股指期货大视野

刘仲元

2008年中国资本市场最大的悬念——股指期货何时正式交易

2006年2月8日，中国金融期货交易所(以下简称中金所)获准筹建，引起媒体的广泛关注和报导，谁都知道，筹集中的中金所就是冲着股指期货而来的。从此以后，“股指期货”就成为中国资本市场上最热门的词汇。

6月22日，中金所筹备组举行最后一次会议。

7月6日，中金所在上海举办股指期货规则草案意见征求会。

9月5日，新加坡交易所在新华富时A50指数所有权纠纷未解决之前，如期推出新华富时A50股指期货交易。加剧了国内推出自己的股指期货的紧迫感。

9月8日，筹建半年多的中国金融期货交易所正式挂牌成立，堪称中国资本市场上具有里程碑意义的大事件。

中金所挂牌不久，就端出了沪深300股指期货的整套规章制度。10月30日，中金所启动“股指期货仿真交易”，大规模的交易规则普及与风险教育活动也在全国风风火火地展开了。

与股指期货密切相关的期货公司、证券公司担心失去机会，全力以赴进入准备工作。于是乎，收购期货公司的大战开始了，期货公司的牌照越来越值钱；人才争夺战开始了，新建期货公司急需有期货从业资格及从业经历的人员，从其他期货公司高薪挖人无疑是一条捷径，原有的期货公司为了留住人才，不得不加入提薪大战。媒体上招聘广告满天飞，总经理年薪百万、风险总监年薪三、四十万已不是新闻；各期货公司纷纷调配精兵强将，设立金融事业部，积极动员客户参加股指期货仿真交易，为大赛设置的奖金额一个比一个高。整个市场沸腾了。

与此同时，市场对股指期货的期盼也开始了。什么时候可以正式交易?这是一个值得预期也是公众非常关心的议题。

最初的预期是“将在2007年4月底出台”，结果落空了；后来又传出“6月底或7月初推出”的说法，结果又落空了：紧接着是“9月8日推出”的消息满天飞，想起来也有可能，因为正好是交易所挂牌一周年，孰知有心人一查日历，9月8日是周六，才知道又是流言；2007年10月27日，尚福林主席在一次会议上表示：股指期货在制度上和技术上的准备已基本完成，推出股指期货产品的时机正日趋成熟。一个据认为是可靠的说法在市场上传开了，那就是“11月15日公布时间表，正式上市时间最晚为12月28日”，但正所谓希望越大，失望越大。2007年结束了，投资者仍旧只能在仿真交易中闻闻股指期货的气味。在一次次的失望与打击下，公众的热情渐渐退烧，期货公司的金融事业部也因为无所事事，纷纷被公司裁编，甚至临时解散。

2008年1月16日，全国证券期货监管工作会议在京召开，在会上，尚福林主席指出“推动股指期货顺利上市和平稳运行”是今后一个时期的重点工作之一。这一来又吊起预测者的胃口。有人预期推出时期应该是在两会之后的四月份。然而，1月下旬，又传来法国兴业银行一名交易员违规操作股指期货，导致49亿欧元损失的负面新闻。预测者的信心因此大跌。也许以往的预测失败次数太多的原因吧，一些悲观的人甚至断言2008年仍旧推不出来。然而，考虑到尚福林主席指出的中国证监会已经将股指期货顺利上市列为今年的重点工作之一，大多数人更愿意接受奥运会之后的九月份会正式推出。如果该预期真能如愿，那吉祥日就是9月8日，那一天是星期一，正好是交易所挂牌两周年的纪念日。

股指期货为什么能够吸引投资者

如此难产的股指期货究竟有何魅力，引得众人如此关注，以至于在时下的互联网中，在所有的与资本市场有关的关键词中，出现频率竟然名列第一？

1982年，美国首先开始股指期货交易，不久，又推出了股指期权交易。屈指数来，股指期货面世至今，运行的历史也不过二十多年光景。尽管如此，由于其简洁高效，一面世就深受投资者的欢迎，迅速在世界各国流行开来。当今世界上，凡进行期货交易的国家和地区，除了中国内地外，可以说都有自己的股指期货。美国期货工业协会(FIA)对2006年全球期货市场的统计表明，股指期货与股指期权在所有交易品种中所占的交易量比例高达37.57％，标准的巨无霸品种!典型的“一股独大”!由此不难理解，为什么国际金融专家会将股指期货列为二十世纪资本市场上最伟大的创新发明。

