我国集团公司融资困境探析

刘尚永

我国集团公司普遍资本雄厚,但内部公司分布领域众多,这对由于某环节断裂而使整条资金链崩溃的危机固然起到防止的作用,但不同产业之间若无联系,则不能形成规模经济和范围经济,若再无顺畅的融资途径,将对企业资金的正常运转形成威胁。故此,加强对集团公司筹资问题的研究,开发多种融资渠道以适应当前复杂的经济环境和生产经营的需要,是促使集团公司健康、正常运行的重要条件。与世界上发达国家的集团公司相比,我国的集团公司的规模远远不及,要提高我国集团公司的国际竞争力,必须扩大集团公司的资本规模。然而,融资要讲究资金的成本、风险、方便性和可用性,正确有效的融资还可以降低集团公司资金成本、财务风险,满足资金需要。反之,则会给集团公司融资活动带来复杂性和决策难度。

一、目前集团公司融资困境的成因

集团公司存在着跨行业、跨地域的多元化经营,所需资金相对于单一企业而言更为巨大,资金缺乏是大多数集团公司急需解决的问题。然而,我国集团公司经常遇到的筹资资金不能满足投资需求的困境,究其原因主要有以下几点。

1.集团治理结构不合理所引起的融资困难。我国集团治理结构的特征表现为人事的行政强控制和产权的弱控制,作为外部投资者一般不会在信息严重缺乏的情况下向集团公司融资。

2.证券市场问题造成融资困难。首先,证券市场功能定位需要重新调整。长期以来,证券市场主要是国有企业改革的工具,而证券市场的首要功能——资源在全社会的优化配置则被忽视了。其次证券市场的监管法规不健全,幕后交易和操纵市场的行为大量存在,价格的扭曲影响了证券市场作为信息传递和市场监督的手段。

3.融资成本偏高引起融资困难。其原因主要有:一是宏观经济环境变化后市场需求不旺产品价格偏低。二是国有企业经营机制不灵活、产品结构不合理、承担保障就业以及工资超前分配诸多影响,经营状况不佳。三是企业负债率偏高,财务负担过重,企业实际利息超过名义利息负担。使集团公司的投资报酬率下降即息税前收益减少,后一个原因使集团公司融资成本增大财务杠杆效应为负。

4.企业集团资金管理引起的融资困难。集团公司资金分散使资金利润率降低;资金管理失控影响公司信誉;投资失控使整体效益差;子公司长期占用资金导致集团应收款项难以收回。

5.负债融资带来的风险。我国资本市场上存在着大批负债累累却沉溺于建筑“多元化经营帝国”的ST、*ST上市公司以及国有企业,它们认为规模大即效益高,却认识不到巨额的债务资金没有得到有效利用就会产生消极作用,而这种负面的财务杠杆作用对于多层次组织形式的集团公司的影响更为巨大,以几倍的速度将其推向亏损、甚至破产的境地。因此,集团公司筹资风险来自以下几个方面:企业投资利润率和借入资金利息率的不确定性;负债结构中借入资金和自有资金的比例适当与否;企业在筹措资金面临利率变动带来的风险;企业筹借外币面临汇率变动带来的风险;投资项目需要投入大量的资金。决策失误会使企业承受巨大的财务危机。

二、解决融资困境应遵循的基本原则

1.确定合理的债务资本与权益资本的比例,追求最佳资本结构。筹资理论的核心内容是如何确定集团公司的最优资本结构问题,合理的资本结构可以提高集团公司的价值和筹资能力,降低资本成本和财务风险。集团公司的发展需要数额庞大的资金,使用较多的债务资本能获取节税收益,在股权高度分散的集团公司引入债务还可以约束经营者消费非金钱利益,降低代理成本。但债务筹资所特有的财务杠杆效应对于集团公司而言是一把“双刃剑”,既可以给集团公司带来积极影响,也可以带来消极影响。其前提是预期资产报酬率是否大于预期利率水平,当预期资产报酬率大于预期利率水平时,财务杠杆发挥正面效应作用,集团公司宜于举债;相反,当预期资产报酬率小于预期利率时,财务杠杆发挥负面效应作用,集团公司不宜举债。集团公司必须衡量好自身的负债实力并协调好母子公司之间的利益关系,从整体上把握集团公司的负债水平。当集团公司即将对某个项目进行投资时首先必须对投资项目进行严格的可行性研究,把握该项目的盈利能力,在此基础上再确定资金的数量和结构,发挥财务杠杆的积极效应,既确保规模又确保效益。

