西方资本结构理论的演进：一个文献综述

邱冬阳　陈　林　李　伟

[摘要]文章梳理从MM定理开始以来西方资本结构理论的核心文献及其包含的研究思想。承袭、继起并归纳出权衡理论、信号理论、委托代理理论、控制权理论、金融契约理论、融资顺序理论、产品策略理论等，并作扼要述评。以有功于同类研究，并服务于我国公司的资本结构决策。

[关键词]资本结构；理论演进；融资决策

[基金项目]教育部人文社科研究项目“基于MCMC的金融市场收益波动性研究——理论方法与中国实证”(问题负责人：邱冬阳。项目批准号：06JA790120)

[作者简介]邱冬阳，重庆工学院经贸学院教授，系主任。博士，研究方向：数量经济、金融理论与实务。重庆；陈林，中国兵器工业集团公司财金部副主任，注册会计师，高级会计师。研究方向：财务管理，北京，100821李伟。重庆工学院金融专业学生，重庆，400050

[中图分类号]F032，1

[文献标识码]A

[文章编号]1007-7723(2009)06-0001-0005

一、引言

美国次贷危机导致的全球金融风暴再次引发人们对经营杠杆比率的关注。杠杆比率是资本结构理论的主要内容之一，其实早在1958年，MM定理的发表就标志着西方资本结构理论的形成。在随后的半个世纪中，公司融资渠道的多元化和公司经营管理的全球化，资本结构或称为融资结构日益复杂和多元化。融资的实际困惑与不断兴起的诸如委托代理、信息经济学、博弈论、新制度经济学等现代经济理论的结合就产生了不同资本结构理论流派，并成为金融学、经济学、财务管理学的核心研究内容之一。归纳起来，资本结构的主要流派有：早期资本结构理论、MM定理、权衡理论、信号理论、委托代理理论、控制权理论、金融契约理论、融资顺序理论、产品策略理论。

二、早期资本结构理论

早期有关公司资本结构的研究仅限于对事实的简单陈述和一些零散观点。Durand(1952)总结性地提出了三类资本结构理论：净利理论、营业净收益理论和折中理论。

净收益理论认为企业可以通过改变资本结构(提高财务杠杆程度)来降低资本成本，最优资本结构会出现在债务资本占100％的极端情况下，并最终实现价值最大化的目标。营业净收益理论强调资本结构与企业价值无关。它认为不存在最佳资本结构，无论财务杠杆如何变化，综合资本成本和企业价值都是固定的，增加负债资本，可降低成本，但同时会增加公司财务风险，从而使权益资本成本提高。折中理论认为存在最佳资本结构。加权平均资本成本高低决定最佳资本结构，权益资本成本和负债资本成本在财务杠杆作用下形成加权平均资本成本，加权平均资本成本存在最低值。

综合看，虽然早期资本成本理论有一些MM定理的思想脉络，但净利理论没有考虑财务风险；营业净收益理论则过分夸大财务风险的作用，忽略资本成本与资本结构的内在关系。同时。这些理论都是建立在经验判断之上的，没有经过严格的数学推导和统计检验。

三、MM定理

Modigllani&Miller(1958)合写的运用套利方法证明和解释了公司价值与资本结构无关性论文发表标志着著名的MM定理的形成。MM定理推导是基于作者当时的假设，但现在看来，其假设理应包括一些新内容：(1)资本市场是完全的，投资者是理性的，没有交易成本，没有企业及个人所得税，没有破产成本；(2)企业的经营风险可以通过其息税前利润EBIT的标准差加以衡量，而且如果企业的经营风险相同，则它们所属的风险等级也相同；(3)所有现在或潜在投资者对各企业未来EBIT水平及其风险具有相同的预期；(4)企业只发行无风险负债、股权两种证券，投资者个人可以按与企业相同的利率举债；(5)不论举债多少。企业和个人的负债均无风险；(6)所有现金流量都是年金，即企业的增长率为零，预期EBIT固定不变；(7)企业内部人和外部人拥有相同的信息，即信息是对称的；(8)没有代理成本，企业管理者总是最大化股权所有者的财富。完整假设下的MM定理有：MM第一、第二、第三定理。