股指期货是从股市中衍生而来的，但与股市交易相比，它拥有以下优点。正是这些优点的存在，才使得它成为期货市场中的常青树，被投资者所青睐。

股指期货不涉及非系统性风险

股指期货的交易对象是股票指数，而股票指数本身是一篮子成份股组合后的虚拟表示。比如，沪深300指数代表的是300只股票的组合。显然，买卖指数与买卖股票面临的风险是有区别的。买卖股票，一定要选股，将面临双重风险(非系统性风险和系统性风险)；买卖指数，意味着买卖股票组合，面临的只是单一的系统性风险。

股指期货大大节约成本

与股票买卖相比较，股指期货交易的成本是极低的。成本的节约体现在两方面：一是所需要的本金，二是交易手续费。

股票是现货交易，现货交易的一大特征是足额资金。股指期货是保证金交易，保证金只有合约价值的10％左右，这意味着买进股指期货需要的金额只是买进该组股票金额的十分之一左右。

在交易手续费方面，买卖股票的费用远高于买卖股指期货的费用。据测算，股指期货交易费用差不多只是对应股票交易的二十分之一。

双向交易更灵活

在股票市场，先买后卖是基本规则，故股票交易是单向交易。股票交易者之所以喜牛厌熊，这是由股票交易的单向性操作方式而决定的。在熊市中，精明的投资者即使能够提前判断跌势将至，最好的策略也就是抛掉手中的股票，至于挣钱，那是奢想。

股指期货交易中，不仅可以做多，也可以做空。精明的投资者如果能够提前判断跌势，通过先卖出股指期货再买进平仓也能挣钱。这意味着无论牛熊，对投资者来说，都有盈利机会。当然，这也意味着即使是牛市，做反了方向照样会亏钱。

正是因为卖空机制的存在，才给那些计划长期持股的交易者奠定了可以进行避险交易的基础。

T+0交易增强了流动性

股票现货交易采用T+1方式，其含义为当日买进股票后，股票实际还未到账，因而当天是不能卖出的，股票实际到账时间是收盘清算后。这意味着当日买进股票必须到下一交易日才能卖出。

期货交易是T+0方式，其含义为当日买进(卖出)期货合约后随即可以卖出(买进)。

从资金占用角度看，同样一笔资金，在T+1交易方式下，当日只能使用一次，而在T+0交易方式下，可以多次使用。

T+0交易及低成本为短线交易打开了方便之门。在国际上，股指期货交易中都存在着有许多短线交易客。在提供流动性方面，短线交易客做出了

重要贡献。

机构大户离不开股指期货

股市投资者由不同的群体组成。众所周知，机构大户在其中发挥着重要的作用。通常，散户们会非常羡慕他们，认为他们钱多、信息多，占尽优势。其实，机构大户也有很多难言之苦。资金量越大，风险越大：资金量越大，掉头越难，就是明显的弱点。这些弱点在没有股指期货的时代显得更加突出。股指期货推出之后，可以在很大程度上得到缓解。机构大户利用股指期货降低冲击成本

在没有股指期货的时代，机构大户面临的劣势甚至更多一些。“冲击成本(impact cost)”就是机构大户难以摆脱的致命伤。所谓冲击成本，是指大量委托买卖导致的交易成本。比如，机构大户看好一组股票时，必须花很长时间才能实现自己的建仓目的，如果急于建仓，由于短时间内大量买进会抬高股价，势必会使建仓的成本远高于预期成本；同样，如果急于抛股时，等于是自己在打压股价，最后实现的卖出价低于原来的预期价格。对散户而言，由于买卖交易量很小，冲击成本几乎为零。

