股权分置改革后的中国资本市场

由于历史的原因和人们认识上的不足，中国在发展资本市场过程中存在着问题，除了全球市场共同面临的透明度问题外，我们的制度设计亦存在严重的缺陷。股权分置的存在使中国资本市场发展和上市公司成长失去了内在动力。上市公司的股权分置和资本市场上权、责、利、险不清的资金循环体系混合在一起，必然造就具有内在制度缺陷的资本市场。这样的资本市场是没有生命力的。为此，必须进行资本市场的制度变革。2005年5月启动的股权分置改革是资本市场制度变革最重要的内容。

为什么必须进行股权分置改革

已有的分析表明，股权分置既是上市公司“融资饥渴症”产生的制度基础，又是资金使用效率低下、业绩不断下滑、关联交易盛行，内幕交易频频的重要原因。我们在2004年中国资本市场研究报告即《中国资本市场：股权分裂与流动性变革》一书中曾指出，股权分置对中国资本市场的未来发展有八大危害，并对这八大危害进行了深入分析。实际上在这八大危害中，又有三大最严重的危害。它们分别是：股权分置把上市公司变成股东之间的利益>中突体，而不是利益共同体；股权分置损害了资本市场的定价功能；股权分置使资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效激励机制。这三大最严重的危害使中国资本市场丧失了发展的动力。

如何进行股权分置改革

在推进股权分置改革过程中，我们首先必须清楚，股权分置改革所要实现的战略目标是什么。我们认为；股权分置改革所要实现的目标主要有五个：

目标之一建立资本市场未来发展可预期的制度平台。在股权分置时代，资本市场的制度变量是不确定的+投资者无法明确地预期三分之二非流通股的未来走向，从而使市场始终处于动荡之中，找不到未来发展的方向。对市场以外的制度变量，政府有责任给投资者以明确的预期。股权分置改革的重要目标，就是要建立一个可预期的制度平台，通过股权分置改革消除制度的不确定性给市场带来的潜在风险。

目标之二促使上市公司成为股东的利益共同体。如前所述，在股权分置条件下，上市公司股东之间的目标函数是不尽一致的。股权分置改革将由原来的两个互有冲突的目标函数统一为共同追求资产市值的最大化，以实现利益的共同趋向。有了共同的利益，才会有共同的目标。这是中国资本市场永远不竭的发展动力。

目标之三建立市场化的资产定价机制，促进收购兼并活动的有效进行。没有存量资源的重组和公司间的收购兼并，资本市场就会失去应有的活力，就会简单地沦落为圈钱融资的场所，就金融功能的结构而言，资本市场功能是对商业银行功能的升级。资本市场所具有的资产定价功能是金融功能升级的基本特征，也是资本市场恢复本色作用的前提。所以，完善，健全资本市场的资产定价功能，是股权分置改革追求的一个战略目标。

目标之四为建立一个有利于企业长期发展的有效的激励机制奠定基础。在实践中，有些公司在推出股权分置改革方案时附加提出了以期权奖励为核心的激励机制。这说明人们认识到激励机制特别是期权激励必须以全流通的市场为基础。当然，当前的主要任务是推进股权分置改革，先搭台后演戏。

目标之五恢复并完善资本市场存量资源的配置功能，增强资本市场整合存量资源的能力，从而达到提升产业竞争力的目标。

股权分置改革就是试图实现上述五大目标。应当强调的是，把上市公司建成所有股东的利益共同体是五大目标中的核心目标。我们必须坚决彻底地消除非流通股股东侵害流通股股东利益的制度基础，使各类股东在制度层面上都处在平等的地位。这是股权分置改革的核心出发点。

股权分置改革应遵循的基本原则

在实践中，股权分置改革应遵循三个基本原则：

第一，统一组织，市场化决策(股东决策)原则。在股权分置改革方案的设计中，我们必须坚决反对一个标准，统一决策的原则。上市公司差异很大，这些差异有些来自于行业的不同，有些来自于公司资产质量和盈利能力的差异等，解决如此复杂的问题，用一个标准，几个人决策肯定会失败。股权分置改革的直接目标是要解决非流通股的流动性问题，这实际上是两类股东之间的利益调整问题，只要遵守法律程序，两类股东同意的比例超过法定比例，什么样的解决方案都可以。政府及监管部门对此没有审批权，实行的只能是备案制。

第二，方案多样性原则。股东自行决策必然会出现多样化的方案，如转增股份，送股，缩股，资产重组等股权分置改革方案。随着股权分置改革的推进，未来可能还会出现其他类型的方案。所以，中国资本市场真正的金融创新，可能在于股权分置改革方案的设计上，因为这种特殊的制度安排只有中国才有。

