看，股市正气喘“如牛”

张　静

现在市场启动的，究竟是反弹还是反转？行情是一触即发，还是仅仅“回光返照”？

投资者最为期待的两大利好，在一周内都已兑现。

印花税下调当日，大盘出现了惊人涨幅。经过4月25日（周五）的横盘整理，28日（周一）沪指大幅跳空低开，沪市前20大权重股全线下挫，多空双方展开拉锯战，大盘最终失守3500点。

3个交易日的走势仿佛重演4月21日大小非减持新规出台一幕。当天股指高开低走，令“久旱逢甘霖”的投资者乘兴而来、败兴而去。

人们最关心的是：现在市场启动的，究竟是反弹还是反转？行情是一触即发，还是仅仅“回光返照”？

非理性萧条

4月23日降低印花税消息传来，直到半夜还有络绎不绝的投资者给海富投资公司总经理赵哲打电话。“他们既兴奋又困惑。股市在重大利好消息下走出几年一遇的极端上涨，肯定是毫无争议的。但在短暂的喜庆之后，是逢高出局还是继续持有，投资者都比较迷茫。”

从去年大盘见顶之后，股指在短短半年内从6124点到2990点下跌了二分之一，14个月的涨幅被完全抹平，调整的惨烈程度远远超出了投资者的想象。他们在5000点、4500点，甚至3500点还会抄底，但是有的股票在3500点以下又跌去了20％到30％。在下跌趋势中，除了看到一些民间“武林高手”还可以在所谓的“超级短线”中“刀头舔血”，大部分投资者层层被套，整个市场陷入了沉默观望的极弱状态。

3月份ＣＰＩ、贸易顺差以及信贷数据都好于2月，超出了预期，但出乎意料的是，市场不仅没有反弹，反而加速下跌，令很多人大跌眼镜。中投证券策略分析师曹雪锋说：“如果说2007年10月到2008年3月初的市场走势一定程度上反映了国内外经济基本面的变化，此后的暴跌已经无法通过基本面来解释了。”他称其为“非理性萧条”。

“面临如此惨烈的下跌，很多投资者都已经被动‘休息。市场大幅下跌与管理层的沉默也极大地伤害了那些财经名人和经济学家，他们痛心的呼吁显得如此苍白，失望之余只得无语。市场中有着丰富经验的技术实战派，在市场严重下跌后不断用技术的思路憧憬强有力的反弹，也只得到一次次的失望。于是市场风声鹤唳，人们不是对市场过度敏感，就是陷入深套后的麻木。”赵哲说。

Ａ股岌岌可危，银监会主席刘明康于中国金融业监管层中第一个发出了救市呼吁。“监管机构必须站在市场的身边，随时做好准备。美国次贷危机给中国的一个启示就是监管和监控是非常重要的，不能相信放任自由经济。一旦市场主体不愿意或者是无能力来克服它们的问题，监管机构必须采取措施，来保护存款人和投资者的利益，这是监管机构的职责。”

大小非解禁和紧缩的货币政策是一直高悬在Ａ股市场的“达摩克利斯之剑”。14日，国资委主席李荣融明确向投资者表示别担心国有股减持，他们有承诺要为股市的健康发展做贡献。紧接着，央行办公厅一位副主任表示，中国利率政策效应正逐步显现，目前没有进一步紧缩房贷的新政策，宏观调控的对象不是股市和楼市。而4月20日，证监会打响了救市第一枪，直接出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》。

正当舆论鼓噪五部委表态“四缺一”时，财政部紧急宣布从2008年4月24日起，调整证券煿善保牻灰子』ㄋ八奥剩由千分之三降至千分之一。

国金证券首席经济学家金岩石认为：“证监会先动，财政部再动，央行在通胀高温之下该动的利率杠杆迟迟不动，三大政府经济监管机构似乎对维护稳定股市之责达成默契，协同行动，这可是破天荒的第一次。”

底在哪里？

当上证指数考验3000点之际，五部委“联合行动”，限售股指导意见和调低印花税密集出台，将政府希望市场保持阶段性稳定的态度表露无遗。

在牛市思维尚且“根深蒂固”时，投资者一次次相信市场底早已确定，只要“政策底”一现便能力挽狂澜，将牛头重新拉回应有的轨道。但在股指击穿3000点、熊市思维渐入人心之时，人们开始倒过来思考这个问题：“政策底”能否带来真正的“市场底”？

