创新与可持续发展

中国资本市场到2001年，历经了10年的风风雨雨，伴随中国经济的持续增长，从初创阶段走向高速成长阶段。总结以往的经验，完善市场的制度与监管体系，深入推进市场化进程，规范市场运行中的经济主体与经济行为，倡导和营建符合市场发展规律的创新环境和创新机制，提高整个市场的运行效率和谋求证券市场的可持续发展等问题，是这一阶段的艰巨任务，也是众多关注中国资本市场未来发展的人士所瞩目的焦点。

中国资本市场的发展和完善将经历三个阶段：“奠基阶段”、“市场化阶段”和“国际化阶段”。

第一个阶段我们称之为“奠基阶段”，以1990年12月19日上海证券交易所正式挂牌营业为起点，经历了10年左右时间的“奠基阶段”已经基本完成。在这个阶段，我们以渐进式改革的方式，在中国高度集中的传统计划经济体系上构建了一个初具规模的资本市场，并为将来的市场化，国际化打下了基础。我们需要在“奠基阶段”之后的“市场化阶段”中通过创新，大力推进中国证券市场的市场化水平，以消除过去形成的非市场化的色彩，这一阶段大约持续5－10年左右时间。

这一阶段的创新包括理念创新，制度创新、工具创新。理念创新的关键是要对中国资本市场在宏观经济中的地位和作用，以及如何构建未来的金融体系。应有一个全新的认识。理念上的创新需要用制度上的创新来保证变为现实，而工具的创新是市场化进程的具体表现，并能进一步推动市场化步伐的前进，工具的创新能够迎合各种投资者不同的风险偏好，并能有效地形成各种投资组合从而规避市场风险，最终吸引越来越多的投资者和资金加入这个市场。当然，工具创新的同时往往也会带来更大的市场风险和市场波动，如何在工具创新的同时有效地避免对市场的负面影响是我们必须正视的重要问题。

在基本完成市场化进程之后，我们的资本市场才可能有一个更为健康的发展，从而迎来“国际化阶段”。在这一阶段，我国证券市场将与国际资本市场充分接轨。只有完成了这一国际化进程之后，我们的资本市场才真正与世界市场融为一体，成为国际资本市场的有机组成部分。

从整个历史演进的过程来看，“市场化阶段”是中国证券市场发展历史中承前启后的重要环节，在这一阶段我们将面对各种历史遗留问题与市场化要求之间剧烈而又无法真正绕开的矛盾与冲突。唯有不断创新，才有助于在证券市场的前行中逐步化解这些问题。创新，已成为我国证券市场可持续发展的内在要求和必然选择。

用市场化的理念彻底改革我国的证券发行制度

发行制度是整个证券市场制度建设最重要的基础环节之一。对现行的发行制度进行改革并创新，是推进资本市场市场化进程的一个重要环节。具体而言，发行制度的改革包括：推动发行制度由审批制向核准制再向注册制演进；发行定价机制的市场化：强化中介机构的责任与权利；加强对拟上市公司信息披露的监管。

规范上市公司的法人治理结构是保持资本市场可持续性发展的重要步骤

在中国资本市场经历了十年发展之后，越来越多的人士认识到上市公司不仅是证券市场稳定发展的基石，同时也应该成为国民经济发展的支柱。上市公司必须具有可持续发展的能力，规范的公司治理结构是公司健康，持续发展的保证。

要规范上市公司的法人治理结构，首当其冲的就是要建立起股东大会，董事会和监事会三者之间的权利制衡关系。可以落实的一些具体措施包括引入独立董事制度、征集代理权制度、发展所有权与控制权市场等。另外一个关键性措施就是股权结构调整和国有股减持战略的实施。

国有股减持有利于资本市场功能的提升

大力推进中国上市公司股权结构的战略性调整，实施国有股权的战略减持，是资本市场深化和构建现代金融体系的内在要求。

鉴于国有股减持的复杂性和市场敏感性，在研究和设计减持方案时必须综合考虑到市场稳定性、国有股东利益、公众投资者利益保护等多方面的因素并加以综合平衡。

在国有股减持方案的整体设计中，有三个关键问题最为突出，即：国有股的流通方式，定价机制和减持后的资金运用模式。这三个关键问题能否解决好，直接关系到整个方案的成败，在解决这三个关键问题以及国有股减持方案的整个设计过程中，我们都必须坚持三个基本原则，即公平原则，稳定原则、效率原则。

促进企业间的收购兼并进一步激活资本市场的生命力

兼并收购的广泛展开，可以为新兴产业提供一条进入证券市场的途径，有助于提升企业的内在价值并借此提高整个上市公司的竞争力，这正是资本市场稳定发展的基石。在成熟的资本市场上，兼并收购是非常常见的市场行为。