冲击成本的大小，既与委托交易的数量有关，也与流动性大小有关。市场的流动性越小，冲击成本越大。股票市场上每天的成交金额有几百亿元，看上去规模不小，流动性也可以。但那是上千只股票共同交易的结果，如果细分到不同的个股，不难发现其中一些股票的流动性还是很差的。相对而言，买卖股指期货的冲击成本就非常小。这是因为相应的股指期货合约只有几个，交易集中导致流动性非常强，即使是机构大户，在其中进出也很方便。

股指期货给机构大户提供了套期保值工具

股票的风险有两种，一是系统性风险，另一是非系统性风险。非系统性风险可以通过股票组合来回避，但股票组合对于股市的系统性风险是毫无抵挡能力的。当散户看坏后市时，可以卖出所有股票，但对于机构大户来说，看坏后市时却很难操作，由于持股数量庞大，他们无法不顾一切地杀跌抛股，因为这不仅意味着会付出极大的冲击成本，而且，即使付出极大的冲击成本之后，仍旧不可能将股票全部卖出。一般情况下，他们卖出一小部分股票后就会使股票价格大幅下挫，结果等于把留在手中的大部分股票套牢了。

有了股指期货后，情况就完全不一样了。机构大户可以利用股指期货来规避系统性风险，比如，机构大户看空后市，只要在股指期货上卖出就可以了。由于股指期货的流动性非常好，即使他们拥有很多股票，也可以轻松地在股指期货上成功卖出对等价值的期货合约。如果接下来股市果真大幅下跌了，机构大户因为股票价值大幅缩水而遭受损失，但由于在股指期货上已经卖出了同等价值的期货合约，因而在股指期货上就大大获利了，这个获利正好可以大致弥补股票上的亏损。

利用期指与现指同步的原理，以期指上的损益来抵消持有股票组合的损益，而这就是所谓的套期保值。对于机构大户来说，股指期货无疑是一个极佳的证券投资风险管理工具。

机构大户利用期货调整资产配置

资产配置是指投资者在股票、债券及现金三个基本资产类型中合理分配投资。机构投资者在各种不同的市场上进行综合性投资，在不同的市场分配数量不等的资金，根据不同市场的变化情况，随时需要对资产配置进行调整。如果通过现货市场进行资产配置，成本高而效率低。通过期货市场进行，不仅成本低，且可以迅速完成。

比如，某基金管理着一大笔资金，其中70％投资于股市，20％投资于债券，余下为短期存款。由于对下一阶段的股市看跌，债市看涨，决定暂时将资产配置调整为股市40％，债市50％，等过了下一阶段再调整回来。如果在现货市场进行那就是卖出相应的股票，并购买债券；如果在期货市场进行，则卖出相应价值的股指期货合约，买进相应价值的债券期货。假定在该阶段中，果真股市下跌，债市上涨了，尔后，该基金认为股市下跌的空间与债市上涨的空间都不大了，决定将资产配置重新调整回来。采用后一种方式的只要在期市上平仓即可。这种做法通常被称为“人工合成”的资产配置。很显然，若将两种方式进行比较，后一种方式不仅成本更低而且效率也更高。

对指数式开放式基金而言，由于投资者可以随时购买基金份额或随时赎回基金份额，基金的现金流很不稳定。有时候，新进资金只有几十万元，如果将其分散购买各个股票，一些权重小的股票只能买几十股；有时候，新进资金达到上亿元，如果马上按照指数全数买进各种股票，又会导致较大的冲击成本。在这些情况下，如果利用股指期货，只要先买进与新进资金相对应的股指期货合约就行。比如，新进资金是小笔的，让其累积到一定程度后再买进相应的股票，同时将前面买进的股指期货合约平仓卖出。如果新进资金是大额的，可以分批逐步买进相应的股票，以降低冲击成本，在每一次买进股票时，平掉对应的股指期货合约。这样就可以很好地解决不稳定的资金流与实时跟踪指数之间的平衡问题。

股指期货有利于股市健康发展

股市的健康发展依赖于众多条件，包括法律、监管、交易制度、配套措施以及教育等等。推出股指期货，是完善交易制度的重要措施，有利于股市的健康发展。

市场的完整性得到提高

一个只能做多的股票市场，其结构是不完善的。投资者在一个只能做多的市场下，风险是完全裸露的。从国际市场的发展潮流可见，股指期货在完善资本市场功能与体系方面的作用已得到广泛的认同。一个不完整的市场不仅难以与国际金融市场接轨，而且也难以提升自己的竞争力。推出股指期货，给投资者提供规避风险的工具，意味着市场结构的完整性得到了提高。一个完整的市场将会吸引更多投资者参与，增加市场的流动性，提高国内证券市场的国际竞争力。

