整体上市题材的指标判研

冀书鹏

正如股权分置改革过程中出现的利益博弈一样，整体上市也在挑动着投资者的神经

虽然整体上市正是当下股市中最热的题材，但笔者却不得不做出一个与主流声音不太协调的预测:与股权分置改革一样，整体上市像中国资本市场的一朵昙花，以盛放作为谢幕礼。

笔者认为，整体上市本身就是对制度缺陷的纠正。我国证券市场是伴随着国有企业改革的步伐，从计划经济逐步向市场经济转化而来的，因而带有明显的中国特色烙印——即将国有企业先进行股份制改造，然后将优质资产从集团公司中剥离出来进行分拆上市，由此形成了我国股票市场特有的两大景观——股权分置与业务“分置”，整体上市正是“业务分置改革”。实际上，2006年以来监管层审查新上市企业时，已经大大收紧了对集团公司框架下关联交易和同业竞争的尺度。

“业务分置”对中国股票市场发育的羁绊主要体现在以下两方面:

一是关联交易。关联交易一直是中国上市公司治理被广为诟病的一个重要方面，在相当长时期里，集团公司把上市公司当成蓄水池的做法广为流行。先注水引资，通过人为做高上市子公司业绩，获得较高市场评价后，再以包括业务关联交易、资产关联交易乃至直接资金占用的方式，套取上市子公司的利润或现金流。关联交易的大量存在，严重干扰了中国股票市场定价功能的实现，而定价则是股票市场配置经济资源的核心手段。

二是限制产权流动。上市公司与其集团公司股东之间复杂的关联交易和股权结构，往往导致上市公司股票被畸形地集中锁定，这种情况助长了中国股票市场坐庄和内幕交易的恶习。实际上，集团公司往往承担上市子公司“做势商”的角色，是公开的秘密。这不但是非理性财富效应的一个重要动因，更重要的是，阻碍了公司控制权市场的形成。

因此，“业务分置改革”是中国股票市场后“股权分置”时代又一次大洗牌。正如股权分置改革过程中出现的利益博弈一样，整体上市也在挑动着投资者的神经。那么，如何判断整体上市题材的优劣呢？以下八个指标可供参考:

一是不良资产率。将不良资产与企业的股东权益的比值定义为不良资产率。一般将该指标控制在10%以下，如果企业的不良资产率太高，会影响企业的资产质量，造成赢利能力下降。如武钢集团这一指标为8%左右。

二是资产负债率。按有关规定:企业上市融资原则上资产负债率不超过70%。如TCL集团、武钢集团这一指标分别为69.54%和56%。

三是赢利能力。主要通过每股收益、净资产收益率、主营业务收入、主营业务利润和主营业务利润率等指标来反映。如TCL集团2002年每股收益0.27元，净资产收益率为22.67%;武钢集团2002年主营业务利润率为20.96%（是同期武钢股份主营业务利润率的1.4 倍）。

四是分配能力。《公司法》规定企业上市必须具备一定的分配能力。从财务指标角度，一般要关注企业的未分配利润和资本公积金的高低。如果集团公司的未分配利润及资本公积金高，就具备较强的分配能力。如武钢股份从1999年到2003年，每年对股东进行派现或送股等分配;同时武钢集团在增发时承诺:企业增发整体上市成功后，中期进行10转增10的分配，事实上公司也履行了自己的承诺。

五是集团公司和旗下上市公司有相对简单、清晰的股权关系。集团公司与旗下上市公司之间简单清晰的股权关系会降低在整体上市过程中的实际操作难度。通常来看，集团旗下控股的上市公司家数要尽量少。如上所述，根据规定，要实现境内整体上市，一般都需要对旗下境内上市公司尤其是控股上市公司进行整合，而直接控股一家上市公司的集团公司整合起来相对就容易得多。如百联集团的成立就是为了整合旗下的几家上市公司，最后达到整体上市的目的。

六是已上市资产与未上市资产有较好的产业关联性。现在国内证券市场上的投资者和监管部门都希望上市公司主业明确、突出。因此，意欲通过吸收合并包括反向吸收合并来实现整体上市的集团公司，其未上市部分的资产与现有上市资产应该有较好的业务关联性。否则，如果未上市资产既不能与上市资产通过合并实现规模效应或优势互补，也不能通过上下游产业的合并实现产业链的增值，硬性地将它们都装入同一上市公司，就很难得到证券市场投资者和监管部门的认同。

七是上市公司自身具有简单的股权结构。上市公司自身具有简单、清晰的股权结构也可在一定程度上降低整体上市的实际操作难度。即除集团公司控股的股权外，其余非流通股权、非流通股东要尽量少。如:TCL集团在实现整体上市之前收购了原TCL通讯除流通股以外的所有法人股，武钢股份的股权中，除武钢集团持有 84.69%的国有法人股外，其余全部为流通股。

八是控股的上市公司资产质量要好。集团公司控股的上市公司资产质量要好，否则，集团公司借助上市公司的平台进行整体上市的意愿就不会很强烈，也影响市场对集团整体上市的估值。在现实操作过程中，整体上市方案的设计也至关重要。如TCL集团按4.26元/股折股TCL通讯;武钢集团在增发时对武钢股份的老股东以 6.38元/股的价格按10∶6进行优先配售;一百吸收合并华联商厦时设计了“两个折股比例和一个现金选择权”。这些方案的设计都充分考虑了广大流通股股东的利益，因而方案一出来就受到了二级市场投资者的追捧，股价也得到了大幅的攀升。

有了上述指标，投资者应该可以对市场中热炒的所谓“整体上市”题材做出自己的判断。