美国政府补贴期权经验谈

王学勤

自20世纪70年代美国芝加哥期权交易所成立并上市交易标准化期权合约以来，期权市场不断壮大。2000年，全球期权交易量首次超过期货交易量，这一发展势头一直延续至今。2007年，全球期权交易量达82亿张，是期货交易量70亿张的1.2倍。期权交易已经成为衍生品市场的主要避险工具。国际上，期权服务于农民的案例很多，其中美国的政府补贴期权试点项目最具借鉴意义。

当商品期货市场即将向更高层次发展时，如何完善和解决市场系统风险往往成为发展过程中的重要挑战。一方面，要关注市场快速增长带来的风险；另一方面，还要关注市场系统风险的积聚，不断完善市场体系的结构化建设，为市场系统风险提供化解渠道。

国际实践经验和理论研究表明，期权市场是衍生品市场的重要组成部分。期权交易不仅能够提高期货市场运行质量，并且能够分散期货市场风险，是衍生品风险管理的新型工具。而且期货市场功能正常发挥和市场规模逐渐扩大，为创新发展期权交易提供了绝好时机。

期权和期货一样都是衍生品市场风险对冲工具。国际上，期权服务于农民的案例很多，尤以美国的政府补贴期权试点项目最为典型。一个多世纪以来，美国期权市场在历经三次法律禁令和四次试点推广后进入健康发展阶段。1993至1995年场内政府补贴期权试点项目就是在这一发展过程中进行的。

政府补贴期权试点项目结合农业支持政策，由美国农业部委托商品信贷公司选定参与试点的品种、区域和农场主等，结合目标价格水平，为参与试点的农场主提供购买期权的权利金，鼓励农场主了解期权基本知识，掌握期权交易方法，规避市场价格风险，取得较好效果。

在“禁止”与“解禁”中诞生

美国期权市场发展是由农产品起步的，早期农产品期权市场的发展在美国内战之前就已经开始了。可以说，美国期权市场发展历史是多次禁止和多次解禁的历史。在美国商品期货期权市场发展史上，至少发生过三次产生深远影响的法律禁令，即1874年、1936年和1978年的期权交易禁令，法律禁令历时104年。

1874年，伊利诺伊州法院有史以来第一次通过立法禁止期权交易。62年后，1936年，国会禁止了所有“商品交易条例”准许上市商品的期权交易。42年后，1978年，美国商品期货交易委员会全面禁止期权交易。

在美国，解除商品期权交易禁令的过程是漫长的。期权市场的放开过程主要是1974年商品期货交易委员会成立后，政府出台了发展期权市场的试点政策。8年后，1982年，里根总统签署了期货交易条例，准许开展场内、外商品期权交易试点。15年后，1997年，商品期货交易委员会最终解除了对所有商品期权交易的禁令。整个解禁过程历时23年。

期间，为了建立社会对期权交易的信心，确保期权市场健康发展，美国政府进行了四次试点推动，即1982年场内非农产品期权交易试点项目；1984年场内农产品期权交易试点项目；1993年场内政府补贴期权交易试点项目和1997年场外农产品贸易期权交易试点项目。1993年场内政府补贴期权交易试点项目就是在1982年和1984年场内期权交易试点取得成功后，为了鼓励农场主参与期权交易、更好地规避农产品市场价格风险，提高其在市场中的生存力和竞争力而进行的一次试点活动。

政府补贴期权试点项目有三个主要目的：一是确定期权合约是否有助于农场主降低价格风险；二是生产商是否接受期权交易以及需要哪方面的培训；三是如果生产商广泛使用此类政府补贴期权的话，对商品价格将产生什么影响。

精心安排试点项目

美国政府于1993年开始政府补贴期权试点项目。即从1993年粮食生产年度开始，选择伊利诺伊州、衣阿华州、印第安纳州、堪萨斯州、北达科他州、俄亥俄州和内布拉斯加州等7州中的21个县的玉米、大豆和小麦生产者自行选购相当于保护价格水平的看跌期权，由政府代为支付购买期权合约的权利金和交易手续费。

