中国高端财富的“滑铁卢”

孙春艳

中资企业在这场金融衍生品大战中的损失无法预估，更无从统计

从2004年中航油炒油巨亏、2005年国储铜风波，再到近来的东航、国航、深南电、中信泰富、碧桂园等中资企业金融衍生品巨亏，中国企业似乎总爱在同一个地方翻船。

继国家审计署和国资委2009年初联合对央企投资金融衍生品展开调查后，2月19日，国家审计署审计长刘家义在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上表示，以往审计工作中出现的“屡查屡犯”现象说明，改革体制实为必须。此语也透露出各相关部委将重拳出击衍生品监管的意图。

金融衍生品，有人称它为华尔街制造的魔鬼。它不但制造了美国的次级贷危机并直接引发了此次金融危机，也让尚不熟悉海外金融市场的中国企业无法自拔。2009年1月12日，东方航空对外发布的公告显示，由于去年的燃油套期保值，整个公司浮亏62亿元。国航和中国远洋的套期保值浮亏，亦分别为68亿元和40亿元。

“这场财富滑铁卢，究竟席卷了多少中国企业现在还不得而知。”金鹏期货副总经理喻猛国对《中国新闻周刊》说。原因在于，参与衍生品交易的上市公司还能从公开数据中看到端倪，其他折戟的未上市民营企业则只会“打掉牙往肚里吞”。

失足“衍生品门”

“市场不相信眼泪。”2月3日，东方航空公司董秘罗祝平在东航2009年第一次临时股东大会后说。

2008年短短一年时间，航空业因石油期货价格的涨跌，经历了从顶峰跌至谷底的巅峰体验。对于对赌油价上涨的东航、国航来说，2009年初的原油价格暴跌，更是一个灾难。东航的巨额浮亏，几乎完全吞掉了政府去年年底对其70亿元的注资。

国家审计署调查小组于1月中旬入驻东航调查航油套保。“国资委和审计署的调查小组也只是调研、了解摸清情况，没有下定论认为东航存在投机。” 东方航空公司董秘罗祝平对《中国新闻周刊》记者说。据他介绍，东航内部在总结经验，会继续加强套保业务的培训和引进相关人才，建立定期报告制度。

航油套期保值是航空业内通用的做法。这项业务可以稳定和固化公司的航油成本，规避因航油价格大幅上涨带来的经营风险，是航空公司锁定航油成本的主要手段。

东航公告中显示，东航2008年签订的是一个期权合约组合，其中主要包括三种期权买卖：买入看涨期权、卖出看跌期权和卖出看涨期权。

“如果做套期保值，简单讲，航空公司怕油价上涨，成本加大，那就买入看涨期权。如果涨了，期货市场盈利对冲现货市场成本加大的损失。但是又买入看涨，又卖看跌期权，就有明显的投资意味了。” 喻猛国说。

在期货业界的共识是，卖出看跌期权收益有限风险无限，其实并不保值，有明显的投机性质，在油价大跌将时亏损不止。此前，东航人士一直强调公司的操作中遵循“不越权、不投机、不做空”的三不原则。

虽然事发已有一段时间，记者采访的东航人士，却似乎仍未从噩梦中惊醒。

“谁会想到油价会掉头大跌，2008年上半年高盛等投行还预计油价将冲高至200美元/桶，这让包括东航在内的判断油价上涨的公司始料不及。” 东方航空公司董秘罗祝平说。

正是由于前几年国际原油价格的一路猛升，导致了东航的判断失误。2008年，国际原油期货价格最高时曾接近150美元/桶，但至2008年第四季度，油价开始大幅度回落。截至2008年12月30日，纽约原油期货收盘价跌为40.02美元/桶，而至2009年2月24日，最新价格仍在38.10美元/桶徘徊。油价下跌的态势，简直可以用“飞流直下三千尺”来形容。

