作为新兴市场的A股价值投资探讨

赵育其

摘要：2009年的今天。股神秉承价值投资理念在迎接又一个丰收年时，又有谁不羡慕其独到的“眼光”。但很多人认为价值投资在中国不适合，尤其是在作为新兴市场的中国A股市场是行不通的。本文从价值投资的含义和特点等出发，结合中国实际进行了具体分析，探索了价值投资在中国A股市场回归的动因。价值投资非但不是不适用于中国股市，而且还将是引导中国股市未来健康发展的动力。

关键词：价值投资投资理念；动因；展望

中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1008-4428(2009)11-46-03

一、价值投资理论

1、来源及地位

价值投资理念源自于西方上百年的市场实践，金融分析的开山鼻祖格雷厄姆于1934年出版了《证券分析》一书，对价值投资进行了完美论述。该书现在已经成为了金融教科书，成为市场上有史以来再版最多的畅销书，也是广大投资人心中的“圣经”。而20世纪最伟大的投资家一“股神”巴菲特也坦承有85％的投资理念来自格雷厄姆。

2、含义

价值投资的核心思想是利用一定的方法测定出股票的“内在价值”。并与该股票的市价进行比较。进而决定对该股票的投资策略。

价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格有时会有所背离，其内在价值由经营管理等基本因素决定。而股市资金的供给需求状况则决定了股票价格，在不同的决定因素下，内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”。一家绩优的企业出现安全边际时，对其投资就具备了所谓的价值。

内在价值在分析中的作用。关键的一点是证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少。而是只需搞清楚其内在价值是否足够。例如，足以为其债券提供保障，或足以证明应该购买这种股票。或者是否比市场价格高或低。出于这种目的，一个大概的、近似的内在价值数字就足够了。就比如说，无须知道一位男士的准确体重，我们也能看出他是不是过于肥胖。

3、主要特点

(1)价值投资属于基本分析方法的范畴，其分析的侧重点是宏观政策、经济发展、公司业绩及增长潜力等基本面。

(2)侧重于证券的安全性和稳定性。崇尚价值投资理论，要求投资者的行为必须比较稳健而不能冒进，因为企业未来现金流的确定具有相当大的不确定性。这样就使得价值投资最主要的应用领域在传统产业。实际上，以价值投资著称的投资大师巴菲特，就主要投资于自己熟悉的传统产业股票，即使在“网络股神话”时代。也没有购买一只科技股。

(3)倾向于长期投资。更注重对公司实质价值的分析及公司长期发展，而不是短期的投机而获取短时间内的买卖差价。正是基于此，才使得价值投资是真正意义上的投资而不是投机。

二、A股股市价值回归的动因

中国A股市场是一个新兴股市，正处于转轨时期，人世后证券规则与国际接轨，股市主导力量由政府转向市场、市盈率或是市净率与国际接近等等，这就需要一个新的投资理念与之祖适应；其次，由于一些制度性的原因，比如说没有做空机制，监管力度不够，公司内部人控制。投资渠道缺乏，信用体系不足等等，导致股市庄家的出现。使得投机大肆猖撅，严重影响了资本市场的健康发展；此外，股市经历了2005年-2007年持续三年的大牛市，沪股指从998点飚升至6124点，但随后股指却在2008年一路下跌至1664点，广大股民损失惨重；虽然在2009年，在宽松的货币政策指引下，中国的股市反弹到3423点。而且11月30日创业版28只股票的上市首日更是成了亿万富翁的摇篮，28只股票平均市盈率超百倍，但财富神话的背后不免让人怀疑价值是否在A股失灵了等等。从这些背景看，现在正是大力倡导价值投资的有利时机，价值投资作为一种先进的投资理念，必将起着引导中国股市健康发展的重要角色。

(一)市场功能的健全将促使股价向其价值回归

在我国股市与国际资本市场逐步接轨之际，作为一个经济大国，必然要建立一个功能健全的股市。国务院下发的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(又称“国九条”明确指出：“推进资本市场改革开放和稳定发展的任务是……更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。”但是，股价扭曲却是导致我国股市的基本功能缺失的重要因素。