MM第一定理认为：在给定风险等级，并且假设个人债务杠杆与企业债务杠杆可完全替代；完美资本市场；没有税收情况下，任何公司的市场价值取决于按预期收益率进行资本化所得到的预期收益水平，而与其资本结构无关，也就是说，企业融通资本的平均成本完全独立于该企业所采用的资本结构。假如MM第一定理不成立时，投资者就能构造个人债务杠杆买卖股票和债券，使其在两种收益流量之间进行交换，其中两种收益流量只有出售价格的差别。随着投资者对这种套利机会的利用，被高估股票的价格将下降，被低估股票的价格会上升，从而消除企业市场价值的持续差异。从MM第一定理出发，Modigliani＆Miller推导出MM第二定理：每股股票的预期收益率等于同一风险等级的纯粹权益流量的资本化率加上与其财务风险相对应的溢价。该定理表明，权益资本成本是企业负债与权益资本比率的线性递增函数。而将MM第一、第二定理应用于企业的投资决策问题，得到MM第三定理：任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益的流量资本化率，它完全不受投资所用证券类型的影响。

MM理论之所以经典，是因为第一次将新古典经济学中的马歇尔均衡分析引入资本结构分析领域。正是这种开创性的做法，胜过了结论本身的正确性。在此之后，Hamada(1969)、Stiglitz(1969)分别运用著名的资本资产定价模型和一般均衡理论对MM定理做出了严格的再证明。但是，MM定理的最大缺陷：一是假设条件与公司融资实际不符，最初的假设有许多漏损；二是MM定理的结论：公司价值与资本结构、融资决策无关是难以接受的。其实，反过来看，MM定理既然揭示了在什么条件下企业的市场价值与企业的资本结构无关，也就暗含了影响企业市场价值的因素。因而，Modigliani＆Miller及后来的追随者根据真实经济中的情况不断放宽MM定理的假设条件，得出了更信服的结论，形成了不同的理论流派。

四、权衡理论

Modiglianl＆Miller及其后续研究者为了更好地解释公司资本结构的实际，首先放宽了资本市场完美的假设，考虑公司存在税负和破产成本，并发展成税差学派和破产成本学派。

税差学派开端于Modigliani＆Miller~于1963年修订的无税模型。着重探究了影响资本结构的两类税收差异：一是企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的差异；二是在累进税制下，非线性税率所形成的差异。破产成本学派主要从利用财务杠杆所导致的破产成本出发，来研究资本结构问题。其研究集中在：一是力求从理论上证明破产成本与MM定理之间的关系；二是致力于破产成本的衡量与估计。

税差学派和破产成本学派的交汇就促成了权衡理论，认为企业最优资本结构就是在债务的纳税优势和破产成本现值之间的权衡，即“债务结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的纳税利益现值和财务杠杆不利的边际成本现值相等的那一点上”。Kraus＆Litzenberger(1973)嗍运用状态选择模型进一步证明了上述观点，企业存在“一个唯一最优的资本结构”。

简言之，权衡理论的结论是：企业在融资结构决策时，必须在追求免税优费和由于负债增加而形成的破产风险之间权衡。存在破产机制的条件下，企业不可能实现100％的债权融资结构，完美的负债与股权比率是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。虽然权衡理论的结论与实际更相吻合，但根本上是MM定理的推论，随后就被其他学派所取代。

五、信号理论

MM定理假定市场上各个经济主体拥有的信息是对称的，但实际上，信息在不同经济主体之间的分布是非均衡的。学者们以信息不对称作为解释企业资本结构问题的突破口，并逐步发展成为三个分支：信号理论；委托代理理论；契约理论。

Ross(1977)应用斯宾塞(Spence，1973)提出的信号模型，建立了“激励一信号”来分析公司资本结构的一般均衡模型。在Ross模型中，假设企业经营者了解而外部投资者不了解企业未来收益分布函数的情况；企业的收益服从一阶随机优势分布。企业管理者选择企业的杠杆率，从而确定最佳资本结构。而外部投资者将企业的杠杆率当作企业质量好坏的信号，观察到企业传递的信号后再评价企业的价值，若企业的价值被高估则给予管理者正的补偿；否则就惩罚管理者。即好企业—高负债率—信号—企业价值高一股价高—好企业。Ross得出的结论是：经营好的企业可发行更多的债券。企业的市场价值与企业的杠杆率有正相关的关系。而公司负债率主要取决于公司的价值和公司的破产概率，与公司价值正相关，与破产惩罚负相关。

