行为公司金融理论的企业融资决策

李 静

摘 要:传统公司金融理论的企业融资决策忽视了人们的心理活动及行为模式对企业融资决策的影响,因此并不能够解释实证研究中出现的大量异常现象。行为公司金融理论的企业融资决策放松了有效市场假说的前提条件,考虑了金融市场参与者的心理和行为模式,分析了投资者非理性行为和管理者非理性行为对企业融资决策的重要影响。本文基于行为公司金融的视角,分析管理者与投资者的非理性对于企业融资决策的影响。

关键词:行为公司 投资者非理性 管理者非理性 融资决策

中图分类号:F832.42 文献标识码:A

一、引言

现代公司金融理论作为现代金融学的分支,是随着现代金融理论的发展而逐步建立起来的。基于价值管理的传统公司金融理论以理性人、资本资产定价模型(CAPM)和有效市场(EMH)三个假设为基础,认为资本市场资源配置的有效性体现在支配公司资源的管理者以股东价值最大化为准则目标配置资本。

行为公司金融考虑到金融市场参与者的心理活动,关注资本市场定价对企业资本结构、融资决策和投资决策行为的影响。行为公司金融主要关注两种非理性对公司资本配置行为及绩效的影响:一种是资本市场投资者非理性;一种是公司管理者非理性。

二、行为公司金融的理论基础

(一)心理学。

认知心理学的研究表明,在人的决策过程中,知识和经验会影响人的决策结果,由于心理因素的干扰,人们经常有各种偏离理性认知的判断结果,形成许多认知与心理偏差。这些认知与心理偏差体现到人们的金融活动中,就会产生人们一系列的决策行为偏差。具体表现为过度自信、 突出经验、追求时尚和从众心理、后悔厌恶、损失厌恶、典型示范偏差、保守主义偏差、参照系偏差等。

(二)期望理论。

期望理论,是研究投资者在不确定条件下做出决策的过程和其中的决策偏好的理论。与传统的预期效用理论不同的是,期望理论认为相对于财富的绝对量,人们更加看重的是财富的变化量;人们在面对损失时有风险偏好的倾向,而在面对盈利时有风险规避的倾向;财富减少产生的痛苦大于等量财富增加给人们带来的快乐;前期决策的实际结果影响后期的风险态度和决策,前期盈利可以使人们的风险偏好增强并平滑后期的损失,而前期的损失则加剧人们以后亏损的痛苦,并提高风险厌恶程度。

(三)行为资产定价和投资组合理论。

基于投资者并非完全理性,Shefrin和Statman(1994)提出了行为资产定价模型(BAPM, Behavioral Asset-pricing Model)。BAPM指出,金融市场上除了严格按照CAPM进行资产组合的信息交易者外,还有并不按CAPM行事的噪音交易者,他们信息不充分,易犯各种认知错误。金融资产的价格由这两类投资者共同决定,当前者在市场上起主导作用时,市场是有效率的;反正,市场是无效率的。在此基础上,Shefrin和Statman(2000)提出了行为投资组合理论(BPT, Behavioral Portfolio Theory)。BPT有两种分析模型:单一账户行为投资组合理论(BPT-SA)和多重账户行为投资组合理论(BPT-MA)。两种模型的区别在于单一心理账户下投资者同均值方差投资者一样,将所有证券组合通过协方差放入一个心理账户中,而多重心理账户下投资者则将证券组合放入不同的心理账户中,并忽视账户之间的相关性。

三、行为公司金融理论的企业融资决策

行为金融学认为,非理性的投资者会使股票市场价格明显偏离公司真实价值,对理性管理者的融资决策行为产生影响,进而影响管理者实现公司的价值最大化。Shefrin认为实现公司价值最大化存在两个重要的行为障碍:一个障碍来自于公司内部,称之为行为成本,指由于经理人的认知错误或者感情用事而导致的价值损失的差错,这些错误将会损害价值创造;另外一个障碍来自于公司外部,主要是分析师和投资者的行为错误,这些错误可以导致证券市场价格与基本价值的偏离,并干扰经理人的决策制定(J﹒Heaton,S﹒Gervais,T﹒Odean,1998、2001)。

