投资公司开始独立于政府，运用自己筹集的资金进行投资，其投资活动相当自由灵活。独立的投资公司越来越多，到了上世纪60年代，私人股权投资市场已经相当火热。1964年，KKR收购了ORKIN杀虫剂公司，开辟了私人股权投资的另一个方向，即杠杆收购。

上世纪70年代初期，随着政府提高资本利得税政策的颁布，美国私人股权投资热浪有所降温。此外，1974年颁布的《雇员退休收入安全法》规定，养老基金不得参与任何有风险的投资，极大地影响了私人股权投资的资金来源。直到1978年，资本利得税从49％降低到28％，私人股权投资才又一次活跃起来。紧接着，政府又放松了《雇员退休收入安全法》的某些规定，养老基金可以投资私人股权基金，这直接引了发私人股权投资的新一轮浪潮，机构投资者开始大举进入私人股权投资市场。现今家喻户晓的私人股权投资基金巨头在那个时代相继成立，如贝恩资本(1984年成立)、黑石集团(1985年成立)、凯雷资本(1987年成立)，等等。

在众多的私人股权投资中，杠杆收购凭借其投资的巨额收益，吸引了众多参与者，成为华尔街投资的主流。尤其是次贷危机爆发的前几年，持续低廉的利率成本，使得私人股权投资的杠杆收购空前繁荣，私人股权投资基金的收购交易规模和金额也屡创新高。

到2006年，美国产业投资基金的总资本余额约为4500亿美元，它帮助创造了众多成功的现代企业，并为资本市场的稳定发展输送了新鲜的“血液”。美国最早的一批私募产业投资基金聚集在硅谷、波士顿和北卡罗莱纳州三角地带，投资了一批高科技企业，像微软、谷歌等。产业投资基金中最负盛名的要数高盛集团。

英国欧洲私人股权投资市场的领头羊

作为欧洲金融中心的英国，是欧洲私人股权投资市场的领头羊。欧洲最早的一笔由私人股权投资基金投资的杠杆收购，发生在20世纪80年代的英国。英国私入股权投资基金的发展与美国有众多相似之处，都是在一系列政策和市场因素的作用下不断发展。近二十年来，随着经济和金融的全球化，英国已经和美国一起，成为全球最发达的两个私人股权投资市场。

欧洲的私人股权投资市场(主要指英国)经历了五个发展阶段：

萌芽时期，20世纪70年代末80年代初。1979-1982年，经济衰退迫使很多破产企业被收购重组。1980年，二板股票市场的开辟，大大增强了小型杠杆收购投资者退出获利可能。

第二阶段，20世纪80年代中期到20世纪80年代末。这是私人股权投资基金杠杆收购快速发展期。私人股权投资公司开始在其收购的公司中引入自己的管理团队，与此同时，美国银行的进人为杠杆收购提供了融资来源，促进了市场的蓬勃发展。

第三阶段，始于20世纪g0年代初的经济衰退。和美国一样，这一时期，欧洲杠杆收购的数量和交易总额都出现了大幅下滑，很多在80年代完成的高杠杆收购出现了债务危机，很多外国银行开始收紧银根，有的甚至放弃了为私人股权的投融资业务，私人股权投资市场陷入萧条。

第四阶段，1994～2004年。随着经济的复苏，私人股权投资市场重新活跃起来，交易总额在2000年创出新高。一直到2003年末互联网泡沫破裂之前，市场一直保持着旺盛的增长势头。

第五阶段，2004年至今。市场在曲折中继续成长，私人股权投资基金空前活跃，其募集资金的能力大大增强。2005年，欧洲私人股权投资市场最大的一笔交易数额超过了1亿英镑，交易总额也达到了历史最高的242亿英镑。

值得一提的是，欧洲各国的私人股权投资市场的发展存在很大差异。私人股权投资总额所占GDP百分比可以作为衡量一国私人股权投资市场成熟度的重要指标(参见下图)。图为2006年欧洲各主要国家私人股权投资金额占GDP的百分比。由图可以看出，在欧洲，瑞典、英国、法国的私人股权投资市场最为活跃，其百分比高出欧洲平均水平，而西班牙、意大利和德国的市场相对来说还不够成熟。

除了法国和瑞典之外，欧洲大陆其他国家私人股权投资市场直到1996年才开始慢慢成熟起来。近几年，随着美国市场不断饱和，私人股权投资基金纷纷到欧洲寻求投资目标。欧洲大陆尤其是西欧各国，有着相当数量的家族企业，也有众多需要剥离非核心业务改善资产结构的大型企业，这些都是私人股权投资基金投资的对象，这也是为什么欧洲大陆的私^股权投资市场在近几年间一直保持火暴的原因。

据统计，英国仍然是欧洲第一大私人股权投资市场，但在整个欧洲市场所占比例已经有所下降，从此前的50％下降到了2006年的20％(以金额计算)。从规模上看，法国是继英国之后欧洲第二大私人股权投资市场。

日本亚洲市场急先锋

与美国相比，日本产业投资基金发展相对滞后。日本的创业投资基金起步于50年代初，为了扶持高科技中小企业，日本于1951年成立了创业企业开发银行，向高技术创业企业提供低息贷款，从而揭开了日本产业投资基金发展的序幕。50年代末期，日本制定并颁布了《中小企业投资法》，各种中小企业投资促进公司相继成立，投资业开始迅速发展。

1963年，日本政府为了扶持中小企业，特别是产业投资基金的发展，在大阪、东京及名古屋成立了三家“财团法人中小企业投资育成会社”，这标志着日本产业投资基金的问世。1974年，日本通产省设立了官商一体的产业投资企业中心(Venmre Enterprise Center)，进一步促进产业投资基金的发展。在民间，首家产业投资基金当属成立于1972年的“京都企业开发社”。

从整体上看，在六七十年代经济、金融相对宽松的背景下，日本爆发了第一轮产业投资热潮，其后因第一次石油危机的冲击而停顿。1983～1986年，日本又掀起了第二轮产业投资基金的发展高潮。1983年股票市场上柜交易标准放宽，同时，企业为摆脱第二次石油危机的阴影，致力于开发节省能源的生产方式，提高生产效率，加上电机、新材料、生物工程等新技术革新，这些都使产业投资基金业得到蓬勃发展。但此轮热潮自1986年起因较大规模产业基金的相继倒闭而告结束。

1993年以来，日本又兴起了新一轮产业投资基金发展热潮，兴起背景是日本经济深受泡沫经济破灭和日元升值的双重冲击。从产业投资基金参与主体上看，前两次高潮以证券公司及银行投资为主，这一次则以人寿保险公司、财产保险公司以及一般企业为代表。