配股政策的变更与上市公司盈余管理现象的实证研究

黄明峰 黄 瑶 田 水

摘要：盈余管理作为公司普遍使用的管理手段，受到中外学者的关注。本文通过选取1994—2007年一般上市公司的净资产收益率(ROE)数据作为样本，利用频率分布图法，对我国配股政策的变更与上市公司的盈余管理行为进行实证研究，发现上市公司存在着通过盈余管理的行为来调控收益以达到证监会的配股标准，并且随着配股政策的变更而变化。

关键词：配股盈余管理净资产收益率频率分布图

一、引言

在我国，目前企业融资渠道还相对狭窄，上市公司通过资本市场筹集资金主要有两种方式，即配股和增发新股。由于增发新股的条件比较严格，配股自然就成为一般上市公司再融资的主要方式。然而。在我国特有的上市公司配股机制中。对净资产收益率的要求是最重要的硬性规定，证监会出台的以净资产收益率为中心的配股政策是出于保护投资者利益以及维持市场有序运转的需要。从而实现市场资金的优化配置的目的。但不可否认，同时也会诱导上市公司为了融资而对净资产收益率进行操纵。从1994年来。证监会为了保护投资者的利益，抑制上市公司为获得配股资格而进行盈余管理行为的发生，曾先后5次对上市公司配股政策进行修改。这些规定将社会资源尽可能配置到经营业绩(以ROE为标准)较好的公司中去，起到了一定的积极作用。同时也促使不符合资格的上市公司为迎合配股政策，采用了多种手段进行盈余管理，以适应证监会的政策变更。甚至为了要达到证监会的配股要求，不惜采用操纵利润的手段，使监管部门配股管制的效果大打折扣，进而影响证券市场会计信息的失真。

二、文献回顾

由于中国证券市场的特点以及配股政策不断的变化，国内有不少学者以配股政策为切入点对盈余管理进行研究。蒋义宏和魏刚(1998)针对1996年配股政策的变更，以1993—1997年深沪上市公司年度报告披露的净资产收益率(ROE)为研究对象，采用描述性统计的方法，发现上市公司的ROE集中分布在(10％～11％)区间，从而指出了盈余管理的存在性。陈小悦、肖星、过晓艳(2000)利用修正的Jones模型，对ROE的分区间(5％—9％；10％—12％；12％以上)进行了回归研究，发现上市公司的ROE分布的异常现象是发生在符合配股要求10％—12％ROE区间上，从而提出了著名的“10％现象”。阎达五、耿建新和刘纪鹏(2000)研究发现，随着1999年新配股政策的出台。上市公司净资产收益率的分布存在着明显的6％和10％的现象。杨旭东、莫小鹏(2006)运用直方图法和概率密度函数法研究得出结论：配股政策对盈余管理具有一定的导向作用，每一次配股政策的变化会引起盈余管理现象发生变化，即这两种变化存在着一定的“前呼后应”性，不管配股政策如何变化，上市公司始终存在通过盈余管理来避免亏损的动机。

在借鉴现有研究成果的基础上，本文侧重以净资产收益率(ROE)为切入点首先对1994—2007年数据进行描述分析，然后对第五次配股政策变更影响日前后两年的ROE数值的频率分布图进行描述比较，分析前后的ROE是否属于同一分布来判断配股政策的变更是否影响上市公司的盈余管理行为。

三、研究设计

(一)样本选取和数据来源

本文利用CCER经济金融研究数据库，选取了1994—2007年在上海和深圳证券交易所挂牌交易的上市公司的财务数据，分析其历年的净资产收益率截止2007年12月31日。样本按以下标准筛选：(1)剔除金融和保险类上市公司；(2)剔除处于。ST、ST或者PT状态的T类上市公司：(3)剔除数据不完备的上市公司，得到有效样本1570家上市公司。

(二)研究假设

从数理统计角度分析，净资产收益率在理论上是一随机变量，在样本量满足要求(样本足够大)的前提下，它的概率分布近似服从正态分布。因此，若上市公司没有进行净资产收益率的利润操纵，净资产收益率的统计检验结果应近似服从正态分布。基于以上的分析我们可以提出假设：

假设1：没有利润操纵行为的净资产收益率应呈现出正态分布的统计特征。

从配股融资行为选择来看，上市公司配股动机无减弱迹象，而证监督会出台的配股政策以及之后的5次变更都是以净资产收益率为中心。如果上市场公司存在盈余管理的话，就不免会对净资产收益率进行操纵，那么在配股政策变化的前后各一年，上市公司净资产收益率(ROE)的统计分布会呈现明显的不同。因此我们可以提出以下假设：

