基于投资者预期的房地产价格及模型研究

刘　婷　孙绍荣

摘 要：文章通过分析，指出我国的房地产随着人们收入的提高已经慢慢从最初的消费品过渡到投资品，具有投资特性，其价格受到投资者预期的影响，以至于国家的各种针对房地产价格的宏观调控政策效果都不明显。通过研究投资者的预期形成，以及预期的影响因素，把投资者预期对房地产价格的影响程度用定量的方法表示出来，以引起对投资者预期的重视。

关键词：投资者预期 投资品 房地产价格

中图分类号：F293.3 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2008）02-259-02

引言

自1998年国家取消了福利分房政策，我国的房地产业正式进入市场化，随之而来的是价格，也一路水涨船高。根据中国房地产ToplO研究组提供的资料，1995——2001年中国商品房住宅年平均价格增长37％。从2003年起，中央连续四年出台了一系列针对房地产行业的调控政策，以求抑制投资过热、房价居高不下的房地产业。我国的银行利率也相继连续进行了调整，但是到2006年全国住房销售价格已经达到了3382元／平方米，比上一年增长了6.8％，调控效果不尽人意。

之所以在其他国家效果显著的方法在我国行不通，很多学者运用很多不同的方法来进行研究。陈仿在《伯特兰德模型在房地产价格研究中的运用》中运用博弈论中的波兰德模型对房地产价格形成进行了研究；欧廷皓在《基于ARMA模型的房地产价格指数预测》中用ARMA模型对房地产季度的价格指数进行了实证分析，并对以后的价格指数进行了预测；陈耿、范运在《信息不对称条件下房地产价格上涨：基于不完全信息动态博弈模型的理论分析》中建立了厂商与消费者之间的不完全信息动态博弈模型，来对我国房地产市场价格的持续快速上涨提出解释等等。以上对房地产价格所建立的模型都是针对传统房地产价格的构成元素，例如土地交易价格，利率水平等所建立的模型。华中科技大学的肖肖建立了一个随机条件下房地产价格的离散化模型，对以盈利为目的的房地产买卖投资时机决策问题进行了建模研究，并给出了不同情况下的报酬函数，是把房地产不仅仅单纯的看作消费品，而是有了投资需求。笔者也将从这一角度出发，探索在房地产慢慢成为投资品之后价格的变化及其影响因素。

一、房屋的投资品特性

传统观点中，房屋是消费品。根据马克思的政治经济学理论，其价格必然将遵守价值规律，围绕该商品的价值上下浮动。但房地产在一定意义上又可以保值增值，并不仅仅是一种消费品，常常又表现出投资品的特点，其价格也不会像消费品遵守价值规律，有可能随着持有时间的增长而不断上升，与投资者的需求有直接的关系。

国家统计局最新公布的数据显示，截至2008年3月底，全国商品房空置面积为1.23亿平方米，空置率已达26％，同比增长23.8％。其中，空置商品增长19.7％。根据北京统计局、北京市建委的调查结果，商品住宅投资性购房比例为17％，个别项目投资性购房比例达到60％-70％。长三角地区主要城市投资性购房比例达到20％左右，个别区域高达50％。空置率如此之高表明当住宅成为一种具有增值潜力的商品后，就有了投资性和投机性购房，即一些人购房的目的不是为了自己居住，而在于赚取买卖差价，只要房价持续在涨，就会买进房产，并把房子空置，待价而沽。在这种情况下，房屋的价格反应的不是房屋本身的价值，在很大程度上大大高于房屋本身的价值。消费者的预期则促使了房屋的价格与真正价值之间差价的产生。

二、预期理论

结合上世纪90年代我国出现的全国性挤提存款、抢购风潮，以及前段时间出现的全民投资现象，我们必须看到，在消费者背后有一股强大的心理力量使得他们能够做出某种消费决策及举动，其影响力能够与国家的宏观调控政策相抗衡，影响市场的正常运行。消费者的这种心理力量就是预期。

预期理论最初由西方后凯恩斯理论的经济学家于20世纪50年代提出，投资者的预期是指投资者能够根据自己掌握的各种经济数据，结合相关的国家政策、物价水平、历史数据等对未来市场上某种商品的未来价格作出预测，如果预测的结果是该商品在接下来一段时间里价格将要上升，则买进；反之则持币待购或卖出。

