创业板准备好了吗

李继民

经过长达十年的酝酿，我国的创业板市场有望在今年10月挂牌。创业板之于我国，肩负着两重重要的使命，其一是完善我国多层次资本市场体系，满足不同成长阶段企业的融资需求；其二是作为国家自主创新战略的一个重要环节，构建资本与技术创新有机结合的金融平台。那么创业板这项即将落成的“十年工程”，是否做好了充分的准备去迎接使命呢？

国际创业板典范：纳斯达克

从世界范围来看，迄今为止已有四十多个国家和地区先后建立起了创业板市场，其中历史最为悠久，同时也是最为成功和完善的创业板市场——美国纳斯达克股票市场从产生并发展至今也不过三十多年的时间，其余的创业板市场则主要是最近二十年来以模仿纳斯达克股票市场的方式建立和发展起来的。

作为先行者，纳斯达克股票市场主要由市场参与主体共同推动其发展，带有明显的自发性特征，立法部门和行政机构主要起到前瞻性规划和事后肯定或者纠正等辅助性作用。可以说，深植于文化和惯例并在良好的基础性制度下自发演进和派生出的市场交易制度是纳斯达克股票市场最鲜明的特色，同时也是其最大的优势所在。因此，纳斯达克股票市场能在短短的一二十年之内孕育出微软、思科、谷歌等一大批高科技产业的企业巨擘。从这个意义上讲，目前尚没有任何其他国家和地区的创业板能与纳斯达克比肩。

作为模仿者，其他的创业板市场又可以分为两类，一类是在既有的柜台市场(即非上市股票的交易市场，主要由券商和其他机构投资者参与)的基础上经过改造和升级建立起来的，多数创业板均属此类；另一类则没有经过柜台市场的发展而直接在交易所设板建立，香港和新加坡等离岸型股票市场的创业板便属此类。显然，前一类型的优势更为明显，不但有相对充足的上市资源，还有相对成熟的参与主体和制度资源。目前较为成功的创业板都在此列。

上个世纪八九十年代建立起来的创业板市场，在经历了本世纪初的互联网泡沫破裂之后，发展境遇大体可以分为三类。一类是伴随着互联网泡沫的破裂，由于网络股独大，造成市场迅速衰退，在投资者撤离、股价骤降以及新股不继的背景下，最终被迫关闭，其中包括欧洲的伊斯达克股票市场(欧洲纳斯达克)和欧洲新市场(由欧洲大陆多个主要国家的创业板所组成的泛欧创业板市场联盟)以及日本纳斯达克股票市场等。另一类则是虽然没有在互联网泡沫破裂中倒下，但是却发展停滞，上市公司的数量以及融资规模都很小，流动性也较差，至今未能修成正果，这一类为数众多，包括新加坡、香港的创业板以及设立在日本东京证交所的MOTHERS(“Market of the high－growth and emerging stocks”的缩写，直译为“高成长和新兴的股票市场”)、澳洲亚太证券交易所、南非的风险投资市场、土耳其的新经济市场、西班牙的新市场等等。还有一类则是被公认为除纳斯达克以外最成功的创业板市场，它们不但成功地走出了互联网泡沫破裂的阴影，而且还获得了长足的发展。它们分别是英国替代投资市场(AIM)、日本佳斯达克证券交易所(JASDAQ)、韩国科斯达克股票市场(KOSDAQ)以及加拿大多伦多创业交易所(TSX-VE)。目前这些创业板的上市公司数量均已超过1000家，已经成为区域性或全球性中小企业融资的重要平台。

通过各个创业板的兴衰不难看出，创业板成功的概率甚至比中小企业成功的概率更低，而在新兴市场成功的则更是凤毛麟角，严格说来，目前只有韩国科斯达克股票市场在新兴市场中堪称成功。

创业板市场的成功守则

而上述几个成功的创业板市场都同时具备几个共同点：

首先是上述创业板都脱胎于既有的柜台市场。前面已经提到，从柜台市场过渡到创业板市场有诸多水到渠成的优势。而日本多个相互竞争的创业板市场中，最终脱颖而出的正是基于柜台市场发展起来的佳斯达克交易所。

其次是准确而鲜明的定位。专门服务于成长阶段的中小企业，尤其是创新型的中小企业的融资需求这一定位，使它们与服务于成熟企业的主板市场形成明确的区分和良性互补。这一点最直接地体现在上市条件中几乎没有关于盈利甚至规模的硬指标，而企业的成长性才是最重要的考量要素。尤其值得一提的是韩国科斯达克的做法，针对不同类型的企业，它设置了多套标准同时兼顾了风险企业和一般意义上的中小企业的融资需要。

再次，是上述创业板相对于主板市场有较为突出的制度创新。例如英国替代投资市场的终身保荐人制度，即上市企业在上市前和上市后都必须聘请一名符合法定资格的公司作为其保荐人，以保证企业持续地遵守市场规则，增强投资者的信心。这种一对一的辅导和监督方式较好地约束了上市公司的行为且能及早发现上市公司存在的问题并公诸于众。韩国科斯达克则对上市公司的主承销商提出了更多的要求，主要体现在两个方面：一是做市义务，具体是指公司股票上市后一个月内，如其股价跌到发行价的80％，主承销商有义务以不低于发行价80％的价格，收购公司公开发行的全部股票；二是公司股票公开发行时，主承销商必须购买发行总股份1％的股票并持有1年以上。显然，这些要求将会有效地降低主承销商的道德风险，促使主承销商以更加审慎和负责的态度来承销股票，从而在源头上降低了创业板的市场风险。