假设2：若配股政策对上市公司净资产收益率产生影响，净资产收益率的分布形式将反映为略低于配股及格线的观测值的频率异常地低，而略高于配股及格线的观测值的频率异常地高。配股政策变动后，其所影响年份的上市公司净资产收益率分布将发生显著变化，趋向于向新配股政策中净资产收益率的临界值靠拢，随着配股政策的演进而改变。

四、实证结果及分析

(一)配股政策下净资产收益率(ROE)操纵的存在性

本文选取1994—2007年一般上市公司1570家的财务数据，对其净资产收益率在[-25％，25％]区间里样本进行汇总统计。以1％为间距把其按[-25，-24]、[-24，-23]、[-23，-22]……[24，25]分成50个小区间对ROE的频数分别进行统计。得出1994—2007年ROE频数分布图，见图1。

图1中，ROE的范围是从-25％到25％，组距是1％，横坐标显示的是每个区间的起始值，纵坐标为观测值的频数。该频数分布表和频数分布图表现为明显不正常的三峰分布，这三个异常区域分别是：0％—1％区域，6％—7％区域和10％—11％区域，频数分别为744、1048、1131个。从直观上判断，上市公司的净资产收益率不服从正态分布，与前面所提的假设1不相符，说明存在非随机因素控制着ROE的分布，即我国上市公司就总体而言存在着对净资产收益率(ROE)操纵即盈余管理行为。0％、6％、10％都是历年来配股政策中配股资格的三个临界点(第一次、第二次配股政策资格线为10％；第三次为10％和6％；第四次为6％；第5次为0％)，0％—1％区域又是盈亏临界区域，可见三个异常区域都与历年来配股政策所规定的净资产收益率的限制条件有关。根据表1[-25％，0)、[0％，6％)、[6％，10％)、[10％，25％]四个区域的频率分别为5.84％、32.61％、25.9％和35.65％在0％、6％与10％附近异常性的显著性被统计检验所证实。但由于0％又是盈亏临界点，所以0％处的异常性是盈亏动机和配股动机共同引起的。

(二)对第五次配股政策变迁的研究

第五次配股政策的重大变迁发生在2006年5月7日，此次配股政策的潜在影响年份为2004—2006年。本文选取2004—2006年ROE在[-5％，15％]区域的数据进行统计，得出频率分布图，如图2。对配股政策变化的前后的2004、2005和2006年进行研究，以验证配股政策变化前一年和之后两年的ROE分布是否属于同一分布，有着怎样的变化趋势；然后对新配股政策以后影响年度ROE分布进行了分析。

从图2中可以看出，2004—2006年ROE分布线有以下显著变化：①从2004—2006年，在[6％，7％]区域的变化最为显著，频率逐年下降，分别下降2.34％和1.33％。②2004年ROE的频率分布图呈双峰形态，在0％和6％处的峰值相当，频率比周围高出5.54％；到2005、2006年，6％处的峰值与0％处的峰值有着愈来愈明显的差距，通观全局实际上只有0％一个峰值，6％处与周围两侧已无明显差别。③与2004年相比，2005和2006年ROE分布图产生明显的左偏现象。以上表明，受配股政策变化影响前一年和之后的两年ROE分布不属于同一分布，存在着显著的差异。通过对比可以看出，配股政策变更后上市公司的ROE分布图在[6％，7％]区间的峰值已经消失，形成了以[0％，1％]的单峰形态。这是因为配股资格的降低减轻了上市公司“保配”的ROE压力，但许多上市公司为了获得增发融资的资格。

五、结论和建议

本文通过统计分析得到如下结论：(1)针对净资产收益率操纵的盈余管理现象的存在性。自从1994年中国配股政策首次变动以来，我国的上市公司存在着人为操纵净资产收益率的现象。我国上市公司配股规定中的有关净资产收益率要求严重影响到上市公司净资产收益率的真实、可靠反映，扭曲了其自身固有的分布；(2)上市公司针对ROE的盈余管理行为随着配股政策的变更而改变。

因此笔者认为。证券管理部门应根据证券市场的发展特点和要求，进一步完善和增加关于配股政策的具体定量的标准(以净资产收益率为中心并不能完全准确衡量公司的发展能力)，通过更多确切的标准来增强对上市公司配股行为监管的可操作性，并着重强调配股信息披露的真实性、及时性和充分性等要求，真正达到证券市场优化资源配置的目标。