Leland＆Pyle(1977)进一步探讨了投资项目的资本结构的信息传递问题。在存在信息不对称的情况下，企业家进行投资的意愿本身就可以作为表示一个投资项目质量的信号。拥有高质量项目的管理者可通过提高杠杆率的方式向外部投资者传递其投资项目是优良项目的信号。

对于信号理论，普遍的评价是：信号理论把企业资本结构当作一种信号，它传递着企业收入流或新投资项目好坏的信息，以缓解信息分布的不均衡，但它未考虑企业所有权和管理权分离带来的委托代理问题。

六、委托代理理论

企业所有权和经营权分离带来的委托代理问题，突破了“企业管理者总是最大化股权所有者的财富”的MM定理假设。Jensen and Meckling(1976)指出，企业资本结构与经营者行为之间的关系由公司的资本成本主要由代理成本决定。公司的代理关系有：股东、经营者、债权人间的委托代理关系。公司经营者承担经营的全部成本和风险，但不能完全获得相应的利润；债权人享有固定收益而承担大部分风险，股东享有负债经营的全部收益而只承担有限责任，这促使股东有提高负债的冲动。因此，在理论上的最优资本结构比例是需要扣除资产的替代效应后，负债的代理成本和负债引起的收益间的均衡值。La Porta(2000)委托代理理论的更深入研究集中在代理成本起因，如监督成本、约束成本、剩余损失等的逻辑推断、计量实证和行为经济学的分析上。

应用资本结构的委托代理理论，主要是激励与约束股东、经营者和债权人，使之达到平衡。具体的机理是：破产风险与举债的比例正相关，与股权比例负相关，债务比的调整会引起破产风险的变化。如果企业的资本全部是由股权融资形成的，那么破产的概率较小，经理可肆意挥霍开支；如果企业的资本主要依靠举债融资，当净资产小于或等于零时，债权人会提出破产保护，从而形成一种对经理的制约机制。

委托代理理论虽然把代理成本与企业融资方式联系在一起，提出企业资本结构选择的标准，但是并未解释资本结构作为代理成本的工具的传递过程，这有待深入研究。

七、控制权理论

委托代理理论与信号理论侧重于资本结构对公司绩效或收益分配的影响，而控制权理论则更关注资本结构对公司收购与反收购控制权之争的影响。该理论假定公司的管理者对控制权是偏好的。虽然，股权、债权在融资上可以看作是同质的，但正如Harris&Raviv(1988)指出：股权所有者拥有投票权，而债权人则没有。Williamson(1988)直截了当地提出了“负债、股票不仅仅是企业可替代的融资工具，而且是可相互替换的企业控制工具”的观点。

控制权理论认为：负债融资在公司治理中发挥着重要作用，有利于控制权的实现和相机转移。Aghion＆Bolton(1992)研究的结论是：在不完全契约条件下，公司的控制权配置是状态依存的，资本结构的选择是控制权在不同证券持有人之间的选择。最优的负债比率是当公司破产时能够将控制权从股东转移给债权人的负债比率。Kaplan＆Stomberg(2001)对风险资本市场的实证研究得出了同样的观点。

Harris＆Raviv(1988,1991)的观点是：当在位管理者面临竞争收购者时，如果在位管理者持有的所有权比例过低，则他可能失去对企业的控制而遭受个人利益的损失；如果在位管理者持有的所有权比例过高，会使企业的价值下降，从而使管理者遭受损失。管理者持有的最优股权比例将取决于上述两因素的权衡。

一般地，MM定理表明的是公司为融资而举债和发行股票，但在面临或潜在存在控制权之争的时期，公司的资本结构就上升为公司治理问题。显然，公司面临收购、控股的暂时的、偶尔的情形。所以，控制权理论是一种短期、静态的资本结构理论，因为其只在公司出现接管威胁时才有效。

八、金融契约理论

金融契约理论本质上是控制权理论的分支。因为资本结构的控制权理论是对特定的收购与反收购的有效解释。而同样的控制权之争，若其研究的基本出发点是必须将企业家和投资者的关系视为动态变化的，而不是静止不变的，那么控制权理论的长效化就演变为金融契约理论。

契约理论的代表人物Hart(2001)认为：当企业被视为一个不完全契约的集合时，企业为外部融资而发行的金融证券不只是代表对企业现金收益的要求权，还包含着与企业所有权相关的控制权的配置。换言之，控制权问题是常态的，而不是短期的。其研究结论是：未来的不确定性使得企业家和投资者不可能签订完备的契约，但他们可以选择一个决策过程，企业资本结构的选择就是其中的核心。股东作为企业的所有者拥有企业的剩余索取权，当企业经营状况良好时他还拥有对企

