我国现代企业资本结构优化的研究

武　琳　王　磊

【摘要】文章首先从我国现代企业资本结构的理论背景出发，对我国现代企业资本结构优化的目标及影响因素进行了全面的分析，在此基础上对国有企业资本结构的优化提出了合理性建议。

【关键词】现代企业；资本结构；公司治理；融资行为；融资偏好

【中图分类号】 F279【文献标识码】A

【文章编号】1674-1145（2008）02-0022-03

一、现代企业资本结构优化的背景

（一）西方理论背景

早期的资本结构理论通常是指1958年以前的资本结构理论研究成果，具有代表性的观点主要是由杜兰特·戴维提出的，系统总结为净收益理论，净经营收益理论和传统理论三种理论。这三种理论对投资者行为的认识不同，因此对投资者行为作出不同的假设，从而得出不同的结论。虽然这三种资本结构理论都建立在经验判断的基础上，没有经过科学的数学推导和统计分析，但这些理论的提出却为以后的资本结构的理论研究提供了思路。

现在西方资本结构理论背景则主要以MM理论、权衡理论、不对称信息理论、控制理论这四大理论为主要的理论支持。其中以MM理论的贡献最大。

MM 定理以下面这些直接或间接的假设为前提：

1.所有的实物资产归公司所有。

2.资本市场无摩擦。没有公司及个人收入所得税，证券可以无成本地，直接地交易或买卖，没有破产成本。

3.公司只能发行两种类型的证券，一种是有风险的股票；一种是无风险的债券。

4.公司和个人都能按无风险利率借入或贷出。

5.投资者对于公司利润的未来现金流的预期都是相同的。

6.企业的EBIT预期是等额永续年金。

7.所有公司都可以归为几个“相等的利润等级”中的一类，在此等级上公司股票的收益与在该等级上的其他公司的股票收益完全比例相关。

MM理论三个重要结论:

1.资本结构与资本成本和公司价值无关。

2.资本结构与公司价值无关。

3.如果筹资决策与投资决策分离，那么公司的股利政策与公司价值无关。

米勒教授所提出的资本结构理论尽管有一定的前提和假设条件，但对于开拓人们的视野，推动资本结构理论乃至投资理论的研究，引导人们从动态的角度把握资本结构与资本成本、公司价值之间的关系以及股利政策与公司价值之间的关系，具有十分重大的意义，因此，“MM理论”被西方经济学界称之为一次“革命性变革”和“整个现代企业资本结构理论的奠基石”。

（二）我国现代企业资本结构的背景

新中国成立后，为了集中财力，保证国民经济发展的需要，我国沿用“苏联式”的计划经济运行模式。在这一时期，虽然企业形式上实行经济核算制，但在财务管理上，要严格执行国家统一制定的财务管理体制。在将企业资产划分为固定资金，流动资金和专用资金的基础上，资金来源也严格划分为固定基金，流动基金和专用基金，并要求专款专用，企业资金结构的形成完全是一种政府行为，企业没有任何选择的余地。可见，在计划经济体制下，根本上来说企业尚不拥有财权，并不是严格意义上的理财主体，国家是作为企业融资主体的身份而出现的，而且企业对财政资金的使用也是没有任何成本的，单一的财政资金是计划经济下企业资本结构的一大特征。由国有银行等金融机构提供的资金仅仅起补充作用，在企业的资金总额中所占的比例极低，而且借款的利息也很低，低负债率是该时期国有企业资本结构的主要特点。

目前，由于我国尚处于市场经济的初级阶段，资本市场尚不够发达，对历史遗留问题尚需要时间，特别是国有企业的高负债率问题更是困扰企业转制的一大障碍。因此，市场经济条件下的国有企业资本结构治理进程应分为两个阶段：第一阶段的目标是优化国有企业的资本结构，由于我国国有企业资本存量巨大，目前的资本市场的承受能力有限，国家政策的支持是必要的，因此该阶段的资本结构治理特点主要表现为政策致力于市场引导相结合的特征，资本结构治理的目标是不断降低企业的资产负债率，扩大企业直接融资的比重。第二阶段为企业融资的市场化，因为在第一阶段为国有企业资本结构的市场化提供了基础，伴随着我国资本市场规模的扩大，企业的市场融资就有了可靠的保障。同时，资本市场的国际化也必将为优化我国企业资本结构治理带来了新的契机。借鉴西方发达国家的资本结构理论和实务，为我所用，无疑具有很强的现实意义。

