股权分置改革对中国上市公司绩效的影响

马海涛 徐玉楠

摘 要:本文以股权结构与上市公司绩效的关系为切入点,以45家制造业上市公司为研究样本,在分析了股权分置改革对上市公司股权结构影响的基础上,分析股权结构的变动对上市公司绩效的影响,进而得出上市公司最优股权结构,为股改后上市公司如何发展提供理论依据。

关键词:股权分置;股权集中度;公司绩效

中图分类号:F271 文献标识码:A文章编号:1008-4428(2009)12-15-03

股权分置是指因为特殊的历史原因,中国A股市场中上市公司的一部分股份上市流通,另一部分股份暂不上市流通的现象,由此形成了“不同股、不同价、不同权”的结构。应对这种现象,我国于2005年拉开了股权分置改革(以下简称“股改”)的大幕。到目前为止,绝大多数上市公司已经完成了股改。然而,股权分置是过去若干年支撑我国资本市场运行的制度平台,当这个制度平台被一个“全流通”的市场所取代,股改到底能给企业带来什么?它对股权结构的优化是否能起到促进作用,进而为上市公司绩效带来怎样的影响?股改后上市公司如何发展等一系列问题成为我们要解决的重要课题。

本文从股权结构对上市公司的作用机制着手,首先分析股权分置改革对股权结构变动产生的影响,然后通过股权集中度与上市公司绩效关系的实证分析为股权分置改革提供理论支持。

一、股权结构对公司绩效的作用机制

(一)相关概念的内涵界定

1、股权结构

股权结构是指公司股权类型及比例配置的结构,应包括股权集中度、股权持有者身份结构和股权流通性结构。股权结构可以从两方面考察:一方面,它有质的规定性,即考察股权的流通性结构和股权持有者身份结构。按股权能否在证券市场上自由交易,中国的上市股权分为流通股和非流通股,它们之间的比例关系构成了上市公司股权的流通性结构。按股权的持有者身份区分,中国上市公司股权可分为国有股、法人股、内部人持股和社会公众股,它们之间的比例关系构成了股权持有者的身份结构。另一方面,它有量的规定性,考察公司股份分布集中或分散状况的情况,即股权集中度。常用的描述股权结构,刻画股权在持股主体间分布状态与分布特征的度量指标有两种:⑴股权集中度,股权集中度是衡量持股比例位居前若干位大股东持有的股权比例,即反映公司的股份在前若干位大股东的集中情况,通常用 指数表示。其中,表示前 大股东的持股比例之和。前位大股东持股比例越高,表明公司股权越集中;反之,股权集中度越低。⑵ 股权制衡度(即Z指数),Z指数是指第一大股东和第二大股东之间(或第一大股东和第二至第n位大股东)股权比例的比值,是反映第一大股东受到其他股东制衡状况的指标。

2、公司绩效

公司绩效是指公司利用各种经济资源获取利润的能力,也是指公司利用各种生产要素的效率。

(二)股权结构对公司绩效的作用机制

股权结构与公司经营绩效之间存在着非常密切的内在联系,经营绩效是股权结构的函数,二者之所以能建立起一定的函数关系,是因为公司治理在联结股权结构和经营绩效之间起到了关键性作用。

股权结构对公司治理的影响又主要是通过股权集中度的不同。一方面不同的股权集中度通过控制权的分配决定了企业不同的市场行为,从而对公司控制权与代理权竞争等治理效率产生不同的影响。另一方面,不同的股权集中度也会影响股东行为,尤其是会对公司治理的大股东行为产生重要影响,从而对公司的经营监督和激励等治理效率产生不同的影响。

二、股权分置改革对我国上市公司股权结构的影响

为了揭示股权分置改革对我国上市公司股权结构变化产生的影响,对样本公司股改前后第一大股东持股比例CR1(如果CR1大于50%,则第一大股东处于绝对控股地位,其他中小股东则处于从属地位;如果CR1小于20%,则股权结构基本属于分散型;如果CR1大于20%而小于50%,则股权结构属于相对控股型。)进行比较分析,在所选取的45家样本公司中,股改前普遍存在“一股独大”的现象。第一大股东直接持股率在50%以上的占样本总数的50%左右。完成股改后,第一大股东持股比例下降,股权结构呈现明显分散趋势。

三、股权分置改革对上市公司绩效影响的实证分析

(一)样本选取及数据来源

这一部分将着重研究股权集中度对公司绩效的影响。选择样本为沪市制造业45家上市公司,所有样本数据均来源于国泰安数据服务中心(限于篇幅,所选样本及相关指标略)。样本剔除了ST公司,这主要是因为ST公司属于近两三年来财务状况发生了异常变动的公司,如果将其纳入研究样本,有可能影响结论的一致性与可靠性。

