股权分置改革促进公司治理结构的完善

谢　丰　肖东生

摘要：本文分析了股权分置现象对于公司治理的影响，深入剖析了股权分置改革对于完善我国公司治理结构的积极作用。试图通过此次的股权分置改革来推进我国公司治理结构的完善，从而使我国证券市场和市场经济持续健康地发展。

关键词：股权分置 改革 公司治理

股权分置，是指目前我国上市公司的股权结构中，流通股与非流通股相互分离的现象，它是在我国市场化改革之初由于政治和经济体制原因所形成的历史遗留问题。在上世纪90年代初，中国在进行证券市场试点的时候，国家根据投资主体的不同，股权设置规定为：国家股、法人股、个人股、外资股四种形式，其中国有股是指由国家所有的财产投资形成的股份，其来源包括国有企业进行股份制改造形成的，企业“债转股”形成的国有股份，还包括国家对企业新投资或者受让其他股权主体形成的股份。在国有企业股份制改革过程中，一些经过股份制改制上市的公司都会在公司《上市公告书》中明确指出：“根据国家有关法律、法规和中国证监会《关于核准公司公开发行股票的通知》，本公司的国有法人股和法人股暂不上市流通。”这事实上限制了国有股、法人股股份的上市流通，形成了股权分置。长期以来，股权分置对资本市场和公司治理结构的有效性产生了很大的影响。

公司治理实际上是关于所有权分配的合约，其核心问题是通过选择恰当的契约安排来实现剩余索取权和控制权的对应，确保企业的决策效率。目前对公司治理的研究大致上可以分为两类：一是对公司治理理论上的探讨，二是对公司治理不同结构（模式）的比较。我国正处于经济转轨时期，公司治理问题是亟待解决的问题，国家也在不断探索适合我国国情的公司治理结构，众所周知，我国公司治理存在的普遍现象就是内部人控制、股权过于集中、国家股即非流通股占的比重大等等。本文认为其根本原因在于股权分置，唯有解决股权分置问题才能进一步改善我国公司治理，解决股权分置是完善我国公司治理结构的前提条件。

一、股权分置及其对公司治理的消极影响

(一)股权分置对股权结构的影响

公司的股权结构是公司治理结构中重要的组成部分，应该说它是治理结构中的深层次问题，对于企业的经营业绩、收购兼并、代理权竞争以及监督机制的建立都有非常大的影响。我国上市公司多数由国企改制上市而来，由于发起人股份不允许流通，上市公司中普遍存在“一股独大”的现象。股权集中本来可以降低大股东对管理层的监督成本从而有利于公司治理。但在我国由于非流通股股权不能自由转让，大股东与中、小流通股股东缺乏共同的利益基础，高度集中的股权引发了控股股东损害中、小股东利益的公司治理问题。另一方面国有股在上市公司中占着绝对控股地位的情况下，企业领导人只能是按照行政序列由上级部门任命。由于他们中间许多人原来是官员而不是企业家，他们不是通过市场竞争筛选和培养出来的，缺少在复杂经济市场中生存和竞争的素质和能力，其决策的科学性和管理效率受到严重影响，决策的结果偏离企业和其他股东的利益，使广大中小股东的利益受损。

（二）股权分置使公司治理缺乏共同的利益基础

在股权分置时代由于非流通股股权不能转让，致使股票价格的波动对非流通股股东几乎没有任何影响，股票价格的上涨或下跌均不会给他们带来任何直接的获利或损失。这样，非流通股股东就会形成自己的利益追求目标，因此也就形成了非流通股股东与流通股股东利益目标的背离，即非流通股股东的关注点是再融资的资格和净资产的增值，在行为上比较注重用分红派现、关联交易等手段套取上市公司的资金。而流通股股东的关注点是二级市场的股价，这就使上市公司的治理缺乏共同的利益基础。

（三）股权分置影响股价形成机制，使上市公司治理结构的根基不稳固

从上面的分析看，股权分置状况下占有绝对比重的国有股、法人股不能上市流通，使得我国证券市场并不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制还没有充分发挥。虽然中国证券市场在短短的十几年间发挥了强有力的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力转换。但由于股权分置的影响，非流通股大量沉淀，非流通股又以接近净资产的价格销售，因此形成了流通股票的高溢价。在这种情况下，权利受限的非流通股和权利比较完整的流通股之间难以形成统一的价格。非统一的价格使得非流通股东与流通股东缺乏共同的利益基础，从而使上市公司治理结构的根基不稳固。

（四）股权分置导致公司治理的外部监督机制失效

传统理论认为公司内部治理存在的问题可以用外部市场加以代替，比如，在内部各方主体对控制性股东的监督难以实现的情况下，控制权市场往往可以通过提供外部潜在监督的办法，对公司在位控制权主体进行监督。但在国内，由于“一股独大”和“股权分置”股权结构的存在，公司内部在位控制权是法定存在的，因而控制权市场发挥作用的地方被局限在场外协议转让市场，来自市场的兼并和收购对公司控制权主体产生不了压力，因为非流通股不在二级市场上流通，公司经营管理层不会因为被收购或兼并而被解雇，致使公司经营管理层失去高效经营的激励，不关心公司股价的高低，不努力提高公司业绩。