美国农业部鼓励参加试验各州的部分农场主进入芝加哥期货交易所(CBOT)、堪萨斯城期货交易所(KCBT)和明尼阿波利斯谷物交易所(MGE)的期权市场购买玉米、大豆和小麦看跌期权，以维持这些农产品的价格水平，从而替代政府的农业支持政策。参加试点的农场主可以选择购买相当于目标价格水平的看跌期权，也可以选择最低保护价(贷款率)水平的看跌期权。对于参与该试点项目的粮食，1993年，政府给予每蒲式耳15美分的参与补贴(每个期权合约750美元)、1994和1995年，政府给予每蒲式耳5美分的参与补贴(每个期权合约250美元)，用于补贴手续费或交易中发生的其他费用，以此鼓励农场主进入期权市场。

根据美国农业部统计，参与期权交易的农场主个数以及参与期权交易的粮食数量，1993年分别为956家，1709万蒲式耳；1994年分别为1285家，2514万蒲式耳；1996年分别达到1569家，2986万蒲式耳，呈明显上升态势。三年的试点项目涉及粮食总量196万吨(约40亿斤)。1993至1995年，政府提供的期权权利金补贴为3300万美元，参与补贴500万美元，合计380075美元。扣除差额补贴1900万美元，商品信贷公司成本(存款)为1900万美元。期权合约平均买价为0.55美分/蒲式耳，平均卖价为0.56美分/蒲式耳。

参与者从中获益

根据美国农业部报告，政府补贴期权试点项目有许多好处。大多数参与者认为，参与期权试点项目的最大好处及其参与的主要动机就是能够提前得到与全额差额补贴相等的补贴金额。在一定情况下，这是获得农场操作融资现金流的最重要来源。另外，在价格上涨情况下，并不存在要求期权试点项目参与者退还提前收到的差额补贴的风险。

在这种动机促使下，大多参与者购买看跌期权，为其作物设定价格，然后，当天迅速平掉期权合约。1993年，近80％的期权试点项目参与者采用了这种交易策略。1994年，59％的玉米交易参与者、53.85％的小麦交易参与者采用了这种立即对冲的交易策略。平均看来，1994年，参与者持有期权合约的时间为：伊利诺伊州32天，印第安那州42天，衣阿华州43天，堪萨斯州45天，北达科他州12天。然而，一些参与者持有期权合约的时间长达100至200天。

大多数期权试点项目参与者认为其总收益率超过了正常农场计划的收益率。总收益包括期权部位的盈亏，加上参与补贴，加上卖出期货合约、签订到货保值合约或者获得最低价合约后的谷物价格。

获得学习机会也是人们参与期权试点项目的一个重要原因。参与者确实从参与期权试点项目中学到了知识。尤其是参与期权试点项目

后他们对期权、期货以及各种现货合约的了解进一步增强。

一些衣阿华州的参与者称，他们在参与期权试点项目之前对期权有一定的了解，但是，期权试点项目则给予了他们使用期权的信心和勇气。一位衣阿华州的农场主说：“我刚开始时进行了一些阅读，然后参加不同的培训班学习一些具体策略。”另一位农场主称：“用其他人的钱来交学费真的很好。”一位堪萨斯州的参与者说：“由于期权试点项目的原因，我增加了期权交易量。做了期权后，我现在感到很舒服，将来我可能还要做更多的期权交易。”有的未参与期权试点项目的农场主表示，如果期权试点项目在他们县推出，他们将会参加。

缺陷不可忽视

根据美国农业部报告，政府补贴期权试点项目尽管取得了一些成效，但依然存在不足之处。

有些参与者在期权试点项目之外，辅以赎回现金合约、购买看涨期权或者购买期货合约，目标是当预期市场价格上涨时，实行套现。他们所得的结果并不一致，有赚有赔。

5000蒲式耳的合约规模成为部分农场主参与期权市场的障碍。对于只拥有有限面积的耕地以及只拥有少量耕地股份的农场主或土地所有人而言，由于其现货规模不足，以致不能对应操作5000蒲式耳的合约。有人建议设计1000蒲式耳的合约，不仅更适合小型参与者，而且也能让投资者更具灵活性，设计量身订做的投资计划。

此外，参与者还认为，期货交易所很难恰当地处理深度实值看跌期权的成交量，尤其是期权卖方数量不足，很可能不足以应付期权买方的需求。主要原因，一是对于同一农产品，所有参与者都会不约而同购买同一个执行价格的期权。二是参与者往往同时集中在很短的时段内购买期权，可能对标的期货合约价格造成冲击。