第三，股东自愿原则和分类投票原则。自愿原则主要是针对非流通股股东的，而分类投票原则则是一种程序原则，主要针对流通股股东而言。是否申请获取资产(股票)的流动权，应尊重非流通股股东的意愿。为防止霸王条款的出现，在程序上必须实行分类投票原则。

股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学解释

股权分置改革的核心议题是“对价”。

在金融理论中，任何能够给未来带来收益的权力都是可以定价的。一种资产(权力)有没有价格，不在于其物理形态，而在于未来带来现金流的能力。给未来带来收益的权力进行证券化，无论其支持资产是否具有物理形态，都是一种具有流动性的金融资产。实际上，金融资产已经越来越虚拟化。资产的流动权是一种可能为持有者带来收益的权力。如果非流通股要获得与流通股相同的流动权，那就意味着非流通股股东要为此付出相应的价格。非流通股股东之所以要申请获取这种权力，是因为这种权力能给非流通股股东带来新的潜在利益。

如果非流通股股东不想获取资产的流动权是否可以?从法律角度看，当然可以。这涉及到股权分置改革的一个重要原则——自愿原则的理解。我们认为，对那些不愿意进行股权分置改革的非流通股股东和上市公司可以给予某种政策上的限制。如对进行股权分置改革的上市公司所得税减半(现在已实行)，不进行股权分置改革的上市公司不享有这种优惠政策；提高维持股权分置状态的上市公司的融资标准，制定更加严格的关联交易规则，从政策上制约这类公司的非流通股股东试图通过股权分置来获得超市场的制度性收益。

政策的设计必须有利于股权分置的改革。股权分置改革的核心目标是维护上市公司作为股东们的利益共同体，使上市公司成为财富的创造者而不是财富的掠夺者。

股权分置改革中具体的对价标准或对价率如何确定?

在股权分置改革的具体方案设计过程中，有一个问题围绕着我们对价率如何确定?从原则上说，不存在一个对所有上市公司都适用的不变的，统一的对价支付标准。然而，种种迹象表明，不同上市公司的具体对价率似乎存在向某一个标准收敛的趋势。我们认为，客观上的确存在一个市场平均对价率，上市公司的具体对价率实际上围绕着这个市场平均对价率而上下波动。30％可能是这个市场的平均对价率。

市场平均对价率的基本依据来自于配股，增发价格的确定机制。股权分置改革可视为是一种动态的存量发行行为，其发行价格与增量发行(配股、增发)价格具有相互的参照性。在实践中，配股和增发的价格确定一般是以某日(通常是股权登记日)市场收盘价前15天平均价的6折到8折为标准，30％的市场平均对价率即以此为基础而形成。

股权分置改革完成后中国资本市场会发生何种变化

如果股权分置改革能顺利完成，资本市场资金管理体系的结构性改革也能顺利推进，那么研究未来中国资本市场所可能出现的新问题、新特征是具有战略意义的。在这个问题上，有一点可以肯定，那就是过去和现在盛行于中国资本市场的带有股权分置特征的行为会逐步减少，某些新的问题可能会出现。

股权分置改革完成后，资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善，实现从账面值定价到盈利能力定价的过渡。资产的定价功能是资本市场最基础的功能之一，它是资本市场推动存量资源配置的基础，也是重组、并购活动有效进行的前提。

在股权分置时代，人们重视运用“净资产”这样的财务指标来评判资产价值的高低，因而有资产转让不能低于净资产这样的规定。股权分置改革完成后，资产转让不能低于净资产的规定将失去存在的基础。资产估值的核心理念将从“账面”转向“市场”，将从“过去”转向“未来”。从资产估值的角度看，“净资产”这样的指标将不断淡出。持续成长能力核心竞争力和未来现金流等将成为资产估值的核心变量。

股权分置改革完成后，市场有效性会有一定程度的提高，“政策市”的烙印会随着市场功能的完善而慢慢淡去。股权分置时代，资本市场的资产价值变动与实体经济变动基本上没有什么正相关性，在相当长时期里，甚至呈现出相反变动的关系：一方面是国民经济的快速增长，另一方面则是资本市场资产价值的不断缩水。股权分置改革完成后，资本市场与实体经济的关联度会得到改善，从我们对成熟市场国家研究得出的结论看，资产价值的增长速度在最近20年中实际上是快于实体经济成长的。

有一个问题，我们似平必须回答：股权分置改革后作为资产价格变动综合性反映的股价指数会朝什么方向变动?概而言之，短期看，随着非流通股禁售期的不断临近，市场可能面临着沽盘的压力，但从长期看，我们没有理由对这个市场的未来产生担忧。否则，我们就没有必要进行股权分置改革。

