实施从紧的货币政策要求更加灵活的汇率制度

王逎芬

实施从紧的货币政策，应当进一步加大人民币汇率的灵活性，放宽人民币汇率的波动幅度，当前使人民币汇率加快升值，从而减少出口增长幅度，减少外汇流入，进而减少基础货币的发行和流动性，同时配合利率调控手段，才能有效抑制中国的通货膨胀和资产泡沫。

2007年，我国宏观经济延续了2004年以来经济发展与增长的模式，在投资与贸易的推动下，GDP继续高速增长，初步核算，全年GDP增长率达到11.4％，这是1995年以来的最高速度。同时，经济过热的迹象日益明显，通货膨胀率不断走高，2007年全年CPl上涨4.8％，9至12月份CPl同比上涨分别为6.2％、6.5％、6.9％和6.5％。资产泡沫存在扩大趋势，到2007年底，A股市场总市值达32万亿元，同比增幅为268％。2007年全国70个大中城市房屋销售价格上涨7.6％。尽管2007年以来，央行已11次上调存款准备金率、6次上调存贷款利率，但经济热度不减，出现了通货膨胀同资产泡沫相互作用、相互推动、竞相攀升的局面。造成这种局面的主要原因在于我国目前出现了较为严重的流动性过剩。

中国过剩的流动性有两个主要来源：

一是来自于近些年我国国际收支大量盈余和人民币汇率缺乏灵活性导致的中央银行增发的货币。尽管央行在2005年7月21日宣布实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，但事实上，央行还在努力维持汇率的稳定。当经常项目与资本项目双顺差、人民币升值预期导致热钱大量涌入时，为了维持人民币小幅、缓慢升值，央行不得不大量干预外汇市场，买进美元，投放人民币。2003年以来，我国因外汇被动投放的人民币约8万亿元，尽管央行事后进行了“对冲”，但受制于中美利差和冲销成本约束，力度有限。

二是资产价格上涨、通货膨胀率上升。使得居民持有货币的愿望下降，大量储蓄存款从银行流出，投向股市和房地产市场。过去几年，央行多发了很多货币，但未出现通货膨胀，原因在于居民手中的货币大量转为储蓄存款。随着国内资产价格上涨、通货膨胀率上升，居民已不满足于较低的、甚至为负数的银行存款利息收益，大量储蓄存款“搬家”，流入股市、房地产市场。考虑到过去20多年来，中国积累的储蓄存款总额目前已达38万亿元人民币，而A股市场资金总额是1.3万亿元人民币，股票、房地产的市场价格还会继续涨上去，由此导致的财富效应将使通货膨胀率进一步上升。

从紧的货币政策与维持汇率稳定存在矛盾

中国国际收支双顺差导致的流动性过剩使中国面临着通货膨胀和资产泡沫的巨大压力，央行实施从紧的货币政策与维持汇率稳定发生了矛盾。

蒙代尔的“三元驳论”指出：一般来说，宏观经济管理者有三个目标，即独立的货币政策、稳定的汇率、资本的自由流动，但是各国不能同时兼得这三个目标，充其量只能实现其中的两个。因此，各国只能在以下三种制度中进行选择：一是以牺牲货币独立来确保汇率稳定的固定汇率制度。这种政策下，资本自由流动，央行为维持固定汇率不得不购入或出售外汇，从而失去货币政策的独立性；二是实行独立的货币政策但以牺牲汇率波动为代价的浮动汇率制度，发达国家一般实行这种制度；三是放弃完全的自由市场原则，实行资本管制的制度，发展中国家一般实行这种制度，也是中国目前的做法。“三元驳论”揭示了开放条件下经济体系内部制度选择之间的矛盾。

当前我国在宏观经济政策取向上面临的困境，印证了“三元驳论”理论的有效性。国际经验表明在开放经济条件下对资本流动进行严格管制已很难有效，因为在贸易开放的经济体中人们可以通过贸易渠道来变相绕过资本管制。目前我国的贸易开放程度在世界范围内都是很高的，一年的贸易总额占GDP的70％左右，而美国只占20％～30％。从当前来看，国际热钱在人民币升值预期下，绕过资本管制，大量流入中国，央行为了维持汇率稳定不得不大量投放人民币买入外汇，这意味着基础货币的投放量不能由中央银行主动控制，货币政策失去了独立性。因此，在难以对资本流动进行有效控制的情况下，中国面临着以牺牲汇率稳定为代价的独立的货币政策和以失去货币独立性为代价的稳定的汇率政策，这样一个两难抉择。