按照传统的房地产价格理论，土地交易价格和利率构成了房地产价格变化的主要部分，土地交易价格与房屋价格呈正反馈，利率与房屋价格呈负反馈关系。而且根据其他国家的房地产业的调控经验，在房地产业呈现过分“繁荣”的时候，银行相应的提高银行利率，能够比较有效的抑制房地产价格。

图1是近两年我国的房地产价格以及银行利率走势。资料来源于中国发改委网站公布的数据。由图可知，在国家运用利率手段试图降低房地产价格的时候，随着利率的不断上升，房地产价格处于不断上升的态势，与政府的目的截然相反。除了部分原因是随着房价上涨而随之上涨的土地交易价格，最主要的原因就是本文所将要重点阐述的投资者预期。

投资者的预期情况很大程度上决定了房地产的价格，从需求层面来说，当投资者预期上升，持乐观态度，买进房产，直接的结果就是市场上对房地产的需求总量增加，在市场上供给相对稳定的情况下，需求与价格正反馈，价格上升同时对于市场上拥有房产的房屋投资者来说，也在一定程度上增加了他们对房屋的价格预期，期待以更加高的价格售出房屋，由此产生一系列的循环作用，使得房地产价格大大高于其真正价值；反之则降低。以香港房地产价格为例，从亚洲金融危机以来，香港的房地产价格6年间跌去了65％。在这期间，房地产开发的水平并没有什么变化，仅仅是消费者对待房地产的信心发生了改变，房地产的价格就发生了剧烈的变化。

三、包含市场预期的房地产价格模型

1.房地产市场预期的影响因素。由预期的定义可知，影响预期的因素有国家政策、物价水平、历史数据等，结合房地产的具体情况，影响房地产市场预期的因素主要有以下几个方面：

（1）房价连续上涨所持续的时间。如果房地产价格在一段时间里上下大幅度的震荡，理性的投资者不会认为房价在未来一段时间里连续上涨，只有当房价连续上涨，且上涨幅度相对很大的时候才会认为下一阶段房价有可能还会继续上涨。结合我国的房地产业，当房价一直居高不下的时候，国家出台了一系列的政策以抑制房价的继续上涨，参照其他国家的经验，房价在这种情况下应该有所下降，但是当所有人期待房价下降的时候，房价不降反而以更加强劲的势头上涨。国家再调控，房价依旧在涨。在观察了这样一系列的反常现象之后，投资者会认为市场上对房屋的需求量非常之大，尽管国家宏观调控，但是强烈的需求仍然会导致房价的上涨，经过这样的分析之后，原来持谨慎态度的投资者也加入了房屋的抢购大潮中了。经过了若干个这样的恶性循环，房价也在人们的期盼中，还有国家的宏观调控之中不断上涨。反过来，如果房地产价格在一个相当长的时间一直上涨，理性的投资者有理由相信，房地产价格将趋于缓和或下降，不会无限制的这样上涨下去。这和股市上的投资现象比如有经验的股市分析师不会鼓励股民去购买已经上涨了相当长时间的股票相类似。因此，房价不会一直这样涨下去的，上涨幅度与上涨时间成反比，即随着上涨持续的时间越长，上涨幅度也会越小。

（2）上涨幅度。价格上涨幅度的大小也在一定程度上预示了下个阶段的房地产价格的走势。如果上涨幅度呈逐渐放缓的趋势，理性的消费就会认为也许下个阶段房价会稳定下来，以至于也有可能缓慢下降，但若房地产价格一直以比较强劲的势头上涨，结合其它的数据，消费者会得出结论：房价上涨的概率会明显的比稳定下来及下降的概率大。

（3）国家宏观调控政策。国家的宏观调控政策在一定程度上反映了国家对待经济问题的态度。自2004年以后国家出台了一系列稳定房价的措施，包括提高银行贷款利率，提高银行存款准备金率，出台相关政策通知等，这一系列的政策无一例外的表明了国家的立场要把房地产价格降下去，这就预示了在未来某个时间房价一定是会降下来的，但怎么降，何时降，速度如何，这还需要结合市场的调节作用。