有利于投资者树立长期投资的理念

对大量持股的机构投资者而言，最担心的是股价大幅下滑。在没有股指期货的情况下，一旦看坏后市，只能以减持股票作为唯一手段。期望机构投资者建立长期持股心态是不现实的，这就加剧了机构投资者的投机心态，也加剧了股市的波动。如果有了股指期货，同样看坏后市，机构投资者会选择卖出股指期货来规避风险，因为这对他们更有利。

(1)由于冲击成本较低，锁定价格的效果优于直接抛售股票；

(2)持有股票是股东的象征，机构投资者通常持有大量股票，对上市公司具有一定的影响力。对此，机构投资者是非常看重的。机构投资者采用对冲方式对付熊市，可以在实现避险目的的同时手中仍旧持有股票，这意味着仍旧是上市公司的股东，仍旧可以发挥其影响力。如果采用抛出股票的手段，则意味着丧失了股东地位，从而也丧失了影响力，这是机构投资者非常不愿意的。

(3)采用对冲方式对付熊市，可以在实现避险目的的同时仍旧享有股票的分红股息及其他好处。由于成份股指数在发放股息时并不调整，随其自然下滑，这对

于采用对冲手段的持股者是有利的，因为他们在股指期货上是卖出者，不怕指数下滑，另一方面，由于是持股者，仍旧有红利收入。

机构投资者长期持股的心态增强，意味着更多的股票筹码被锁定，毫无疑问，对于股市的稳定是具有正面作用的。

对冷落大盘股的风气有纠偏作用

国内股市长期以来一直有冷落大盘股的习气，即使是绩优的大盘股也不例外，与其对应的则是恶炒垃圾股。尽管这种现象的形成有其历史原因，也有制度上的原因，但无论如何是一种不正常的现象。反观国际上的股市，引领市场的核心都是大盘股。2006年10月开始，国内大盘股一改以往的习性，风起云涌。一些经验丰富的老股民大呼看不懂，之所以如此，与他们长期以来形成的经验有关。风气得以扭转，与当时市场对股指期货的预期有关系。可见，尽管股指期货还没开，但其引领市场回归正途的正面效应已经显现。

股指期货推出后，市场对标的指数中的成份股会更加关注。跟踪标的指数的基金会大量产生，他们所持有的股票都是指数成份股。在期现两市中套利的交易者买卖的股票也是指数的成份股。在这种背景下，股评家们也会顺应市场需求，将研究分析的重点放在指数成份股上。所有这些，都将使得成份股的流动性更大，市场的关注度更高。

沪深300指数在选股时规定：ST、*ST股票、公司经营状况不好、有重大违法违规事件、财务报告有重大问题、有明显异常波动或市场操纵的股票将一律排除。在这基础上，再按股票成交金额、总市值等指标排名优选。在这些原则下，能够入选的股票基本上都是盘子较大的股票。显然，当市场的关注度集中到指数成份股时，意味着以往轻视大盘股的风气得到某种程度上的纠正。

股指期货狰狞的一面

作为一种制度安排，股指期货具有的优点是明显的。它不仅给投资者提供了便捷高效的风险管理工具，丰富了交易策略，也使得市场结构更加合理与完善。然而，不得不看到，股指期货的高效率很大程度源自于保证金交易。10％的保证金意味着10倍的杠杆作用，5％的保证金意味着20倍的杠杆作用，保证金比例越低，杠杆的作用越大。在杠杆作用下，交易者做对了方向，可以享受杠杆带来的好处；如若做反了方向，也将承受杠杆作用所带来的损失。与股票交易相比，股指期货放大了交易的损益值，高风险高收益的特征远远超过了传统的股票交易。股指期货是勇敢者的游戏，对那些风险承受能力较低的投资者并不适合。