（五）在股权分置的条件下，上市公司的管理层激励难以到位

管理层的激励手段一般包括基本薪水、短期激励和长期激励。基本薪水一般是管理层的固定年薪，与上市公司的经营绩效无关。短期激励一般是指红利，与上市公司当年的经营绩效相关。长期激励一般是股票期权，与上市公司在资本市场上的长期定位有关。在股权分置的情况下，由于非流通股不能流通，管理层即使获得公司的股票，也无法通过二级市场兑现以获得收益,因此，我国的股票期权激励手段缺乏，从而使我国上市公司对管理层的长期激励几乎不存在。

二、股权分置改革对于完善公司治理结构的作用

股权分置改革的核心目的是通过制度创新完善公司治理结构。就我国目前的情况看，上市公司治理结构的完善是一个复杂的系统工程，解决股权分置问题的关键，在于推进股权优化，鼓励小股东参与、完善管理层激励以及推进控制权竞争，并在严格监管之下防止新问题的出现，推进形成公司治理优化的良性循环，从而建立规范化的公司制度基础，消除损害流通股东权益的制度根源，让上市公司通过股权分置改革的实施进入结构优化的轨道。

（一） 消除畸形的股权结构，提高中小股东对公司治理的参与度

国有股“一股独大”是我国上市公司股权结构的主要特征，股权分置改革后将逐步改变国有上市公司“一股独大”的状况。从股权结构角度而言，不同的公司在解决股权分置后情况不尽相同，股权高度集中和股权高度分散的公司都不利于积极治理主义的发展；只有在股权相对集中的情况下，大股东在做出侵害中小股东利益的决策时，中小股东，包括机构投资者为了维护自己的利益有可能而且有能力与之抗衡，机构投资者参与公司治理的成本要小于用脚投票，因而凭借特有的一定股权数量，具有参与上市公司治理的动力，有利于机构投资者积极治理主义的发展。

（二）塑造公司治理共同的利益基础

股权分置改革之后，非流通股的价值实现不再是账面价值，而是市场价值，公司股价将成为公司股东统一的价值评判的主要标准，上市公司流通股东与非流通股东的价值取向将趋于一致，公司全体股东的财富都具备了统一的衡量标准，从而促进上市公司股东关注公司的治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。股权分置改革后非流通股将逐步上市流通，非流通股将不复存在。这将会缓解非流通股东与流通股东、大股东与小股东的利益冲突，非流通股股东和流通股股东的利益基础一致，也将使得非流通股和流通股的定价机制统一，股票价格成为两者共同的价值判断标准。

（三）股价形成机制的优化，使公司治理的根基得到稳固

在全流通下，股价将主要根据公司业绩的优劣，大股东要确保自己的利益势必通过加强公司治理提高股价。此利益驱动将产生良好的外部效用，使公司治理结构好转，中小股东也将从证券市场获得较好收益而加强信心。而一大批治理结构良好、业绩优良的上市公司和股东的信心将推动中国证券市场的持续发展。

（四）公司治理的外部监督机制开始生效—控制权市场

随着上市公司股权分置改革的完成，非流通股获得流通权利，兼并收购机制的功能将得到显著加强，上市公司的控制权争夺将会产生效力。这一方面促使大股东和管理层在被收购的预期市场压力下不断加强经营，提升业绩，另一方面又有利于其他公司利用股权的并购来壮大公司，使公司得到较快的发展。这种预期的收购激励与约束机制为实现经济资源的优化组合创造了条件。

（五）有助于完善对管理层的激励和约束机制

从目前情况看，随着我国股权分置改革试点取得成功，市场对建立股权激励机制的呼声日益高涨。股权分置改革可与股权激励机制的建立形成良性互动,完成股权分置改革后，上市公司非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，管理层和股东具备了共同的公司治理目标，可以实行真正意义上的股票期权激励机制。此前反对进行股权激励的一个观点就是认为中国资本市场不成熟，制度不健全，法规不成熟，而眼下法规等问题即将得到解决，因而随着股权分置改革的不断推进，建立股权激励机制必然水到渠成。

三、总结

应该看到，股权分置改革的实施，可以使得各类股东具有统一的价值衡量标准，形成上市公司多层次的外部监管和约束机制，保护流通股股东利益。但是，全流通问题的解决，仅仅是从流通制度上提供了资本市场发展的投资者保护的基础，是推动资本市场实现转折、改善公司治理结构的必要条件。而要进一步发挥资本市场的作用，提高公司治理效率，必须充分利用股权分置改革的成果，积极推进各种制度改革，完善相关机制。有效的公司治理需要良好的制度体系和外部环境，从发达国家的经验来看，要实现公司治理的目标，需要有竞争性的产品市场和资本市场、活跃的公司控制权市场、管理人员的激励与监督机制。不仅需要健全的公司法，还需要严格的审计和财务信息披露制度、严格的反欺诈法规，一级高效率和高水平的司法系统、行政监管机构和自律性组织。我国资本市场的发展时间不长，相应的法制建设也相对落后，行政监管机构和中介组织的公信力不强，以及司法系统效率不高。这些都必须从系统的角度加以改进与建设，为建立有效的公司治理结构创造良好的外部条件。◆