觅求完善之路

政府补贴期权试点项目结束后，美国农业部报告中提出了一些建议。

提供更多和更好的入市时机。参与者经常对期权试点项目宣布及推行的时机感到遗憾。许多人认为他们错过了低价购买期权的好机会，尤其是在交易年度早期的1月份。有些人实际上是想在试点项目即将推出时先垫出自己的资金购买期权。然而，很多人普遍认为这是冒险的做法。

保持试点项目政策的稳定性。参与者也担心期权试点项目规则与程序发生变化，限制他们使用该试点项目的空间。有些人担心，最新的改变会打乱他们的市场策略。

增加期权到期月份和执行价格。有些回应者建议，增设更多期权到期月份及执行价格，使参与者有更灵活的选择。小麦生产商希望能增设12月份和3月份的期权，有助于存储期横跨收获季节。他们认为3个合约月份的限制太狭窄，希望能像玉米参与者一样，交易10个不同月份的期权。玉米生产商也认为增设3月份到期期权，有助于收获后时段的交易灵活性。

期权培训要通俗易懂。有些人认为，应该扩大培训计划，把培训工作分为两个阶段进行。一名堪萨斯州的参与者表示：“他们的确已竭尽全力，培训工作搞得不错。但是，期权这个题材太复杂了……你不可能在这里学到所有的相关知识……”有的参与者说：“我们不指望政府出面，在短短一个下午就教会我们如何耕种。同样，在一个下午教会我们如何操作期权交易也是行不通的。”期权试点项目两年或两年以上的参与者认为，除非期权试点项目出现重大改变，否则，没有必要再开设强制性的培训环节。但是，他们仍喜爱通过图像视频、流畅简明的单页资料学习期权操作知识。

期权培训要走在前面。符合参与条件的农场主必须先参加一个由州政府合作发展服务局赞助的培训讲座，才可参加期权试点项目。讲座内容包括期权试点项目简介、登记手续以及期权交易程序概览。参与者给予培训活动很好的评价，但是，他们普遍认为培训时间应该延长，课程深度亦应加深。还应该提供一些辅助材料，包括定期简讯、市场形势评述以及由州政府合作发展服务局属下的经济师撰写的交易策略建议等。

期权试点项目增加了交易兴趣。有几个州的参与者表示，希望培训过程能够包括如何管理政府补助资金，尤其是当价格上涨时，如何通过购买看涨期权或赎回现金合约进行套现。

实践出真知

根据三年的政府补贴期权试点项目的分析结果，美国农业部报告还得出如下三个方面的简要结论：

一是期权交易作为期货交易的补充，能够促进期货交易，而不是取代期货交易。

二是期权交易可以为生产者提供合理的风险保护。多数交易者在同一天买入或者卖出目标价位的看跌期权，视之为100％的提前差额补贴保护。尽管这种做法与试点项目的目的并不协调，但是，这种行为对生产者来说是理性行为，因为这些看跌期权的权利金极少，或者几乎没有时间价值。

三是生产商通常利用这个机会学习更多关于期货和期权方面的知识，这是他们进入政府补贴试点项目的一个重要原因。

美国政府补贴期权试点项目不仅是对农业支持政策改革的尝试，也是政府支持农场主参与期权市场、直接资助农业发展的典型案例。不难发现，农场主直接参与期权交易不仅是必要的，而且是可行的。

首先，政府为农场主支付了期权权利金及其他费用，解决了农场主购买期权的成本投入问题，是为农民服务、促进农业发展的一种有效形式。

其次，农场主的期权持仓并没有追加保证金的风险，他不用担心期权持仓被套，需要更多资金投入的问题。

第三，农场主承担的风险仅限于支付的权利金，就像买“保险”的保险费，农民吃了“定心丸”。

第四，农场主买进看跌期权，不仅确定了最低卖价，而且保留了价格上涨仍能盈利的可能性，最大限度地提高农民收入。

最后，通过试点，鼓励和引导农场主进入市场，了解市场，学会基本的期权交易方法，锁定农产品市场价格风险，提高其在市场中的生存力和竞争力。

显然，农场主具有参与期权交易的主动性和积极性，值得借鉴。

(作者供职于郑州商品交易所)

编辑：邱玉琴omnicourage@gmail.com