2.充分挖掘集团内部筹资潜力。集团公司是以母子公司为核心,通过产权纽带,把众多企业联系在一起形成的多层次多法人的企业群体。由于集团公司的组织形式是母公司和众多子公司的联合,集团公司内部之间的内部融资方式比单一企业要丰富得多。集团公司的内部资金来源不仅仅限于留存收益,母公司与子公司、子公司与子公司之间有更多相互提供资金的形式,如相互持股或债券、关联方交易、商业信用等。与外部举债或发行新股相比,集团内部筹资的费用相对较低,因而筹资成本也相应较低,集团公司考虑融资渠道时应充分挖掘内部潜力以缓解外部融资压力,资金充裕的优势企业可通过持股或购买公司债券的方式支持集团内部处在发展期的资金缺乏企业,或是由母公司的财务部门设立资金管理中心,统筹安排集团内部的资金流动,以达到整个集团公司资金的良性循环,降低财务风险。此外,员工持股计划也不失为一种良好的内部融资渠道,它也常常被作为一种激励制度在许多上市公司中执行,企业员工以劳动者和所有者的双重身份参与集团公司生产和经营管理,在获得公司股票的同时为企业注入资金,也增强了企业的凝聚力,是一种新型的内部筹资方式。

3.重视资本市场的直接筹资作用。资本市场是筹措和运用长期资金的场所,它不仅包括股票市场,也包括中长期信贷市场、债券市场(除短期国库券市场外)及企业并购市场等。在我国经济体制改革日益深化的过程中,资本市场的作用日益突出。一方面资本市场为各类公司提供资金上的支持,改善集团公司的资本结构,保证其长期发展的资金需求。另一方面,资本市场在提供资金的同时,也在促使集团公司形成现代企业制度所必须的,由董事会、监事会和管理层相互制约的公司内部治理结构。目前,我国资本市场是在间接融资占绝对主导地位的非均衡格局下发展起来的,尚未发展成熟,但从长期来看透过资本市场筹资必将成为筹资重心。集团公司所需要的巨大资金投入,仅仅依靠财政支持、银行贷款及集团公司自有资金是远远不够的,必须要广开融资渠道,特别是直接融资渠道。为此,应转变融资机制,从依赖银行间接融资为主,转向依靠国内、国际资本市场的直接融资渠道为主,通过发行股票、债券、可转换债券等方式,筹集长期资金,并为此积极创造条件,积极来用上市、组建有限责任公司、参股以及风险投资等形式吸引社会资金,拓宽融资渠道。

4.加快产业资本与金融资本的结合。产业资本进入金融资本,以金融资本为产业资本服务是集团公司发展的必然趋势。中国相当一部分集团公司在走过产品运作、资本运作两个阶段后正在向产融结合的第三阶段跨越。当集团公司发展到一定规模时往往需要庞大的金融资本作为后盾来支持产业资本的发展,集团公司可设计多种方案达到产业资本与金融资本的融合。例如国内公司可吸纳金融机构投资入股,或将现有债权转为股权以达到产融结合;或者对金融机构进行参股,作为金融机构股东以获得金融机构的优先支持;有实力的集团公司还可通过对金融机构控股,使之纳于集团范围,集团公司可以根据自身的特点建立自己的金融体制。事实上,中国有许多集团公司已在产业资本与金融资本融合方面取得不俗成绩。如海尔集团是典型的由制造业介入的产融结合,这是一种可直接充作金融资本主导下的产业资本化集团公司,它正在成为可以在国际范围同外资展开全方位、多视角的竞合的大型跨国集团公司,它拥有一流的品牌、服务客户资产以及企业核心竞争能力。

5.完善企业集团的融资决策管理系统。

(1)做好融资决策权力的划分工作。一般集团总部的融资决策权主要有:融资政策的制定、解释与调整变更权,对集团整体具备重大影响的融资事宜的审批和决策权。一些非常的、例外融资事项的决策与处置权。而子公司或分公司的融资决策权,一般不是直接的决策权,主要体现为重大融资项目的立项建议权、年度融资预算额度内的日常性融资的决策权。这些权利的划分工作,是做好企业集团融资决策的制度基础。

(2)做好执行主体与使用主体的规定工作。在集团公司的融资管理过程中,由于集团公司融资帮助手段的频繁利用,为明确集团内各资金责任主体的责权利,要完善集团的融资决策系统,就必须对集团公司内部的融资执行主体和使用主体,做好制度上的规定以及执行过程中的监督控制工作。

6.充实企业集团的融资风险控制系统。集团公司的融资风险控制管理主要体现在融资成本控制、资本结构风险控制和还款安排控制上。资本成本的高低对于融资效率、融资风险以及投资效率与投资风险都有较大影响,从集团公司的角度,资本成本表现为资金的筹措成本与占用成本,集团公司可根据自身情况和市场平均水平,建立系统的指标体系和考核参数,来具体地控制企业集团融资的资本成本,必要时甚至必须选择放弃超出预期资本成本的融资行为。资本结构中负债因素的存在是集团融资公司风险的根源,集团公司的融资风险一般也由此分为现金性风险和收益性风险。从融资管理角度,集团公司规避风险的主要途径就是控制好集团母子公司的资本结构状况,安排好现金流入和现金流出的对称关系,切实防范现金性风险危机。

(作者单位:河南煤业化工集团鹤煤公司十矿)