(二)变量选择

本文借鉴了以前学者的研究,将变量分为被解释变量(独立变量)、解释变量、控制变量。

1、被解释变量:我国上市公司的绩效(ROA)

笔者采取总资产报酬率ROA来度量企业的业绩水平,资产报酬率ROA为当年净利润与当年账面总资产之比。这样可以很好地反映企业因规模、经营管理水平的不同带来的竞争力的差异,表现公司资产利用的综合效果。

2、解释变量:股权集中度指标(CR1)

针对此次改革分散了第一大股东的持股比例,数据选择第一大股东持股比例CR1作为解释变量,即公司控股比例排名第一的股东所持有的股份数量占公司所有股份的比例。

3、控制变量

除了股权结构变量以外,可能还有许多其他变量影响上市公司的业绩水平。为了更准确地验证改制变量和股权集中度对公司绩效的影响,笔者参考学术界已有的研究成果,选择以下变量作为回归分析的控制变量:

(1)资产负债率(DAR):有研究显示沉重的债务负担是企业经营状况恶化的主要原因之一。因此,引入资产负债率控制企业负债对绩效的影响;

(2)成长能力(GROW):成长能力通常是公司成功和盈利的标志,企业的成长性越强其绩效水平可能越高,所以引入销售收入增长率作为控制变量。

(三)研究假设和模型设计

1、研究假设

通过前文股权结构与公司绩效之间的理论我们得出假设:第一大股东持股比例与公司绩效呈显著的倒U型曲线关系。

2、模型设计

依据假设,结合多元统计相关知识可以建立第一大股东持股比例(CR1)与公司绩效(ROA)之间的回归方程为:

(四)股权集中度与公司绩效的回归分析

应用SPSS13.0对所选取样本企业2007年相关数据用向后筛选法进行回归分析,具体结果见表1,表2。

表1 方差分析表

a.Predictors:(Constant),GROW, ,DAR,CR1

b.Dependent Variable:ROA

表2 回归分析表

a. Dependent Variable:ROA

通过回归分析得到如下回归方程:

从分析结果可以看出,F统计量的检验值为0.000,说明所有变量对模型的影响显著。同时,所有变量相伴概率的检验值Sig.均小于0.05,可以认为该模型中的所有变量在95%的置信区间都内能够进入回归方程。同时ROA与CR12 的相关系数为负,而与CR1的相关系数为正,说明ROA与股权集中度指标之间大体上呈倒U型的关系,假设得到证明,即随着第一大股东持股比例的增加,公司绩效先呈上升的趋势,当达到一定程度且为最优水平时,公司的业绩水平最高,随后随着大股东持股比例的继续上升,再呈下降趋势。

根据所得模型特点,为进一步分析股权集中度对公司绩效的影响,推导出第一大股东的最佳持股比例,对上述模型取一阶导数求极值点,推导过程如下:

由此可见,当第一大股东持股比例达到42.47%的时候,公司的治理绩效最佳。

(五)实证结果理论分析

公司股权集中度与绩效之间呈现的倒U型关系,可以结合中国上市公司自身的制度特点进行分析。

在倒U型曲线的左侧,由于股权的高度分散,第一大股东不具备绝对控股权,其持股份额与其他股东相当,容易出现“搭便车”的行为。在中国,由于股权的不可流通,即使是持股比例相对较高的大股东也没有足够的动力去监督经营者,过于分散的股权结构同样会导致“内部人控制”的现象发生,公司绩效水平较低。所以,在股权由分散转向相对集中时,存在大股东的监督和激励,对经营者的监督减少了代理成本,从而有利于业绩的提高。

在倒U型曲线的右侧,即股权高度集中的上市公司里,“一股独大”的现象尤为严重,加上国有产权主体的缺位和股权不具备流动性,使代表国家行使监督权利的各级政府和相关部门形成了产权上的“超弱控制”,无法对经营者实施有效的监督,在倒U曲线的右侧同样可能出现“内部人控制”的现象而直接导致公司绩效水平的下降。

而在倒U型曲线的顶部,公司的股权适度集中,在该股权结构下,除了有控股股东还存在着其他几个少数股东,他们的存在能部分解决“搭便车”和“内部控制人问题”,因为他们能直接进入董事会形成控制权,或通过第一大股东对经营不良公司的直接收购来解决控制权问题,所以在第一大股东持股比例适度的情况下,公司更接近市场化运作,效率更高,公司绩效也更好。

综上所述,目前我国股权的高度集中是造成我国上市公司治理低下,公司绩效低的重要原因之一,只有大力推进股权分置改革,实现股权的全流通,才能真正分散股权(下转第8页)