股指期货交易的风险有多大？不妨看一下《期货交易风险说明书》。《说明书》中提到：“进行期货交易风险相当大，可能发生巨额损失，损失的总额可能超过您存放在期货公司的全部初始保证金以及追加保证金。因此，您必须认真考虑自己的经济能力是否适合进行期货交易”。

《说明书》中还会提到：“在某些市场情况下，您可能会难以或无法将持有的未平仓合约平仓。例如，这种情况可能在市场达到涨跌停板时出现。出现这类情况，您的所有保证金有可能无法弥补全部损失，您必须承担由此导致的全部损失。”

股指期货是个好东西，但不当使用可能引发较大亏损，甚至可能导致灭顶之灾。在股指期货的风险案例中，前有巴林银行的破产案，最近则有法国兴业银行的巨额亏损案。

1992年才被巴林银行任命为新加坡分公司经理的里森，在新加坡负责日经225股指期货、日本债券的代理和自营。一开始是为了掩盖工作失误而将亏损记入代号为88888的“错误账户”内，为了把亏损补回来，私底下进行违规交易。孰知亏损越来越大，于是想通过加大赌注一次翻本。最终在1994年使巴林银行损失了86000万英镑，巴林银行因此破产。

2008年1月，又一桩股指期货造成巨额亏损的大案爆出。法国兴业银行一个名叫杰罗姆·科维尔的欧洲股指期货交易员在两年时间里伪造了500亿欧元的期货交易，给法兴银行带来49亿欧元的损失。

这些风险案例告诉我们，股指期货是一个高风险工具，在使用中千万要小心。正因为如此，中国证监会和中金所反复强调，投资者教育工作要反复做。

承认股指期货是高风险的工具，与应该推出股指期货并不矛盾。如果因为有风险就该拒绝，那现代社会也将不复存在了，因为我们日常生活中使用的电、煤气、汽车、飞机，哪一项没有使用风险？实际上，上述这些东西，一旦使用不当，带来的后果更严重，因为一不小心就会出人命，人命关天哪!

教育投资者认识风险并要求他们理性参与，其作用如同交警单位教育司机认识驾车风险并要求他们遵守交通规则、不能酒后驾车一样。没有人因为交警单位经常向司机揭示风险而质疑是否应该废除汽车。

同样，揭示股指期货的风险与应该推出股指期货之间并不矛盾。作为一项整体性的制度安排，股指期货对于股市不仅是必要的而且是不可或缺的，它给投资者带来了便捷高效的避险工具，提高了股市的效率。只有在股指期货的配套运作下，股市的深度和广度才能得到进一步的发掘。这也是当今世界各国稍有规模的股市早都推出股指期货的根本原因。

股指期货会不会影响股市

推出股指期货会不会影响股市？将如何影响股市？这无疑是非常重要的问题，也是交易者最看重的问题。

从前面的论述中可以看到，股指期货对股市是有影响的。但这个影响是从市场建设、制度建设角度而言的。比如，它使得股市的结构更加完整，对投资者树立正确的投资理念有帮助，对纠正一些原有的不良风气也有帮助。

然而，不能将“股指期货对股市有影响”曲解成“股指期货对股市涨跌有影响”。这是两个完全不同的命题。

股民最关心的是推出股指期货后股市会怎么走，是涨还是跌？股评家为了满足股民的需要，纷纷出来凭着自己的理解进行解疑答难。一些惯于将股指期货妖魔化的人更是展开了丰富的想象力，将股指期货描绘成洪水猛兽。有人说，股指期货开辟了做空渠道，主力大量卖空，使股指期货大跌，引发市场暴跌；反过来则是主力在股指期货上全力做多，使股指期货大涨，引发股市暴涨。言词凿凿，似乎有了股指期货后，主力可以借助于股指期货的涨跌操纵股票市场，可以做到想涨就涨，想跌就跌。

可惜的是，这仅仅是凭空想象。之所以敢这么胡思乱想，是因为想象者并不清楚股指期货与股票市场、现货指数之间的关系。

股票市场的涨跌，是在各种影响因素的作用下发生的。所谓影响因素，是指该因素变动之后会引起股市的变动，比如，投资者都知道，利率是股市的影响因素。一般而言，利率上调对股市是利空，下降则是利多。