1、股价扭曲对预示功能的影响。股市是经济的“晴雨表”，然而，我国股市却由于股价与上市公司业绩背离无法体现这一功能，如2003年-2005年是中国经济高速发展期，可中国股市却经历了三年大熊市，跌到了998点，股市与经济基本面严重背离。

2、股价扭曲对股市配置资源功能的影响。我国股市处于非理性和非均衡的扭曲状态，违背了绩优价优、绩劣价劣的原则，是导致股市资源配置功能缺失的重要原因。价格信号失真使有限的股市资金未能流向真正具备投资价值的企业和行业，降低了市场资源的使用效率。

3、股价扭曲对股市的价值发现评价功能和约束功能的影响。这一功能是建立在股价正确反映价值的基础之上的，如果市场投机成风，投资者根本不屑于潜心研究和发现企业价值，股价就变成了博弈游戏。那么股市价值发现和评价功能就无从谈起了。

总之，只有通过价值回归，逐步使股市具备投资价值，股市的功能才能健全。

(二)全流通改变了股票短缺商品的地位，定价趋向价值

1、流通规模逐渐扩大导致股票作为短缺商品的地位发生根本改变。长期以来。我国股市规模小而且需求远大于供给，股票成了短缺商品。然而，2005年股改的启动，截至2009年10月31日，两市流通股总数达17.57万亿股(数据来自大智慧)，中国石化、工商银行等大盘蓝筹股都纷纷加入全流通时代。虽然目前全流通对股价影响不是很大，但超常规双向扩容必然逐渐改变原有的供求关系，股票作为短缺商品的地位一去不复返了。

2、股票短缺商品地位的改变促使其定价趋向价值。长期以来，我国股票作为短缺商品的地位助长了股市的投机之风，市场定价远高于其价值。流通市值规模的超常规扩大，必然使股票在供求关系改变的情况下向下调整。首先，全流通后，持有国有股、法人股的股东的筹码成本很低。甚至是负成本，获得流通资格后，即便低于现有价值的价格抛售仍能获利丰厚，而且规模巨大的流通股股权从高度集中到相对分散，要通过长时期的交易与流通才能逐步化解，在2008年下半年，行情低迷，非流通股股东不计成本的抛售股票，引起市场剧烈波动便是明证。其次，新股全流通IPO发行流通规模大，市盈率渐趋合理，红筹股回归，大型国有企业整体上市、而且甚至国际版等都将在不远的未来推出，都将对现有股票市场扭曲的价格定位形成冲击。

(三)全流通后股东利益趋于一致，上市公司的业绩和

成长性将受到共同关注

在股权割裂的情况下，不同性质的股东各顾各的利益，国有股、法人股股东的收益来源于两个方面：一是分享公司分红、二是通过融资和再融资把流通股贡献的高溢价资金按股权持有的比例数无偿划到自己名下。其中第二个方面占收入的大部分。公司股票在二级市场的价格涨跌则与他们的利益无关，股票市场只是他们向流通股股东大肆“圈钱”的场所。流通股股东处于弱势地位，他们基本上不关心或无法干预公司的经营，在二级市场股价波动中搏取差价是他们利益的主要来源，这种情况决定了股票市场的投机性质。作为股票价值根据的公司分红能力长期以来得不到足够重视。

全流通后股东利益逐渐趋于一致。首先，全流通后股价与所有股东的利益都息息相关，所有股东都关心股价。其次，所有股东的收益都来源于公司分红和股价升值，这两个方面收入都依赖于公司的效益和成长性。大股东已不可能利用股权割裂的制度缺陷“圈钱”，同时，全流通使股票筹码供应量很大，操纵股价十分困难，股价投机已不可能成为股东收益的主要来源，炒作股价必须立足股票的价值，即从公司的效益和成长性中寻找根据。因此，所有股东都必须关心公司的经营状况。