二、资本结构优化的含义和目标

（一）资本结构优化的含义

现代企业资本结构优化的含义是：企业通过合理搭配资本结构中的负债和股东权益，寻求理想的负债比率或负债与权益比率（产权比率），在这一点上使企业在可承受的风险条件下，企业资本总成本最低，而企业价值最大。

对资本结构优化的概念，我们应该从以下3个方面来理解：1.企业最佳资本结构，就是财务杠杆利益与财务风险之间的一种均衡。只有在这种均衡状态下的负债比率，才能使企业的资本总成本最低，价值达到最大；2.“最佳资本结构”是一种理论上的结论。一个企业可能永远也达不到最佳资本结构的状态，但是它在寻求最佳资本结构的过程中，必将获得较大的利益；3.企业在进行资本结构决策时，尽管也许达不到最优，但通过不断改善资本结构，可以降低财务风险，逐步使企业资本结构接近最优。

（二）资本结构优化的目标

在我国则主要为经理为相关利益者利益最大化目标，相关利益者包括：股东，债权人，企业职工，顾客，供应商以及其他相关的利益者。我国对企业早就提出“国家，个人和集体兼顾”的目标，很类似于相关利益者最大化。因此，在我国企业普遍推行此种财务目标，比其他的目标模式更适合。

三、影响因素分析

在企业的生产经营活动中，有很多影响资本结构的因素，这些因素大致可以分为宏观因素与微观因素：

（一）宏观因素分析

1.行业因素。不同行业的企业资本结构是不相同的。一般来说，高风险行业的企业负债率不高。高经营风险与高财务风险的组合必然加大企业的总风险，而企业不会盲目追求高收益却不考虑风险，因此企业就会适当减少负债以降低企业的风险；资产流动性强的行业的企业负债率普遍高于其他行业。这些企业的资金流动性强，周转快，流动性资产就可以应付随时到期的债务，降低财务风险，此时企业就能以较高的债务比例经营。

2.利息率。众所周知，由于财务杠杆的作用，合理地运用债务筹资，可以为企业带来更多的收益，即财务杠杆利益，如果运用不当，相应地也会给企业带来财务风险。

3.所得税率。按照税法规定，债务利息可以在税前支付，而股利则必须在税后支付。从降低企业资本成本的角度，债务筹资与股权筹资相比，债务筹资具有明显的节税效应。由于节税效应的存在，使企业在一定情况下会倾向于债务筹资。

4.通货膨胀。通常人们认为在通货膨胀的情况下，企业举债经营是有益的，因为货币存在时间价值，企业偿还的是更廉价的货币。但实践证明，只有当资产报酬率大于利息率时，企业才会随着通货膨胀的增加而增加债务比例。有些企业盲目举债，希望获得通货膨胀带来的利益，但当资产报酬率小于利息率时，通货膨胀反而会加大企业的债务风险并损害企业的健康发展。因此企业不能盲目地利用通货膨胀调整资本结构。

（二）微观因素分析

1.企业规模。一般来说，规模较大的企业所需的资本较多，不可能也无需全部是权益筹资，而且适当的债务筹资不仅可以降低资本成本，还可以提高企业收益，此时大企业的债务比例要更高一些。另外，大企业的信用要好于小企业，其抗风险的能力也强于小企业，因此大企业更有可能获得债权人的支持。

2.企业获利能力。当企业资产报酬率大于利息率时，企业不仅可以获得节税收益，还能通过财务杠杆获得财务杠杆利益。当资产报酬率较高时，企业会选择较高的债务比例，以求获得更多的财务杠杆利益和节税利益。但若资产报酬率小于利息率，企业不仅得不到任何利益，还会面临很大的财务风险。因此企业的获利能力直接影响资本结构决策。有很多企业乐观估计自己的获利能力，盲目增加企业的债务比例，加大了企业的财务风险，其结果往往事与愿违。可见，企业能否正确估计自身的获利能力，对资本结构决策是很重要的。

3.决策者的风险喜好程度。对于同一个项目，不同的决策者会做出不同的筹资方案，这是由于他们对风险的喜好程度不同。喜欢冒险的决策者会尽量增加债务比例，以求获得更高的收益；而厌恶风险的决策者自然会规避风险，做出稳妥的决策，进而减少债务筹资的比例。在资本结构决策前，企业决策者应当综合各个因素，在风险与收益之间做出合理的选择，在此前提下决策者适当的偏好就不会影响企业的发展。

4.债务偿还期限。如果债务偿还期限较长，企业就可以有充裕的时间积累用于偿还债务的资金，这种情况下会适当提高债务资本比例，以获得更高的杠杆利益。反之，则会降低债务资本比例，以降低财务风险。