行为公司金融理论所关注的就是上述两种障碍即非理性状况对公司资本配置行为及绩效的影响,其研究主要是两种分析思路,第一种是认为投资者是非理性的,考察由于投资者的非理性情绪及其导致的对企业价值的错误定价如何影响企业的融资决策;第二种则认为管理者是非理性的,研究非规范参照和判断偏差对企业融资决策的影响。

(一)投资者非理性下的企业融资决策。

Stein(1996)在《非理性世界中的理性资本预算》提出了“市场时机假说”。他认为股票市场上,在投资者非理性而管理者理性,并致力于公司真实价值最大化的情况下,当公司股价被过分高估时,管理者应该发行更多的股票以利用投资者的过度热情,反之当股票价格被过分低估时,管理者应该回购股票。这样做的目的是利用股权融资的成本相对于其他形式融资成本的波动,降低融资成本,即企业存在着最佳融资时期和融资窗口机会。

对西方企业融资决策和资本结构的观察和实证研究表明,证券发行时机选择的现实证据是与这一模型显著一致的。Granham和Harvey(2001)在对300多家美国公司管理层的匿名问卷调查中发现,被调查的CFO中三分之二表示在发行普通股时,“股票市场对公司股票价格的评估是融资行为的重要考虑因素”。就单个公司而言,Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)的模型表明,证券市场上存在一种证券横截面收益的可预测性,这种可预测性可以间接地表明企业经理层对证券发行时机进行选择,当股票首发或者增发之后,其长期收益率很低,而股票回购之后其长期收益率却很高。Baker和Wurgler(2002)的实证研究表明,股票增发是未来股票投资回报的可靠预测指标,增发价格高往往预示着低的甚至是负的未来回报;公司资本结构是公司长期过程中利用机会窗口、选择上市时机的融资过程累积的结果。

(二)管理者非理性下的企业融资决策。

传统公司治理理论主要是基于代理成本理论,通过激励相容的设计,促使公司管理人员按照股东利益最大化原则行事。但实际上,公司管理者并不总是理性的,由于管理者自身的心理因素和决策行为特质的影响,有些行为是管理者非理性的结果。目前对管理者非理性的研究主要集中在对管理者两方面的非理性行为上:公司管理者的过度乐观与过度自信。

Heaton(2002)认为,过度乐观与过度自信可能导致管理者容易高估投资项目的投资收益,低估投资项目的风险,同时他们会认为自己公司的价值被市场低估,认为股权融资成本过高,故在融资方面遵循优序融资规则。过度乐观和自信的管理者容易采取两种非理性的融资决策:一是管理者选择风险高而实际收益低的投资项目,同时采取利用债务融资的激进的融资政策,从而大大增加了公司的财务风险;二是过度乐观和自信的管理者在认为股权融资成本过高的同时会更依赖公司的现金流,所以公司的投资规模与自身现金流状况高度相关,这不仅会迫使公司放弃一些真正有价值的投资,而且会损害公司的长期利益。Hackbarth(2002)提出的以EBIT为基础的资本结构模型表明,过度乐观和自信的管理者更倾向于使用债权资本,在决定公司资本结构时遵循优序融资规则。Landier和Thesmar(2004)认为,乐观是企业家的一种特质资产,当公司债务融资受限时,乐观的管理者会选择短期债务融资,而现实的管理者则选择长期债务融资。

四、结论及启示

从上文对行为公司金融理论中的企业融资决策的论述来看,行为公司金融理论重点考察的是“非理性资本市场”条件下企业融资决策的变异情况。通过分析我们了解到,一方面,即使企业管理者是理性的,但是市场时机和投资者的非理性行为仍会对企业的融资决策造成显著的影响;另一方面,企业管理者也并非都是完全理性的,他们同样也会有非理性行为,而这些非理性行为无疑也会影响企业的融资决策。对此,我们可以得到的启示是,针对投资者的非理性行为,证券监管部门在开展投资者教育、发展机构投资者、监控股票市场的异常波动的同时,也应当加大公司的信息披露力度,减轻投资者与公司管理层之间有关公司经营状况的信息不对称程度,从而可以使外部投资者能够对公司价值进行正确估价,有益于公司管理层理性地进行融资决策的选择。而对于公司管理者的非理性行为,企业可以通过有效的激励和约束机制的设计与实施,制定较高程序化的融资决策程序,避免由于管理者的过度乐观和自信对融资决策造成的不利影响,提高企业融资决策的合理性。

(作者:上海对外贸易学院金融学研究生三年级)

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