2.房地产市场预期模型的建立。由以上的分析我们可以得出这样一个房地产价格模型：

P=p(Xl，X₂，C)*Q(n，v)（1）

P为受预期影响的最终房地产价格；p(X₁，X₂)为房屋在其仅作为消费品，没有投资价值时的价格；Xl为土地交易价格，X₂为银行利率，C为一常数。

房屋在其作为消费品时的价格是由土地交易价格，建造成本、金融成本以及房地产商的期望利润组成的，即可以把房价看作是土地交易价格、建造成本、银行利率以及利润的函数。由于建造成本的变化可以简单的看作随银行利率的变动而变化，即为银行利率的函数。房地产商的期望利润也可以看作在相当长的一段时间里保持一个相对稳定的水平，可表示为一常数。

P=p(Xl，X₂，C)=aX₁+bX₂+C（2）

Q(n，v)为由于预期产生的对房价的影响，n为房价已经连续上涨持续的时间，以年为单位，v是上一年度房价的涨幅，结果最终以指数的形式表示。

表1是1999年到2006年与房地产业相关的各种数据汇总。数据全部来源于中国房地产统计年鉴及中国发改委网站。

由表1及经验可知，我国的房地产业在2002年之前一直处于一个比较稳定发展的状态，房价也一直比较稳定，可以认定在2002年以前我国房地产消费者预期是不起作用的，房价完全反映其应有的价值。

因此1999年到2002年

Q(n，v)=1（3）

借助统计软件利用表1给出的数据就可以把(2)中的各种系数给统计出来。统计结果如下表2。

a=1226.251； b=-93.224； C=1108.96

可得

p(X₁，X₂)=1226.251X₁-93.224X₂+1108.96（4）

利用式(4)我们可以得出2003年到2006年的预期值，即为：

Q2003=0.995； Q2004=1.1152；Q2005=1.2136；Q2006=1.241（5）

对式(5)解方程组，得出预期的最后方程式为；Q(n，v)：0.6n0.2+0.4V（6）

综上，受消费者预期影响的房地产的价格模型为：

P(X₁，X₂，n，v)=(1226.251Xl-93.224X₂+1108.96)*(0.6n0.2+0.4v)（7）

3.模型的检验。利用得到的房地产价格模型，再把各年的相关数据带到该模型中，得到的拟合结果与真实数据相比较如下表。

由表3可知拟合值与真实值相接近，从而验证了该模型的可行性。

四、结束语及建议

投资者预期基于心理学而产生，是投资者在利益驱动下形成的，具有利益导向。购房者买房与否与预期的产生有着紧密的关系。因此只有针对房地产市场上的投资者的预期偏差产生原因采取有效的措施，才能从根本上解决问题。

我国的房地产市场正处在一个极不稳定的状态，投资者热衷于投资房地产业，致使房屋价格大大高于人们的可接受水平。“羊群效应”的产生即是由于产生了大规模的市场心理预期所导致的。作为市场的监督者，政府有义务通过发布各种宏观调控政策，通过各种经济以及行政手段，明确国家要通过宏观调控稳定房价的决心，正确的引导消费者的市场预期，稳定市场。

当前急需解决的首要问题是建立比较完善的房地产信息披露机制，确保各种信息能够全面、及时、准确地传达到消费者，增强房地产市场的透明度，避免由于消费者与房地产商之间的信息不对称而造成的预期偏差。其次，应该采取措施规范市场秩序。当前我国房价飞涨很大一部分是市场上的房地产非法投机者炒房的结果。因此国家可以吸取以前的教训，从政府法规、经济政策、财政税收等各方面入手规范市场秩序，打击非法炒房者，引导我国的房地产业朝一个更加稳定的方向发展。

注：[国家自然科学基金(70471066)；上海市基础研究重点项目(03JCl4054)；上海市重点学科项目（T0502）]

参考文献：

1.陈仿.伯特兰德模型在房地产价格研究中的运用.财经界(下半月刊)，2006

2.欧廷皓.基于ARMA模型的房地产价格指数预测.统计与决策，2007

3.陈耿，范运.信息不对称条件下房地产价格上涨：基于不完全信息动态博弈模型的理论分析.经济师，2006

4.肖肖.房地产的价格模型及其投资的最优时机选择.安徽理工大学学报(自然科学版)，2006

5.张金明.论我国房地产市场的预期性质—现代财经，2003

6.毛军权，张令元，孙绍荣.房地产开发活动均衡分析与过度开发行为控制.数学的实践与认识，2006（11）

（作者单位：上海理工大学管理学院 上海 200093）

（责编：吕尚）