日本的佳斯达克市场也同样引入做市商制度来增加股票的流动性和降低波动性。总之，针对创业板市场流动性差、波动大、易被操纵以及监管难等特点，上述创业板市场并没有完全照搬主板市场现成的制度，而是在制度设计方面都做了较有针对性的创新，并且发挥了很好的作用。

中国创业板的先天不足

虽然早在上世纪八十年代中期我国的股票柜台交易市场就已建立起来，而且沪深股市也是继承了柜台市场的企业资源而建立和发展起来的，然而时至今日，沪深股市的交易所市场已经获得了长足的发展，我国的柜台市场却仍然停留在较为初级的阶段。目前我国的柜台市场主要由“三板市场”和一些零星的地方性市场组成，其中最主要的部分是2006年初以来，国家批准中关村科技园区的高科技企业在三板市场进行交易后挂牌的企业，即所谓的“新三板市场”，截止今年7月底，新三板市场只有59家企业挂牌交易，目前每月的交易额仅有几千万元，而且有过半的企业没有发生任何交易，流动性极差。同时，新三板市场的融资功能也较弱，截至2008年底，只有8家企业以定向增发的方式实现了融资，融资金额仅为4.3亿元。此外，新三板市场还存在参与主体少、交易方式单调且效率低下、缺乏转板机制以及市场设施不完善等一系列问题。而薄弱的柜台交易市场不但是我国证券市场中严重的结构性缺陷，同时也无法为我国创业板市场的建立贡献更多的资源和经验。因此，同成功的创业板市场相比，缺乏必要和足够的柜台市场实践，是我国创业板的先天不足。从股票市场发展的逻辑来看，构建我国多层次资本市场体系的当务之急，应是大力和充分发展柜台市场，再在此基础上建立创业板市场。回过头来看，创业板酝酿的这十年中，我国的柜台市场未能很好地发展起来，是个不小的遗憾，不然今天推出创业板就是水到渠成之事了。

定位不明确是大忌

从中国证监会发布的创业板上市条件来看，发行企业的盈利和资产规模都是硬性条件，而对企业的成长性却未做过多要求。与中小企业板的上市条件相比，除了盈利水平和资产规模的数量略有降低外，本质上并无太大的差别。这势必会造成两个市场的重叠和竞争，由于创业板的门槛更低，不难预料，中小企业板迟早会被边缘化。而且过度强调盈利能力，并不符合创新型风险企业在成长阶段的特征，以目前的标准来看，2005年的百度公司也无法在国内的创业板上市。而当年百度却成功登陆纳斯达克，并在上市当日创下2450倍的天价市盈率，而百度在随后几年飞快的成长速度则证明纳斯达克是明智的。以目前的定位，在我国将来的创业板市场上，极有可能充斥着大量的非创新型制造类的中小企业，而优质的创新型企业则更多地选择在海外上市，这样的话，就明显背离了设立创业板的初衷。

制度创新严重匮乏

从目前已经公布的针对创业板的管理办法来看，首次公开发行股票管理办法(IPO制度)，除了降低上市条件和增加了10名发审委外，其他方面与主板及中小企业板市场并无太多差别，核准制、上市保荐人制度、定价方式都完全一模一样。这些制度在主板市场上都是问题重重，又如何能保证在创业板市场上获得成功呢？而且核准制能保证创业板市场上的批量发行吗？如果不是批量发行，那么创业板又有何实质意义呢？

至于创业板股票上市规则，除了细枝末节之外，与主板市场的股票上市规则并无二致。要知道，完全以主板市场的运行规则来驾驭创业板，在世界上并无成功的先例。事实上，终身保荐人制度、做市商制度以及增加主承销商义务等做法都是我国的创业板可以借鉴并加以创造性利用的。制度创新本身就是创业板应有之义，为何不能谨慎地尝试和探索呢？

勉强可以称得上制度创新的，就只有创业板投资者适当性管理办法了。毕竟这对中国的证券市场来说，算得上是一种全新的思维和概念。不过或许是出于对创业板人气不够旺的担心，该管理办法除了向个人投资者提示风险并签署类似“风险自负”的协议书之外，并无针对投资者个人财产和收入水平来设定市场准入方面的实质性内容。风险偏好和风险承受能力是截然不同的两码事，从保护投资者的角度来说，应该根据投资者的风险承受能力而不是风险偏好来制定投资者适当性管理办法，才更加合理，发达国家也是普遍这样做的。再说，对于股市风险，不亲身经历是很难体会得到的。

通过以上分析，我们不难发现，十年磨一剑的创业板远没有达到瓜熟蒂落的程度。自始至终，我们都缺乏系统的通盘考虑。或许管理层已经习惯了先推出再发展和完善的思维模式，但一旦形成思维定势和路径依赖，改变起来将会很难，而且有的时候改革的成本会远远大于新建制度的成本，国内主板市场的发展历程便是明证。