“雷曼”垮台最大受惠者“小兵”恩洪大赚１０亿

蔡　伟

大卫·恩洪(David Bnhom)的基金只有60亿美元，却奋不顾身与总资产高达6400亿美元的金融巨兽“雷曼”对战；他的“绿光资本”只有12年历史，却能击倒有158年经验的老祖宗，这个初出茅庐的美国华尔街小单兵，凭什么敢站到大街上，拿着左轮手枪与雷曼军团对干?他的枪法，为什么这么准?

美国第四大券商雷曼兄弟申请破产，全球股市投资人受创。但在华尔街，去年10月就集中做空雷曼股票的对冲基金经理人大卫·恩洪，却一炮而红，估计至少赚进10亿美元。

今年还未满40岁的恩洪，称不上投资大师，但他一手创立的“绿光资本公司”(GreenlightCapital)，过去12年来，管理基金的年平均报酬率达25％，管理资产规模更从100万美元增至60亿美元，成长6000倍。

不过，论年纪、基金规模还是获利能力，恩洪在只能算是一个“小单兵”。只是这个小兵，如今已成为华尔街最被热烈讨论的英雄，或者反过来说，是当前最具争议的对冲基金经理人。

小试身手?“雷曼”前财务长被赶下台

偌大的华尔街、几十万名专业金融人士，只有恩洪，从去年10月开始，就在各种场合公开毫不掩饰地指责“雷曼”所犯的各种大错，而且把自己基金一半以上的资金拿来做空“雷曼”，更以极为戏剧化的手法，把盛名在外的“雷曼”前财务长卡兰(Erin Callan)赶下台。

今年6月，雷曼兄弟公布第二季亏损高达28亿美元后，执行长傅尔德(Fuld)甚至透过公司广播系统要求全体员工反省，他说：“不是恩洪让我们赔掉28亿美元，是我们自己的错!”做空一家公司股票，竟还能让公司老板为此认错，恩洪的功力确实了得。

恩洪没有硕士学历，大学毕业才5年，就与朋友Jeffery Keswin合资搞起了绿光资本，其中，管理第一笔100万美元资金中，有一半以上来自他住在密尔瓦基市的父亲；而他们的第一个办公室，则是一个连窗户都没有的小房间。

投资股市，恩洪其实是多、空都做，仔细检视他的投资，甚至可以归类为传统的价值投资，他绝大多数的仓位都是多头，而且喜欢在低点买进软件龙头微软的股票。他的基金不融资，也不像索罗斯或者大多数对冲基金那样交易复杂的衍生性商品。公司目前只有20位员工，其中大多数都是研究员，只有一位下单的交易员。

他的生活，更不像华尔街的大牌基金经理人那般炫丽。犹太血统使他特别看重家庭，因为有三个小孩，他几乎都在下午6点之前就下班，回家陪孩子，9点多就跟小朋友一起上床睡觉，清晨三四点钟起来，开始一天的工作。

一战成名!2002年做空联合资本公司

至于他做空金融股的历史，得从2002年做空纽约证交所挂牌公司“联合资本”(AlliedCapital)说起，这公司是总部设在华盛顿特区的私募基金公司，至今已有50年历史，管理超过50亿美元资产，投资组合超过120家公司，董事长William Walton曾担任过美国国防部的特勤人员。

恩洪研究发现，“联合资本”的管理与投资组合有问题，开始在市场上做空。根据他自述，从此受到许多莫名的骚扰，包括美国证管会特别对他表示关切、办公室与家中电话都遭到窃听。“联合资本”的律师还提起诉讼指控他操控股价，一般投资者遇到类似干扰，大都离场了事，恩洪却选择把事情愈搞愈大。

他不只公开抱怨遭受打压，还反向提出诉讼，把对抗层级升高到指控“联合资本”非法滥用美国政府对中小企业的贷款补助，伤害美国纳税人权益。最后，干脆出了一本书《一路骗到底》(Fooling Some of the People All of the Time)，把他与联合资本长达6年的抗争，巨细靡遗地公之于世。一件小事搞得沸沸腾腾，为他赢得“冷血做空者”(the Ruthless Shorter)的诨名，彻底掩盖他超过七成投资是多头仓位的事实。

但是，恩洪做空联合资本赚到的钱很有限，他从26.5美元开始做空，即使经历最近的金融风暴，联合资本股价还有14美元，累积6年股价不过下跌47％。但《一路骗到底》的内容，却让人惊讶恩洪研究功夫的细致，他把联合资本投资的120多家公司彻底翻过一遍，揭开这家公司如何以表面投资活动来压榨被投资者，举凡公司千奇百怪的获利来源，全部被揭露。

接着，他把同样的研究手法拿来对付“雷曼”。去年7月，美国次贷风暴发生后，恩洪注意到一则小新闻：法国最大银行巴黎银行(BNP Paribas)一度停止货币基金赎回。他认为，货币基金是流动性最高的金融商品，银行竟然会牺牲客户权益冻结赎回，绝对是个警讯。