政府应当通过制度完善来引导上市公司的并购行为，实现资源合理配置和既定的产业政策。在信息披露完全、真实的前提下，应当对并购行为给予相对宽松的环境，鼓励上市公司之间的并购，尤其是新兴产业对传统产业的并购。

股指期货

股票指数期货的推出，一方面是考虑到我国的股票市场经过十年的发展已经初具规模，而且随着机构投资者队伍的日益壮大，将产生一个可观的股指期货投资需求群体：另一方面也是资本市场稳定发展及市场化、国际化的内在要求，放在首当其冲的位置。

但是股指期货的推出亦不能盲目，要充分考虑到以下三个因素：

首先，证券市场成熟度要高，规模要大，市场流动性要好，投资者对投资收益，投资技术以及证券市场中相关品种的理解应非常透彻，另外还要求有相当数量机构投资者的存在。

其次作为指数期货标的对象的选择一定要是能反映中国宏观经济和证券市场未来走势的基准指数，在基准指数的样本选择上既要考虑行业分布，又要考虑所选取上市公司的成长性。

第三，必须建立一套成熟的监管风险的体制和方法。从对指数期货的风险预警到风险的监测，控制和补救等，都要有系统的措施，这样才能保障指数期货的顺利交易。

结构相对完善的资本市场体系有利于产业资本和金融资本的有效融合

从资本市场为企业提供完善的服务功能角度分析，资本市场应当是包括风险投资制度，创业板市场和主板市场在内的一个完整体系。

主板市场由于上市的门槛较高，尤其是财务标准较高，仅仅有利于传统产业中的大型企业上市。而新兴的高技术产业要在产业幼稚期就达到这样的上市标准是很困难的。建立创业板市场。实际上为风险投资制度的发展奠定了根基，同时可以极大地促进高新技术企业的成长，从而推动产业的升级换代。

在未来10年内主板市场仍将在中国资本市场中占据主导地位，任何发展二板市场的政策措施都不能以损害主板市场的发展为代价。这就要求我们在主板市场和二板市场之间建立一种均衡发展机制。这种均衡发展机制的核心是在创业板市场上建立严格的高风险机制，即迅速，严格的上市公司退出机制。

另外，考虑到创业企业自身的高风险性质，加之规模较小，股本又全流通，这就要求对创业板市场应扩大信息披露范围，加大信息披露的频率，同时要完善保荐人制度以及发起人出售股票的时间特别限定和出售预告制度。

大力发展机构投资者

目前我国投资者结构中存在的主要问题是机构投资者的比例太小。投资者结构从中小散户时代到机构投资者时代的转变是资本市场成熟和发展的必然途径。

中国的封闭式基金从1998年4月份开始运作到2001年的两年多时间，总体而言，作为一个新的尝试应该给予积极的评价。但是必须看到当初在设立基金制度框架时就存在很多重大缺陷，对封闭式基金进行改革势在必行。相对于封闭式基金而言，开放式基金具有市场选择性强、流动性好、透明度高、便于投资等优势。针对我国证券市场的现状，发展开放型基金具有以下进步意义：第一，引入市场化的竞争机制，将基金管理人之间的共谋行为导向对立与竞争行为；第二，引入激励与约束机制，推动基金管理人投资与管理水平提高，真正维护投资者的利益；第三，强化基金管理人投资决策的独立性，培育成熟的机构投资者队伍，优化投资者结构。当然，由于开放式基金随时面临赎回压力，所以对其资产结构设计、流动性管理和基金管理人的投资管理水平等都提出了更高的要求。

社会保障基金应是证券市场重要的机构投资者通过投资于资本市场保值增值是社保基金的内在要求。社保基金入市初期可以主要投资于基金，今后应当尽快过渡到直接的证券投资。未来社保基金的入市模式主要有以下三种：参与发起设立开放式基金，通过开放式基金进入市场；成立社保基金管理公司；将社保基金委托给基金管理公司以及银行，保险公司等金融机构投资运营。

中国投资银行业如何定位

中国投资银行业的核心业务应当进行战略性转变。目前我国投资银行业的主要利润来源是经纪业务和自营业务，这种情况必须逐渐加以改变，未来必须促进利润结构的重大转变。

真正意义上的投资银行，应当为证券市场上的兼并收购行为提供优质的中介服务，这主要表现在两个方面：一是对我国产业的发展进行研究，并根据其研究成果指导上市公司的兼并与收购行为，引导产业的整合与升级。二是对国内外的市场进行深入的研究，对市场的发展有一个总体的把握。

从发展方向来看，中国投资银行的功能应定位于：资本供求的媒介者、金融工具的创造者，资产增值的服务者，高效资本市场的构造者、产业结构升级的推动者。

上市公司退出机制

我国《公司法》和<证券法)对上市公司的退出均有规定，但是由于没有可操作性的细则，所以实际上并未按法律的要求严格执行。ST、PT交易制度的存在没有实质性地改变这一情况。