股指期货是股市衍生工具，但并不是影响股市涨跌的因素，如果硬要以影响因素来看待，那只能是中性工具。

从表面看，股指期货的走势与现货指数的走势是亦步亦趋，似乎既可以解释为现货影响了期货，也可以解释为期货影响了现货。好在现代统计学中已经有

很好的解析工具，那就是因果分析法。

国外有着大量的实证分析报告，这些报告，结论是惊人的一致：股市的起落有其自身的规律，股指期货并不是股市走向的原因，也即股指期货不是影响股市涨跌的因素。如果更明确一些，那就是，期货跟着现货走，而非现货跟着期货走。

股指期货的交易制度规定：最后交易日结束后，股指期货实施现金交割，交割价按照现货指数进行。规定是如此明确，从中也可看出谁是主谁是次。在交割日之前，尽管股指期货具有一定的预期作用或提前反应作用(业内通常称之为发现价格)，但不能把这种提前作用理解为决定作用。犹如天气预报，它可能对，可能错，但未来的真实天气不会在你的错报带动下而改变。同样的道理，认为股指期货狂涨狂跌就能带动股市狂涨狂跌纯粹是一种无根据的臆想。

主力在股指期货上大量卖空，短期内可以使股指期货大跌，但由此认为股票市场一定跟风下跌则是臆测，如果股票市场不跌反涨，投资者纷纷买进股指期货，主力将在股指期货上陷入人民战争的汪洋大海，等待他们的必将是身败名裂。反过来也一样，寄希望于短期内大量买进股指期货从而拉升现货指数也是臆测。当初，里森在新加坡不就是这样吗？妄图以大量的头寸与市场对抗，结果被搞垮的不是市场而是巴林银行。

值得注意的是，随心所欲地将股指期货想象为影响股市涨跌的说法颇有市场。比如，有的股评家居然还总结出一个套路，在网上广为传播。他们认为：股指期货开前股市会上涨，开后股市会下跌，据说这还是国际经验。的确，符合这种情况的例子在国外不难找到。但别忘了，相反的例子在国外也不少!不过，总结出这个套路的股评家们当然尽可能装作没看见或不知道。

国内围绕着股指期货的争论

在国内股指期货的准备过程中，质疑之声从来没有中断过。一开始，质疑的主要理由为国内股市不成熟，不适合引进高风险的股指期货。随着中金所的准备工作逐步深入，质疑开始转移到一些细节上。以下是一些常见的质疑及对这些质疑的评析。

认为上证综指可以影响沪深300指数，从而影响股指期货

上证综指是按照全股本加权的，权重股在其中的影响特别大，而沪深300指数的权重是按调整后的流通股本计算的，同样的权重股在沪深300指数中的影响被大大削弱了。比如，中石油在上市后的第10个交易日正式计入上证综指和沪深300指数，在上证综指中的权重超过20％，但由于在中石油1600多亿的A股股本中，仅有30亿在证券市场上自由流通，自由流通比例仅为1.85％，因此，中石油在沪深300指数中的权重仅占1.6％。在这种情况下，即使有人狂拉狂抛中石油导致上证综指狂涨狂跌，沪深300指数也不会因此狂涨狂跌。

实际上，上证综指只是一个表征指数而非交易指数，表征指数的作用是有限的，不可能对交易指数造成实质性的影响。

认为股票卖空机制应该先行

实际上，股票卖空机制与股指期货之间并没有必然的时间逻辑关系。新加坡抢在我国之前推出了内地的A50股指期货交易就是明证。无论是理论水平还是实践经验，新加坡都比我们丰富。纠缠于股票卖空机制这个枝梢末节，纯粹是一种无聊的挑剔。

犹如面对一群饥饿之人，当你端给他们一盘馒头时，没想到居然有人拒绝，而拒绝的理由竟然是你提供的东西营养搭配不均衡，不符合营养师最近制定的理论标准。

担心股指期货重蹈权证的覆辙

权证交易仍是现货交易，只能做多，不能做空。价格远高于理论价格时如果可以做空，就是无风险套利的最佳机会。但由于不能做空，套利无法进行。致使爆炒者得不到因有的惩罚。由于股指期货可以做空，套利者可以发挥重要的纠偏作用。不可能重蹈覆辙。