国泰君安的分析报告认为，随着印花税的下降，崩溃的市场信心将得到重塑，市场中期反弹将由此展开。

海通证券宏观分析师汪辉也认为，从历次印花税调整对市场的影响来看，印花税调整当日往往就是市场阶段性拐点。而从市场目前走势和估值水平来看，许多大盘蓝筹股下跌幅度甚至超过了60％，静态市盈率小于20倍，股价对场外观望资金具有一定吸引力，而股指连续下挫，人气涣散又使这些资金不敢贸然出击。政府此次出台的印花税政策会在很大程度上增强市场信心，短期可能会出现资金抢筹的现象。

但是燕京华侨大学校长华生告诉记者：“很多人以为现在遍地是黄金，可以拣便宜货，我不这么乐观。底在什么地方我确实不知道，但是不是就永远告别了3000点，我们也没有充分的根据去这么说。

“印花税调整应该说是众望所归，也符合预期，对于维护市场的心理稳定是个积极因素。但是印花税影响的只是交易成本，它的调整并不能改变市场的中长期趋势。市场的方向是什么，还是要等待国内外宏观经济局势的明朗化，特别是通货膨胀的持续时间有多长，对经济增长、企业盈利究竟会产生多大的影响。没有宏观基本面支持，单凭印花税的提高不可能支撑大幅反弹。对于股市本身，我必须强调，虽然从中长期来说泡沫已经大大缩小了，估值比过去合理得多，一部分股票有了投资价值。但是从总体而言，我们的Ａ股价格仍然不便宜。这次调整很大程度上就有价值回归的意思，应该说在可以看到的不太远的将来，Ａ股对Ｈ股的溢价就会逐步消失。”

自1990年开征印花税以来，我国已进行了9次印花税率调整。1998年6月12日，印花税从5‰下调至4‰，股指不升反降，两个月内震荡走低400点。2001年11月16日，财政部将印花税率从4‰下调整为2‰，股市产生一波100多点的小波段行情。2005年1月24日，财政部将印花税税率由2‰下调整为1‰，股市轻微拉升后随即呈震荡下行趋势。

赵哲认为：从目前盘面来看，即使后面没有政策出台，也会使股指反弹到4000点以上或者达到5000点，但要考虑三个不确定因素，一是国内通胀情况的发展，二是大小非解禁帶来市场的资金压力和对心理层面的影响，三是上层是不是要推出一系列的金融计划，比如创业板、股指期货、融资融券出台。一个次要的问题就是国际市场的影响，这些都是不确定的因素。但投资者目前可以更多地做技术上的考虑。“市场并不是一成不变的，再大的熊市也会出现反弹。目前市场处在这个位置，管理层表现出一种稳定市场的明确态度。而指数从6000点下跌到3000点，无论从投资还是投机的角度来讲，都有了一个相对良好的指数空间。我一直相信3500点底部区间的判断应该是成立的。这个底已经非常清晰了，在3500点震荡的区间，肯定就是中线持续介入的一个位置。从目前资金流向包括市场表象来看，我个人认为未来两个月内股指突破5000点甚至是5500点，也不是没有可能。金融、保险、煤炭、有色板块值得关注，可能也会有一些题材性炒作。

但即使出现再大的反弹，因为套牢筹码层层叠叠，很多投资者由于参与时机不同，市场成本也不相同，注定还有很多坎坷，市场再疯狂，也不可能再现2007年的场景，多数是沿着大幅震荡的趋势展开。在很短的时间内创出新高，或者一下子再跌穿3000点，这种可能性都不大了。”

仅仅是救市？

早在全国“两会”期间，证监会高层就明确表示，证监会不会承担救市角色，不会重蹈“政策市”覆辙，但是两大利好政策密集出台，一些评论人士还是认为这是市场倒逼管理层的结果。