业的最终控制权；但是当企业资不抵债时，债权人可以通过对企业实施资产重组、促使破产等方式介入企业经营，获得对企业的控制权和剩余索取权。

金融契约理论是资本结构问题与新制度经济学交叉的结晶。所以，资本结构契约理论强调企业的契约性和契约的不完备性，着重于最优契约的设计。目前，引入金融契约控制权的研究还处于不断的发展中。

九、融资顺序理论

MM定理假定负债、股票是企业可替代的融资工具，且其没有偏好差异；而融资顺序理论则认为企业在利用不同筹资渠道时有倾向性的优先顺序。Myers(1984)w引入了不对称信息的分析框架，从理论上解释了企业“偏好内部筹资；如果需要外部筹资，偏好债务筹资”。Myers＆Majluf(1984)运用模型说明了关于企业价值的不对称信息比关于风险的不对称信息更主要地决定了企业的资本结构。其基本观点是：与外部融资相比，企业更偏好内部融资；红利发放具有粘性，不能通过减少红利分派来筹集资金；如果需要外部融资，企业会首先发行最安全的证券，如无风险负债，其次是有风险负债、可转换证券，最后才是股权；企业的杠杆率是其对外部融资累积性要求的反应。

从财务动机上看资本结构，这一理论是合理的。因为公司融资渠道的选择和投资方式的选择都有其成本收益的比较。

十、产品策略理论

上述的资本结构理论从公司的融资、治理、委托代理等角度来解释公司的资本结构，但资本结构还需与企业的生产经营所决定的内在资本需求匹配。产品策略理论就回归到MM定理的最初假设上，即投资者对待具体的企业资本结构决策、风险的衡量和预期不仅仅是EBIT及其方差，而是EBIT及其方差所反映的企业产品策略和产品特性。

Brander and Lewis(1986)的基于产品或市场竞争策略认为：在激烈的市场竞争中，增强经营杠杆和财务杠杆的作用，可以促使股东去投资更有风险的投资战略，公司也会选择较高的负债水平。资本结构中安排较高的债务融资可以提高与客户、与供应商博弈中的地位，较高的股权融资可以在公司与雇员之间的博弈中占优。资本结构的变化对消费者可利用的产品和服务的质量的博弈中有显著效应。

企业要在市场上取胜，将企业产品策略和资本结构相互融合已是现代市场竞争的基本需要，也是实现财务、营销和生产一体化所要考虑的重要理论依据之一。但产品策略和产品特性理论目前尚处于发展初级阶段，完整的理论框架正在形成中。

十一、简单述评

资本结构理论经过近半个世纪的发展，理论更丰富、假设更贴切、作用更突出。归纳起来，资本结构理论是要揭示资本结构决策中的本质关系：公司经营者的目标、行为与公司债权人、股东的目标、行为的一致、差异和冲突。同时，他们的目标、行为在不同条件下的动态变化就得到不同的理论。MM定理是完美资本市场的资本结构的一种极致状态；权衡理论表明资本结构是破产成本与免税收益的权衡；信号理论则解释了经营者选择合理资本结构的动因；委托代理理论的结论是最优资本结构是代理成本与负债收益的均衡；控制权理论解释的最优资本结构比率是兼并收购双方的力量均衡值；金融契约理论强调的是资本结构与公司治理的共同优化；融资顺序理论的观点是公司融资决策者的融资偏好决定了资本结构；产品策略理论认为融资决策的基础是产品策略，产品的竞争策略决定了资本结构。MM定理表明的是所有的条件满足时资本结构的抽象均衡点，其他理论是在某些条件不满足下的局部均衡，从另一个角度看，就是对不满足条件的有效解释。

实证研究是当前资本结构研究的重点：主要是集中在如何发现资本结构的决策者们的决策倾向(Graham and Harvey，2001)，国别之间在资本结构上的偏好，在国际资本市场的融资决策资本结构问题的国际化问题(Bancel and Mitto，2004)。资本结构是一个涉及资本市场，交易成本、委托代理、信息对称性、参与方博弈、制度设计、行为经济理论等的综合问题。这既是后续研究的方向，又是我国学习、借鉴西方资本结构理论的意义所在。