巧用财务杠杆

宋向前

会计学中将债务对投资者收益的影响称作财务杠杆,无论是股票基本面分析,还是风险投资,财务杠杆都是投资人在判断企业成长性和经营风险时的重要指标。可以把财务杠杆简单看作是公司利用债务资产的程度,即公司负债与公司净资产的比值。可以确定的是,该比值越高,公司的杠杆比率就越大,说明公司的经营风险越高;比值越低,公司的杠杆比率就越低,公司的经营风险也就越低。然而,杠杆比率与公司成长性的关系却一直存在较大的争议。

一般而言,如果财务杠杆过低,说明企业好的投资项目有限,经营者较为保守,企业的成长性很难得到有效的支撑,而财务杠杆较高则反映出企业更积极的经营面貌和更好更多的投资机会。然而,这一正相关关系可能会在以下三种情况中失效或准确度显著下降。

第一,在对同一行业中的商业模式差异较大的企业进行分析和估值时,杠杆比率的参数权重和过高、过低之标准应区分调整。比如,传统的制造业企业往往要通过抵押贷款购买生产线以满足发展之需,而专注于产品研发和市场开拓的企业就能够将产能扩张所带来的资金压力通过外包进行有效转移。

例如ZARA、H&M;这些品牌,尽量将低附加值的生产环节进行外包,而通过对产品端和销售端的强势控制保证较高的成长水平,依靠充足的现金流实现滚动高速发展,同时又避免了高负债率。

第二,在经济周期的不同阶段,杠杆比率对公司成长性和投资价值的影响也显著不同。在经济下滑阶段,负债率高的企业往往面临很大的流动性压力,成长性和盈利水平的波动较为剧烈,而负债率低的企业得以安稳“过冬”;在市场复苏时,高杠杆则往往意味着高收益,善用资金杠杆的企业的利润增长率一般比融资策略过于谨慎的企业更为好看。

所以,在对周期性特征较为明显的行业进行资产配置时,经济下滑阶段应选择低财务杠杆的公司以降低持仓风险(当然空仓风险会更低),而在经济上行阶段宜选择高财务杠杆的公司以提高投资回报。

当然,高杠杆率可能会让企业短时间内走的更快,但未必能保证走的更好,投资人最乐于发现那些善于灵活调整资金杠杆策略的企业,这些企业在若干经济周期内仍能保持稳定的增长势头,具有很好的收益和风险平衡性;而习惯把资金用足、或是过于保守的企业,大都很难获得投资人的青睐。

第三,如果还原会计学对财务杠杆的本来定义,公司负债程度实际上是通过财务费用影响收益水平的,而高杠杆率并不一定意味着高财务费用。一个真正的好企业,可能是这样的一种状况:有充沛的现金净流量,有合理的毛利率,有较高的资产负债率,同时有较低的甚至是负的财务费用。

这一看似冲突的组合其实并不矛盾,如果一个企业在产业链中居于有利地位,它便可以通过预收账款、应付账款等方式占用上下游的资金,提供自身的流动资金,利用提高应收账款和存货周转率的方式减少自身对流动资金的需求。对于这类企业而言,预收账款和递延收入(此处可以统称“假负债”科目)是主要的负债,而有息负债的比率往往较低,高负债率对业绩成长和盈利水平的影响也就大大降低了。

不同特性的行业和不同素质的企业在扩张时获得现金的成本差异是很大的,对于投资人而言,对财务杠杆率与企业成长性和投资价值的关联度做判断,应当遵循一事一议的原则,避免笼统地根据负债率高低判断企业经营的好坏,而应该结合企业所属行业的周期性、市场集中度、企业的市场地位、企业对项目投资价值的判断能力和企业现金流管理能力等因素给予综合评价。