当周周末，他要求旗下分析师加班研究，得出一份受到次贷CDO、CBO影响的金融股名单，共有25家金融机构名列其中。接着，他开始局部做空这25家金融机构股票，每家只占他基金很小的仓位。

然后，他用三星期时间，进行短线操作整理做空组合，逐渐将空头仓位集中到最受冲击的几家金融机构，这时他的名单剩下：高盛、摩根斯坦利、美林、瑞士银行、贝尔斯登、雷曼兄弟以及花旗银行等七家。

在建立空头仓位的同时，他不断修正做空对象的财务模型，紧盯所有新闻、参加每一场分析师说明会，再回头调整研究模型与空头仓位，到去年10月底，恩洪的空单集中到贝尔斯登和“雷曼”两家。

直指核心!抨击美国新修订的会计制度

然后，他开始到处参加会议，毫不忌讳地说他已经大力做空的金融股。今年4月8日，在格兰春季投资大会(Grants Spring Investment Conference)上，他对着满场基金经理人说，“雷曼”至少还需增资300～700亿美元才能过关。而他第一次公开质疑美国信用评等机制出问题、提到贝尔斯登及“雷曼”，也是选在一场超过两百位对冲基金经理人聚会的大场合。

根据他的研究，“雷曼”资产负债表恶化，其他公司借给“雷曼”的债权价格下跌，但是在美国新修订的会计制度下，“雷曼”竟然可以将这个部分列记为公司获利。恩洪在公开演讲场合直言，这个会计准则实在太奇怪!“如果一个公司的资产负债表恶化，竟然可以因为发行债券的价值下跌而产生会计上的获利，那么公司经营愈烂，这种会计的获利就会愈高，在倒闭前一天，负债无限大，获利却因为会计原则而无限大；公司经营阶层还可以因此获取更多的红利奖金!”

令人奇怪的是，会计准则华尔街的投资银行都同步适用，但是，像摩根斯坦利就很清楚地向分析师说明。来自这个会计准则改变所产生的获利具体金额有多少，但“雷曼”的财务长却一路打混仗。不只是这个准则，在投资银行的各个业务、面对大量次级房贷所产生的呆账问题，高盛、摩根斯坦利处理的方式都远远比“雷曼”更迅速、透

明。

恩洪的这些抨击，逼得“雷曼”前财务长卡兰天天上电视说明，卡兰为了消除恩洪的疑虑，曾破例与恩洪进行一次私下电话访问。没想到，恩洪竟把他与卡兰的对谈记录，透过e-mail传给一大群朋友，并把“雷曼”抨击得一无是处，让卡兰气得对同仁说她一生都与恩洪势不两立。

这场对决显然是卡兰输了，因为在恩洪发出对谈记录的两个星期后，“雷曼”不但公布第二季亏损高达28亿美元，还在三天后，撤换卡兰；两个多月后，“雷曼”宣告破产，所有员工包括傅尔德，都加入失业阵营。

就是高调?因不曾有人坚定指责错误

在敏感的投资市场，一般投资家都尽可能保持低调，更何况是做空股票的空头。历史上的空头，被认为是放火得利的掠夺者，赚的是黑心钱，即使是这次的金融风暴，多少对冲基金做空“雷曼”以及摩根斯坦利、华盛顿互助银行等金融股，但谁也不敢张扬。

再看恩洪大声嚷嚷的内容，老实说，并没有太了不起，类似的批评，大学教授、主管机关、媒体记者，也有在不同场合提出。但恩洪之所以成为焦点中的焦点，主要原因只有两个：他敢在公开场合，大声说自己要做空雷曼兄弟，而且，他真的去做了!

美国记者问他为何如此高调，恩洪说：“我不是因为做空，才去说那家公司做了错事，我是因为公司犯了大错，才去做空。”言下之意，并不是因为他高调放消息，才导致“雷曼”破产，他只是公开点出“雷曼”将要破产的事实而已。

恩洪说的其实没错，在美国金融界吹出衍生性交易泡沫的过程中，没有任何一个单位曾经提出明确的警讯。基金经理人与媒体，不断要求公司经营者提高获利率，只要公司执行长做得出获利增长的报表，不论获利如何来，都会获得投资界热烈的掌声。

随着泡沫愈吹愈大，会计师一路帮忙，律师天天写掩饰真相的意见书；美联储一直放出货币，证管会也闷声不响，没有人公开、立场坚定地指责错误，最后，泡沫终于破了，政府把数以千亿美元的纳税人的钱，丢给那些犯了大错的金融业者，美其名是避免金融风暴，其实，从美联储、证管会、会计师、律师到基金经理人，人人都是造成这场灾难的共犯。

恩洪只是勇敢地说出真相、具体执行，并从中获利而已。

(责任编辑／袁红)