由于没有提前看到油价下跌的风险，在原有套期保值合约到期的情况下，国航和东航分别在2008年7月，将新的套期保值合约期限延长至2011年。此前，套保获利的丰厚是助长此次交易信心的主要来源。燃油套期保值等金融衍生工具在2008年上半年之前，无疑是企业收益的“功臣”。公开资料显示，东航2006年和2007年的净利润，分别为29.77亿元和38.81亿元，两年盈利总和为68.58亿元。

航空业内人士介绍说，2008年7月，国航甚至把过去10%左右的套保额度提高到了50%,东航之后在公告中确认，2008年的套期保值量，占公司2008年全年预计耗油量的35.9%。

与东航、国航等公司的冒进不同，南航则相对谨慎。据媒体公开报道，去年上半年，时任南航集团公司总经理的刘绍勇，在去土耳其参加国际航空运输协会大会时，感觉到套保业务不是以燃油的实际供求关系为出发点，机构炒作的嫌疑很大。因此他决定中止相关业务。2008年全年，在其他航空公司进行套期保值出现大幅亏损时,南航开展的套保业务，因其相对谨慎，净赚628万美元。

2008年12月，刘绍勇临危受命，担任东航总经理；2009年2月3日，任东航公司董事长。“将刘绍勇空降到东航，主要是考虑到他在投资等领域经验老到。”一位航空界业内人士对《中国新闻周刊》表示。

多位富豪身陷其中

除了央企金融衍生品巨亏遭致多部委调查以外，国内屈指可数的几位富豪也因参与衍生品投资，被送到了风口浪尖，其财富大幅缩水。

现为香港恒生指数成份股之一的中信集团子公司中信泰富，去年7月份收购西澳洲铁矿项目时，签订了3份杠杆式外汇买卖合约。后因澳元大幅贬值，到12月底，巨额亏损已扩大到186亿港元。

包括董事会主席荣智健在内的17名董事，目前正在接受香港证券与期货事务监察委员会的联合调查。被誉为“富豪常青树”的荣智健，个人资产则从2008年的30亿美元，跌到现在的7.5亿美元，损失高达75%。也正因此项，荣智健甚至登上了2009年1月初公布的《福布斯》全球十大“缩水富豪” 第九位。

另一家香港上市公司碧桂园也深陷“衍生品门”。有地产首富之称的杨惠妍，为了对冲股价上涨带来的可转债亏损，在2008年2月与美林证券签订了股份掉期对赌协议。因受金融危机影响，碧桂园股价大幅下跌，对赌失败。到12月底，碧桂园整体损失高达近20亿港元，杨惠妍个人财富也缩水了70%。

而有“澳门李嘉诚”之称的柯为湘，也“栽”在金融衍生品手中。柯为湘旗下的九龙建业，在2008年曾与高盛订立了若干场外或然远期协议，结果从2008年1月1日至10月22日，公司财务投资活动巨亏37亿港元。

损失各有不同，但都是金融衍生品惹的祸。记者采访的多位业内人士表示，无论是中信泰富的对冲汇率风险，东航、国航对所需原料套期保值，碧桂园发行可转债进行股本掉期，还是九龙建业财务投资“失控”，无一不是使用了复杂的金融衍生产品，才导致了今日困局。

慎重对待复杂金融衍生品

“简单的金融衍生产品绝对可以满足企业套期保值的需求，中国企业应少碰复杂的金融衍生品。” 美国康奈尔大学终身教授、长江商学院金融学教授黄明对《中国新闻周刊》记者表示。他打了个比喻说，“一般企业与投行做复杂衍生产品，就像普通人在跟乔丹打篮球，是不可能赢的。”

这位曾担任中航油(新加坡)资产重组工作小组衍生产品专家顾问的金融学者，回忆起当年看到中航油与高盛集团旗下一家子公司J.Aron签订的期权协议时，“肺都要气炸了”，简直是复杂的“剧毒”。

但为何复杂金融衍生品能大行其道？

黄明介绍，当一个企业陷入财务危机，甚至已经亏损的时候，又不想让外界知道，这时候特别容易有占便宜心理。企业不想找任何人，只想找投行瞒过去，这时候不管设计多么复杂的金融衍生产品，企业负责人都愿意签字。