(四)市场投资主体的价值投资理念逐渐形成

1、投资主体机构化带来投资理念的变化。2001年以前，中国股市流通市值的70％是散户投资者，2004年，机构投资资金占当时流通市值的比例跃升到55.7％，机构投资者之间的博弈代替庄散博弈占据市场的主导地位。目前市场已经形成了券商、保险资金、QFII、社保基金、公募基金、私募基金等构成的机构队伍，由于新机构的资金有追求长期稳健收益的属性，市场投资理念发生了革命性的改变。投资者从单纯的“看图说话”，技术分析和投机炒作转向关心上市公司的基本面，以追求分享上市公司的利润分红和成长为目标的价值投资理念开始树立。2007年年底，赤子之心掌门人赵丹阳写给投资者的一封信。秉承价值投资理念，毅然在2008年1月2日解散了A股投资基金。使公司躲过了6124点到1664点下跌引起的巨大损失，给广大投资者上了很好的一课。

2、投资工具多元化促使居民(散户)投资者渐趋理性。居民的资金有分散和非专业的特点，2000年以前，这部分资金直接投资的渠道很少，股市因为可以通过把股权拆细使之拥有小额资金的居民可以直接投资，所以短期内获得暴利的效应吸引了占居民储蓄1／3的资金向股市聚集。但我国市场体系不断发育和完善，特别是要素市场的发展。居民投资工具出现多元化的特点。金融市场中以前普通居民可望不可及的高风险高收益的外汇、期货等投资品种现在可以便捷操作：证券市场中股市以外的投资工具多样化、特色化发展，如国债、可转债、企业债等低风险收益稳定的品种流动性、可操作性迅速提高。开放式基金专家理财、创新品种不断推出，可容纳大量资金。在储蓄低利率甚至负利率的条件下，民间借贷活跃，保险、储蓄的可操作性越来越高。在实物投资市场，住房、金银、古董、字画、邮票等交易的流动性和可操作性已经很高。相比之下，我国股市近年来暴涨暴跌，出现了“十投九亏”的局面。从而导致投资者信心持续受挫。投资工具多元化使居民可以从容选择那些风险更低、获利性更高的投资品种，同时促使其投资理念在比较中逐渐成熟。股市只有在产生赚钱效应的时候。居民的资金才会大量进入，而且相对于泡沫度很大的个般，那些价值低估的个股更容易成为投资对象。

3、成熟市场的价值投资理念影响。成熟市场有两个特征：第一，股价拉开档次，反映上市公司质量的优劣与差异性。美国股市100美元的股票与1美元的股票并存，香港股市好股票的价格最高的超过百元，垃圾仙股的价格才几分钱。第二，投资者坚持“价值投资”和“长期投资”的投资理念。海外成熟市场的投资理念重视长期(5年、10年甚至更长)的投资前景。在选股方面其主要考虑因素有三个方面：低市盈率、流动性、行业和上市公司的发展潜力。这一理念从QFII的投资过程中充分表现出来。QFII到A股市场后，高调提出价值投资的理念，对众多的投资者产生了一定的示范效应。在2005年的A股市场上，表现出了不同于国内投资者的投资风格，对部分价值低估的蓝筹股是越跌越买、跌得越多买得越多，似乎是在重复上世纪90年代台湾和韩国股市的抄底行为。

与成熟股市相比，我国股市的股价分化开始不久，股价分布“窝蜂”的现状没有根本改变，还没有拉开应有的档次。如2009年10月30日创业板28只股票上市首日，几乎所有的股票在盘中都有翻番的涨幅，平均换手率达80％以上，华谊兄弟的收盘动态市盈率高达150倍，与发达国家创业板平均市盈率36倍相比，创业板的首发股票明显有很大的价格泡沫。市场上两种投资理念并存：游资的投机操作对中小投资者有很强的号召力，如宁波解放路100号的“涨停板敢死从”一度成为市场的一面旗帜；坚持价值投资理念的主要是券商、保险机构、基金、QFII为代表的机构投资者，他们代表着市场发展的方向，必将主导中国股市。

综上所述，在诸多因素的合力推动下，中国股市走上了一条长期的价值回归之路。

三、未来展望

总之，价值投资是一种先进的市场投资理念。它必将会成为中国股市投资理念发展的趋势。在价值投资的指引下市场的投资行为将会逐渐趋于理性，从盲目“坐庄”、“跟风”及羊群效应逐步过渡到对上市公司基本价值的挖掘上来，这正是企业健康成长和经济发展的内在要求。而且随着中国股市的逐步完善。价值投资会越来越彰显它的优势和作用，成为引导中国股市健康发展的动力。