担心股指期货的套利者扰乱市场

股指期货交易后，期指和现指之间会有价差；各不同到期月份的期货合约价格之间也会有价差；不同交易所之间相同类型的股指期货(比如，香港和新加坡都有以A股市场为标的的股指期货)也会有价差。价差时大时小，会吸引套利者进行套利。套利者在套利机会产生时，一边买进，一边卖出。有人因此担心他们会引起市场的混乱，甚至将套利者看作是市场操纵者。

其实，在期货交易中，套利是一种很正常的交易策略。从事期货交易的人都知道，套利者既无操纵之心，也无操纵之实。不仅无过，反而有功。套利者不仅活跃了市场，而且对市场价格的相对合理性作出了重要贡献。

推出时机的争论

有人认为应当在股指较高时推出，有人则认为应当在低位时推出。其实，择时论者的前提仍旧是将股指期货视作会大幅影响股市行情的怪物。择时问题实际上是一个既无标准也无答案，永远扯不清楚也可以永远扯下去的伪问题。因为择时问题既与目前指数高低的判断有关，也与预测股市今后的走向有关，而这些都是股评家们的活计。可惜的是，世界上自有股市以来，股评家们似乎从来都没有统一过。要争论出一个结果，岂非要等到海枯石烂!

展望和预期

从2006年2月8日中国金融期货交易所获准筹建以来，二年多时间过去了，股指期货仍没有进入正式交易，真可谓是好事多磨。时间之所以这么长，与准备工作的复杂有关。

比如，在此之前，法律法规上有许多障碍，现在已经消除了，在监管方面，去年8月13日就确立了股票和股指期货跨市场监管体制；又如，中金所采用的会员模式结构与国内现有的其他交易所不同，申请会员的门槛加入的过程需要很多手续，而目前，中金所会员的队伍也基本成形；再如，投资者教育方面的工作，自中金所成立之后就一直没中断过。

正如尚福林主席最近多次表示的那样：我国股指期货在制度上和技术上的准备已基本完成，推出股指期货产品的时机正日趋成熟。有理由相信，2008年一定会成为我国的股指期货元年。

股指期货在国内上市之后，一定能够实现平稳运作，业内人士对此几乎都是信心满满的。信心并非来自盲目，而是建立在科学分析基础上的。

国内期货市场在上世纪九十年代初期开始形成，在缺乏监管的背景下频频出事，这是事实。但紧接而至的是二次严厉的整顿。整顿是卓有成效的，其有力的证明是2000年之后，期货市场再也没有产生过系统性风险事故。2003年之后，大多数商品期货价格进入剧烈波动时期，有些品种，多次出现接连三个无量跌停的情况，市场风险远远超过以往。但从运作结果来看，都没有出现系统风险事故。由于股指期货采用现金交割，彻底消除了商品期货交割环节中的逼仓问题，风险管理难度远小于商品期货。

考虑到国内股指期货对应的股票市场是一个大市场，监管层和中金所本着风控从严的精神，对市场组织、合约及规则进行了重新设计。在设计中，既强化了国内已有的风险控制措施，又吸取了国际上的成功经验，

比如，建立了保证金监控中心及股指期货跨市场监管机构、推行IB制度、引进结算会员制度、开户实名制及现场拍照等等。难怪有投资者开玩笑说，再这样下去，简直把我们当恐怖分子看待了。再加上我们执行的是世界上最为严厉的强平制度，即使让里森和法兴银行的杰罗姆，科维尔来做也间不了这么大的祸。为什么敢这么说？那是因为他们都是既做自营又做代理；持仓头寸超大；还可以信用交易。而这三条在中金所都是被禁止的。因此即使让他俩来中国做股指期货交易，当造假的门都没有的时候自然闯不了这么大的祸。

最后以一副对联结束本文：

当今世界，股指期货遍地生根；泱泱大国，有何理由甘居落后?

恐惧悲观，杞人忧天徒然自扰；光明前程，迎候春天须有信心。

(作者为湘财祈年期货公司首席经济学家)

编辑：李成军lcj0577@gmail.com