现实中的佐证是，碧桂园在购买金融衍生品之前，也早已频频爆出资金链几乎断裂的消息。

投行之所以大量兜售复杂衍生品，原因是越复杂越缺乏竞争，所以全世界也只有几家知名投行在经营。另外，由于产品设计的复杂，往往导致知识和信息不对称，投行专业人士懂而企业并不懂，投行也更容易利用这点赚取更大利润。

“国内企业应该警惕投行的种种骗行，以免再交高额学费。” 北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越对《中国新闻周刊》表示。另外，中资企业对风险评估不足，也是复杂金融衍生品能大行其道的主要原因。

参与中信泰富巨亏调查的中信资本控股有限公司执行总裁张海涛，在2008年底对《中国新闻周刊》表示，投行所谓神仙般的金融衍生产品，从技术假说中把澳元大幅下跌这种情况排除在外了，即忽略掉了在极端情况之下发生的风险。而这种场外交易一旦中了圈套就没有办法解套，只能被动挨打。当这种错误遇上一轮强度、广度、速度都强悍的金融风暴时，结果自然是毁灭性的。

中资企业到底有多少兵败这轮金融衍生品交易？

去年10月，里昂证券的一份报告列出了27家涉及衍生产品合约风险的香港上市公司，其中包括了湖南有色、中国平安、上海实业等中资企业；而香港本地巨头中，李嘉诚的和记黄埔、李兆基的恒基地产、李泽楷的电讯盈科均包含在内。

实质上，这场金融衍生品大战的损失无法预估，更无从统计。

“富豪的资产都是根据上市公司的公开数据整理，至于他们个人资产业务是否涉及金融衍生品，无从知晓。”胡润多年的助理刘秀丽对《中国新闻周刊》表示。阿拉善SEE生态协会汇集了中国上百名知名企业家会员，其秘书长杨鹏也向本刊表示，企业家个人资产是否涉猎金融衍生品属于商业机密，即使有亏损也不会向外界透露。

期待市场完善

“其实，越是在金融危机的冲击下，越应该积极开展合规的套保业务。”胡俞越说。原因在于，国际大宗商品价格的剧烈波动影响到企业正常经营，也威胁到企业的生存。期货业务的风险对冲作用，此时更加凸显。国内多数的现货企业，现在还没有参与到期货市场中来。而国际500强企业中已经有超过95%的企业，普遍利用期货市场对其自身业务进行风险管理。

记者采访的多位专家建议，为规避风险，企业应在期货市场的场内进行正规的套期保值交易。场内交易相对于场外，价格更为透明。而上述中资公司巨亏的案例中，其交易均为场外交易，其活动完全不受监管。

根据1999年公布的《期货交易管理暂行条例》，证监会陆续向31家中央级国有企业发放了境外期货套期保值业务许可证(期货牌照)。

值得关注的是，自去年10月国际大宗商品价格持续暴跌以来，这31家获得境外期货套期保值业务许可证的央企均未发生风险事件。这些企业主要是在伦敦金属交易所、芝加哥期货交易所等场内市场进行交易。

据《中国新闻周刊》了解，自2003年以来，燃油成本上升，已由原来占成本的20%左右逐渐提高至40%。各大航空公司纷纷向相关主管部门提出申请，要求获得开展航油期货交易业务的资格，但申请因种种原因没有下文。为了稳定航油成本，国内航空公司不得不通过高盛、摩根、瑞银、汇丰等国际著名投行，买入航油期权进行航油套保。

而据记者多方了解得知，今年，证监会在考虑风险的前提下，将有限制地批量发放境外期货套期保值业务许可证，而期货公司代理境外期货业务也有望启动。

黄明等专家则建议，次贷危机爆发之后,中国仍然要继续推动金融衍生品创新,尤其要鼓励简单金融衍生品的创新。而目前国内的简单金融衍生产品几乎是一片空白，尤其是场内金融衍生品。中国应该发展简单基础衍生品，如期货互换、股指期货、资产证券化。