笔者认为，要想对所有影响资本结构的因素进行定量分析是很困难的，只能着重研究那些关键的、重要的因素，其他次要因素的影响可以忽略不计。

四、国有企业的建议及注意问题

针对目前我国国有企业中政府行政干预还在、企业缺乏市场竞争意识、国有企业更多依靠国家投入等问题，我认为国有企业的资本结构优化有着非常重要的意义。

（一）对国有企业资本结构优化的建议

1.扩大企业股权比例。一方面发展直接融资，尤其是实行股份制，给企业注入新的资金，降低负债比例。另一方面是“贷改投”，将部分银行对企业的贷款转为投资，债权转为股权，从而减少债权控制对企业的过多束缚，减少债务负担。

2.鼓励企业进行跨行业、跨部门兼并重组。跨行业、跨部门兼并可减少企业预期现金流量的不确定性，扩大企业可控制资产规模，从而调整企业实际资本结构与最佳资本结构的差距。

3.努力提高企业的内部积累能力，以开拓企业内部资本市场融资能力。只有增强企业竞争能力，组建实力雄厚的企业集团，使企业通过自身积累机制或集团内部资本市场筹集资金，改善企业资本结构，才能根本上使国有企业摆脱困境。

4.在尽可能的范围内，降低利息率。我国从1997年到1999年连续降息6次，大大减轻了企业的债务利息负担。如：中央银行1998年3月25日第四次降息，虽然是在第三次降息基础上的微调，但已减少国有企业债务负担200亿元。

（二）需要注意的问题

我国是以公有制为主体的发展中国家，欧、美、日等国家则是私有制国家，这种经济和环境的差别，使每种影响资本结构的因素在实际中与我们预期的效果不同，需要在优化结构中注意。

1.负债的减税作用。西方国家经济主体为私有企业，企业与国家利益不一致，而我国经济主体为国有企业，企业财务决策时，并没有充分考虑债务在减税方面的作用，企业与国家之间的利益冲突并不明显，所以在此情况下负债减税作用刺激国有企业负债增力的作用要小于西方国家。如，在我国国有企业均为利税大户，很少有偷税现象发生。

2．财务风险。在我国，虽然也允许企业破产，但由于经济和社会的原因，企业债务到期无力偿还，破产的可能性相对较小。所以企业在进行财务决策时不可能充分考虑企业的偿债能力，考虑更多的是企业自身的经济利益，企业还没有意识到将破产风险作为一个参数引入筹资和投资，财务风险基本上不能抑制负债的增加。如上海新世界股份有限公司，98年末流动负债为140836万元，其中短期借款88528万元，其同期流动资产为40140万元，而且其中一半为存货。在这种情况下，公司仍想扩大债务，根本没有考虑到所承担的风险。

3.经济增长速度。我国经济增长速度这些年一直在8％以上，西方国家远低于我国。经济增长速度快，企业需要大量的资金投入，因此我国企业在发展中需求大量的资金投入，而其资金来源多依赖于负债筹资，所以在我国企业增长率对刺激负债增加的作用大于西方。

4.企业获利能力。我国企业具有投入多、产出少、企业获利能力低的特点，所以通过其自身积累机制或企业集团内部资本市场筹集资金比较困难，要靠外部负债筹资来满足企业需求。因此，企业获利能力刺激我国负债增加的作用大于西方。

5.信用等级评定机构的态度。在我国，信用评级和银行的商业性管理属起步阶段，银行对企业的贷款并未完全考虑企业的负债程度和信用等级，企业也不重视等级评定机构对企业的态度，所以其对负债增长的抑制作用不大。通过上述比较我们可以看到优化企业的资本结构时，要结合我国国情，考虑到我国特有的一些情况，这样才能准确地优化企业的资本结构。

【参考文献】

[1]傅元略．企业资本结构优化理论研究[M]．东北财经大学出版社，1999．

[2潘敏．资本结构，金融契约与公司管理[M]．中国金融出版社，2002．

[3]郭元晞．资本运营[M]．西南财经大学出版社，1997．

[4]曲喜和．李锡玲． 财务管理[M]．中国财政经济出版社，2001．

[5]唐翰岫．风险投资决策[M]．山东人民出版社，2002．．

[6]王勇海．资产定价理论[M]．经济科学出版社，2001．

[7]刘淑莲．企业融资方式，结构与机制[M]．中国财政经济出版社，2002．

[8]梁能．公司治理结构，中国的实践与美国的经验[M]．中国人民大学出版社，2000．

[9]陈浪南． 西方企业财务管理[M]．中国对外经贸出版社，2000．

[10]沈艺峰． 资本结构理论史[M]．经济科学出版社，1999．