没有严格的市场退出机制，证券市场就没有自我净化的功能。但是，到目前为止，我国的证券市场是一个只进不出的市场，从而很难具备高效率配置资源的功能。

作为一种风险警告制度，ST制度在一定程度上发挥了作用。而PT制度在实践中存在很多问题，原本应依法退出市场的股票仍然在交易，DT制度没有实现奖优罚劣的目的，这种只进不出的机制造成上市公司整体素质低下，降低了资源配置效率，某种意义上是对那些连年亏损的上市公司的一种纵容。

中介机构的基本精神

证券市场上的中介机构一般包括四类：作为承销商的投资银行，提供财务信息审计服务的会计师事务所，提供资产价值评估的资产评估事务所和保证各种文件合法性的律师事务所。在成熟的市场经济中，中介机构是维持市场的最重要的力量是保证证券市场信息有效性和保持各类投资者合法利益的主要力量，其前提是中介机构保持公正、客观，独立。证券市场的秩序应主要由中介机构而不是主要由政府部门或监管机关来维持。

中介机构的完善对证券市场的制度创新与发展也承担着很大的责任，证券市场是一个要素流动的市场，总是处在不断创新与发展之中，新的投资工具或金融产品在不断地涌现：证券市场的资源配置在不断地优化过程中。但创新产品的信息及资金流动配置的信息从提供者传递到投资者手中有失真的可能，而中介机构的任务就是对各种信息进行过滤和鉴证，最大限度地保证市场传递给投资者的信息是真实有效的。

传统商业银行的出路

完整意义上的现代金融体系应当包括风险投资制度、创业板市场，主板市场以及银行信贷体系。

构建以资本市场为核心的现代金融体系，不仅需要大力发展资本市场，还需要有一个健全的商业银行体系，两者有机结合才能构成真正具有现代意义的金融体系。为传统商业银行寻找出路必须从其面临的危机入手，解决它在运作体制，监管模式及创新能力上的诸多问题。商业银行的出路在于围绕业务和工具自主地进行市场化的创新上。传统商业银行的出路必须与资本市场的发展联系在一起才会焕发新的生命力，具体而言，商业银行与资本市场相结合的制度创新，业务创新，工具创新主要有以下几个方面：

资产业务证券化。证券化的典型是将贷款打包成为可以出售的证券。商业银行参与资产证券化业务，可以降低商业银行的贷款融资成本：资产证券化将表内业务移出表外，减少了满足中央银行关于资本充足率及存款准备金要求而带来的成本；可以减少商业银行传统业务中利率，期限“不匹配”带来的信贷风险和利率风险；还可以成为银行除了存款之外吸引投资者的新手段，从而提升商业银行的竞争力。

负债业务证券化。指银行以自身信用发行可流通的票据化凭证，以此筹集资金的主动负债方式。在我国的传统商业银行体系中，特别是中小股份制商业银行可借助负债业务的证券化来扩大资金来源。

努力拓展能够与资本市场相融合的业务。商业银行积极与资本市场融合，创新表外业务，会获得新的利润增长点和发展空间。如实现银证通兑，为投资者提供转账结算服务；为投资者提供以信用卡、存折直接入市服务：为券商代办开户服务；承担资金结算业务，基金托管业务等等。

商业银行通过公开上市充实资本金。银行是以少量自有资本支持巨额资金运转的金融企业，其资本充足率与银行的偿付能力密切相关，是促进金融体系安全与稳健的核心因素。上市的商业银行规模与整个银行体系的要求之间还有巨大的差异，大力推动商业银行上市的发展空间还很大。

资本市场的可持续发展

正确理解资本市场的可持续发展，应当从三个方面来思考：一是对资源合理的，有节制的使用，二是对市场有序化运转的维护，三是对市场风险的正确理解。

资本市场的持续发展，从宏观上分析有两个重要的支撑：一是宏观经济的持续稳定协调发展二是优质的微观主体——上市公司。这两方面因素支撑了市场的信心，维系着证券市场的持续发展。因此，证券市场的可持续发展必须依托于这两方面资源合理，有节制的使用，不能脱离其超前或滞后发展，否则长期稳定的发展将失去基础。

证券市场必须有秩序运转。我国证券市场的发展也必须遵循有序、稳定发展的原则。任何一项政策出台，都必须考虑相关措施的配合、投资者利益保护、市场秩序的维护，市场承受能力等因素，否则其结果很可能会适得其反。

资本市场始终是存在风险的，对此我们必须始终保持非常清醒的认识。证券市场价格指数的攀升需要上市公司业绩，宏观经济成长的支持，如果这两者的成长速度与指数的增速相差甚远，就意味着市场的风险正在逐步积累，投资者和监管部门对此必须予以切实的关注。对于风险的控制，同样也只有通过市场的创新才能化解风险。