赵哲认为，印花税早就应该降，但就印花税降低的时机而言，降低印花税并非纯粹的救市。

“如果指数反弹到3500点，又缺少了市场人气，整个市场出现严重的恐慌性抛盘或向下破位，在这时降低印花税确实是一种被动的救市。但是我们看到在股指击穿3000点后，特别是4月23日，盘面明显有中线资金积极介入，市场交易特别活跃，而且在形态上也走出了明显的探底走势，管理层却突然在当晚宣布降低印花税。”

令他困惑不解的还有，两会期间一般市场都会出现比较好的反弹，今年市场偏偏在那个时候跌得更厉害，而且股指从4500点飞流直下一口气跌到3000点，整个市场看空一片。但是管理层一直表现得很镇定。“我想这么多的经济学家痛心疾呼，管理层不会认识不到问题的严重性，非要让指数跌到3000点再推出救市措施。虽然新基金密集出笼，但是所有人心知肚明，在市场下跌的趋势中发行新基金，无异于让股民接盘，根本达不到救市的目的。更让人感到奇怪的是，在股指击穿3500点时，新股发行反而更加密集。假如管理层感觉这个市场已经形同股灾，首先应该暂缓发行新股。所以我们不得不做进一步深入的思考，就是管理层的意图究竟是什么。就我个人感觉而言，急于出台降低印花税、推动指数上涨，不单纯是救市的目的，管理层对目前的市场和未来一段时间的走势可能有一个全盘的考虑和计划，后面肯定有一系列的政策出台，比如创业板、股指期货等金融创新品种。假如管理层在股指非常低的情况下推出股指期货，大家别无选择只能看多，这个市场会非常疯狂地向上涨，指数可能很快就会突破6000点。而等股指上涨到5000点左右再推出股指期货可能更为稳妥。”

至于管理层为什么不选择在股指从6000点跌到4500点的时段推出股指期货，赵哲认为：“当时整个市场还是一种强烈做多的思维。2月4日当天，管理层仅仅批了一只基金，指数便上涨了8点多，而且量能还没有放大。说明投资者在这个时间虽然被套，但并没有怎么恐慌，获利资金包括新增资金并没有对市场失望，还留在于这个市场里，只要敢跌我就敢抄底，稍有抄底资金就会形成市场大幅上涨。在那个时候，股指期货政策一旦出台可能会导致市场激烈的反应。但股指从4500点再跌去1500点，很多资金都出离了市场，投资者的心态发生了根本的逆转。”

中线布局

降低印花税的良好预期也许正好给进入中期调整以来一直被高位套牢的这些机构提供了见利好趁机撤离的机会。

4月24、25日两天，沪市都出现了1900亿的成交天量，创下自6124点以来最大的成交量。但是根据上交所数据统计，公募基金反而有些“将出货进行到底”的决心。而在指数从6000点下跌到5000点的区间，多数基金却在增持。

华生认为，基金在5000点买进，3000点卖出，表面上是在做傻事，但是具体分析其行为也有理性的成分。“开放式基金本身有一些内在的弱点。因为基金经理的决策不是独立的。按道理机构投资者应该比普通投资者要成熟、理性，但是他的资金随时取决于基民的判断。当市场情绪变化，基民要赎回的时候，基金经理再牛气万分，他的脊梁骨被人家抽了，也不得不先卖一点做好应对赎回的准备。与其说是个人问题，还不如说是制度安排的隐患。即使请我去做基金经理，我也没有选择。这个现象给我的提示是，在机构投资人当中，是否能够单独发展同一类型（特别是开放式基金），恐怕是值得再考虑的。”

赵哲认为，在市场下跌趋势中间，投资者在出现重大利好消息后，多数会采取的一个操作习慣就是逢高卖出，这是一个短期的市场心理问题。他更关心的是从盘面的激烈波动中间来洞察和把握市场主流资金的运作方向。

“在股指击穿3000点的时间，恐慌性的抛盘确实是非常严重。单纯从技术来讲，可能会有部分私募或短线高手抄底反弹，那么在4月23日早盘这些获利盘肯定是大量涌出。但是我们看到当天早盘分时图并没有出现短线大幅出局的现象。”

曾有传言券商在破位3000点接到授意“单骑救主”。赵哲表示这个消息无法求证，但是单纯从盘面来看，并不排除这种可能。“盘面上确实反映出4月22日并不单纯是技术上的抄底，应该有大量中线资金持续介入。”