从当前来看随着我国通货膨胀率上升和资产泡沫风险的进一步加大，中央银行实施了从紧的货币政策。从紧的货币政策意味着利率的提高。然而，较高的利率又会加大人民币升值压力和资本流入，央行为了维持汇率稳定，不得不购进美元，增加基础货币发行，导致从紧的货币政策失效。更甚的是，受次级贷危机影响，美国经济面临衰退，可能进入减息周期。按照中国的通胀形势，中央银行应该继续加息，但如果美联储继续减息，那么中国的利率很可能超过美国利率，届时，人民币将承受更大的升值压力，中央银行从紧的货币政策的实施空间进一步缩小。因此，从紧的货币政策与稳定的汇率政策发生了矛盾，实施从紧的货币政策要求采取更加灵活的汇率制度。

市场呼吁更加灵活的汇率制度

实行更加灵活的汇率制度有利于降低金融风险。人民币汇率的高低不仅受我国经济状况的影响，也受世界其他国家经济状况的影响，国际资本的走向很难预测，如果由政府控制汇率，会导致政府制定的汇率与市场均衡汇率发生较大的偏离，从而为国际投机资本攻击一国货币留下可乘之机。从国际经验来看，越是实行浮动汇率的国家，其汇率的波动反而小，发生货币危机的国家大多是实行固定汇率制度的国家。这是因为浮动汇率可以随时自我纠正对经济基本面的偏离，自动调节国际资本的流向，因而降低了货币危机的可能性。而人民币缓慢、小幅升值的策略，在刺激投机资本大量流入，形成资产泡沫的同时，也埋下了将来资本大量出逃，引发货币金融危机的隐患。

汇率稳定应服从于抑制通货膨胀和防止资产泡沫的目标。根据经济学的一价定律理论，当不同国家的商品价格不一致时，会引起套利行为，最终推动两国商品价格趋于一致。目前，中国商品低廉的价格促使世界各地的进口商从中国买入商品，并在其本国卖出，导致中国经常项目的巨额顺差。在这种情况下，市场供求规律必然发生作用，调整将通过两种途径进行：一是产品自身的价格上升，二是本国货币升值，二者必居其一。笔者认为，在通货膨胀和人民币升值问题上，防止通货膨胀应该是第一位的，不能为了汇率稳定而牺牲货币政策的独立性。从关系上看，货币政策关系到国民经济全局，汇率政策只是货币政策的组成部分，当两者发生矛盾时，汇率政策应从属于货币政策，不应当为了局部利益而牺牲全局。通货膨胀如不加以控制，一旦形成通胀预期，通货膨胀本身就会加速，形成商品价格，资产价格、工资循环上涨，不仅会损害经济增长，而且会拉大中国本来已经相当严重的贫富差距，因为通货膨胀对工薪劳动者的损坏尤甚。此外，通货膨胀导致的实际汇率升值的最后结果同名义汇率升值是一样的，都将导致出口减少。而脱离内在价值的资产价格暴涨不仅会导致资源的错误配置，削弱经济增长，引起收入和财富的重新分配，而且当泡沫越吹越大终将破裂时，会引发金融危机，大批财富被外国投资者卷走，给一国经济带来严重打击。

在全球流动性过剩背景下，人民币稳定且缓慢升值的策略加大了我国的通货膨胀压力。从2001年起，为了促进经济复苏美国、欧元区和日本等经济体相继实行扩张性的货币政策，向市场注入了大量流动性，形成了全世界的流动性过剩。人民币小幅升值的策略，为过剩的国际投机资本提供了资本流入无汇率风险的环境，助长了升值预期，刺激投机资本大量流入我国，产生输入型通货膨胀，中国在为其他国家的经济调整买单。考虑到目前受美国次级贷危机的影响，西方各国进一步向市场注入流动性，中国由于汇率不升值或升值缓慢将承受更大的通货膨胀压力。

个国家的经济增长得快，本币就会有升值压力，因为随着该国的经济增长和劳动生产率提高，其商品变得相对便宜，其资产变得更有效率，从而会带动其本币升值。中国经济已经连续30年持续高增长，如何处理好人民币升值问题，对于我国实现宏观经济稳定、持续增长，有着重要意义。20世纪60、70年代以后，日本和德国在经济高速增长时期也都遇到了汇率升值问题，面对本币升值压力，日本和德国采用了不同的对策，导致了不同的结果。日本在较长时间内试图通过干预来阻挡日元升值，这些措施不仅不能阻挡日元升值，反而促成了日本70年代的高通货膨胀率和80年代末的泡沫经济，最后日元被迫大幅度升值，严重破坏了日本经济的可持续增长。德国则顺应形势的发展，更多的让市场供求决定马克价值，从而渐进地完成了升值过程。这期间，德国马克升值的幅度虽然稍稍超过了日元，但德国保持了较低的通货膨胀率和更稳定的经济增长。日、德两国的经验值得我国借鉴。

总之，实施从紧的货币政策，应放宽人民币汇率浮动的幅度，进而从源头上控制并减少货币发行量，才能有效地抑制通货膨胀和资产泡沫。

(作者为北京财贸职业学院副教授)

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