股权分置改革完成后，资本市场的功能将发生根本性的转型，从“货币池”转为“资产池”。在资本市场不存在或不发达时期，金融体系的核心功能除了提供支付清算外，还充当资金媒介的角色，即发挥“货币池”的作用。“货币池”最大的功能就是以流量的方式调节经济运行，以媒介的方式配置资源。资本市场所具有的分散风险、储备财富的功能说明资本市场本质上是“资产池”，而不是“货币池”。资本市场从“货币池”到“资产池”的转型，意味着资本市场将成为全社会的财富(资产)管理中心。随着经济的市场化特别是金融化程度的提高，社会需要一个流动性很好。具有风险分散功能的财富管理机制。

正是从这个意义上说，基于风险管理的资产增值服务是最高端的金融服务，也是全球金融机构不断努力的方向。基于风险管理的资产增值服务，是以发达的，能够发挥“资产池”功能的资本市场为基础的。

股权分置改革后的股权结构与公司治理有可能会发生重要变化。一般认为，在公司治理结构相对完善的上市公司，控股股东承担了责任股东的角色，对公司的发展负有全面责任。在中国这样一个市场机制并不发达的社会，一股独大在有充分监督和约束的情况下，可能比内部人控制的公司治理结构要好得多。有约束的一股独大的公司治理结构毕竟还存在一个责任股东，而内部人控制的公司治理结构一定是利欲熏心，没有任何信用可言。

中国的经理人，总体而言，既没有外在的市场约束，又缺乏内在的道德修炼。所以可以断言，建立在股权分散化基础上的内部人控制的公司治理结构是完全不可取的。正是从这个意义上说，研究股权分置改革后的市场特征以及可能出现的新问题，具有重要的政策预警意义。

股权分置改革完成后的股东特别是大股东的反市场行为会得到有效遏制。我们知道，在股权分置时代，大股东的利益获取最先是从股东之间的利益博弈开始的，股东之间利益博弈完成后才转向市场上企业之间的博弈，股权分置改革完成后，由于形成了股东之间共同的利益平台，股东具有共同的利益趋向，所以，股东特别是大股东的利益获取不主要来自于公司内部股东之间的利益博弈，而主要来自于市场上企业之间的竞争。

股权分置改革完成后上市公司的考核目标将从静态目标转为动态目标。股权分置时代，控股股东的利益不是通过资产市值变动来实现，而主要是通过高溢价融资来实现的。包括控股股东在内的非流通股股东非常清楚自身利益的实现管道。他们基本上不关心资产市值(股票价格)的高低。股权分置改革完成后，由于大股东的目标函数与公司的目标函数趋于一致，资产市值的最大化成为全体股东的共同目标，也成为考核经营管理层的核心目标，在此基础上实施的激励将从短期效应转向长期发展。

股权分置改革完成后的信息披露与透明度可能面晦更加严重的挑战。从中国的现实看，股权分置时代上市公司的虚假信息披露频繁发生，其主要动机是使其财务标准达到上市或再融资标准。股权分置改革完成后，由于控股股东的利益与中小股东的利益具有共同的趋向，主要通过资产市值(股票价格)的成长来实现，再加上如果实施期权制度，那么，包括控股股东和经营管理层在内的上市公司实际控制人可能具有更加强烈的作假动机。所以，在股权分置改革完成后，如何防范更加严重的虚假信息披露，是监管部门在全流通条件下面临的首要问题。这将意味着中国的证券监管必须完成从股权分置时代的全能型监管到透明度监管过渡。

股权分置改革完成后，中国资本市场的规则体系将进行根本性调整。在股权分置时代，中国资本市场的规则体系较多地体现了中国特色，这是因为规则体系赖以形成的制度基础(即股权分置)是中国特色的。然而，股权分置改革完成后，这种具有中国特色的资本市场规则客观上失去了存在的基础。我们必须制定与全流通相适应的资本市场规则体系，其基本方向是从中国特色走向国际惯例，从封闭走向开放。

股权分置改革完成后新的市场预期机制将逐步形成。如前所述，由于制度结构设计上的缺陷，股权分置时代的中国资本市场是一个炒作成风，投机盛行的市场，人们投资于这个市场，几乎不关注公司的内在价值，也不关心红利的现金分配，人们追求的主要是市场的价差收益，在这种行为的追逐下，市场很容易出现虚假的繁荣，风险越积越大，市场始终处在风雨飘摇之中。股权分置改革完成后，市场估值功能得以恢复，新的预期机制逐步形成，中国资本市场资产价格体系会发生巨大的结构性分离。我们将告别资产价格无差异的时代，迎来的是资产价格的理性回归。