“作局”——整体上市中的“阳谋”

羽　良

整体上市的目的或许就是形成国企成为表面寄生于市场，并最终成为中国经济政策中最强势的利益集团和受惠者的现实

老江湖应该都知道，中国股市消耗题材的能力大得惊人。2006年行情的一路狂飙，把股改、定向增发、价值重估等堪称“重大历史题材”通通挖掘殆尽，这让那些热衷于关注股市热点的人手心里捏了一把汗:2007年“炒”什么？

其实，在一个罕见的长时间牛市中，担心炒作题材匮乏大可不必。因为在挡都挡不住的行情中，“有题材要涨;没有题材，制造题材也要涨”的逻辑一直在反复上演。于是，“整体上市”也就顺理成章地成为下一个财富故事的噱头。既然是噱头，就一定会有泥沙俱下、瞒天过海的一面，也一定会有输家赢家。只不过，整体上市的噱头里，输家赢家虽然不容易一眼看穿，但瞒天过海的把戏却都是在灯光下上演。

沪东重机的乾坤大挪移

在开始讲述整体上市的输家赢家故事之前，不妨先看看目前为止整体上市题材的股票中，最具财富效应的沪东重机（600150）案例。

2007年1月29日，沪东重机发布定向增发公告，以30元/股的价格拟向其控股股东中国船舶工业集团公司（下称“中船集团”）等特定对象非公开发行股票总数不超过4亿股新股，其中中船集团以资产认购不低于本次非公开发行新股数量的59%，宝钢集团有限公司（下称“宝钢集团”）及上海电气（集团）总公司（下称“上海电气”）以资产合计认购不少于本次发行总量的16%。其余25%的股票由其他单位现金认购。

根据沪东重机定向增发的具体方案，中船集团持有的用以认购本次新股的资产包括上海外高桥造船公司（下称“外高桥造船”）66.66%股权、中船澄西船舶修造公司100%股权及广州中船远航文冲船舶工程公司54%股权;宝钢集团用以认购本次新股的资产为其所持有的外高桥造船16.67%股权，上海电气用以认购本次新股的资产为其所持外高桥造船16.67%股权。评估机构对上述用于认购增发的资产评估值约90亿元。

整个定向增发方案规模为120亿元，而中船集团、宝钢集团和上海电器三家以资产置入方式认购的75%份额，正好是以置入资产的评估值作价给沪东重机的。假如这样一个资产置换价格等式真的成立，那么就很难解释沪东重机的股价，从停牌前的32元左右，短短半月后疯涨至74.33元。诱发二级市场狂热的原因，恐怕还得从沪东重机整体上市方案的财务细节中去寻找。

整体上市前，沪东重机的总股本中大股东占53%，其他股东占47%，股价在30元/股左右，资产价值约为80亿元。沪东重机2006年期末每股盈利0.988元，按照30元的股价计算，市盈率约在30倍左右。而此次整体上市注入的资产，基本上与原有资产同属于船舶制造业。根据定向增发的方案披露，置入的三家公司的净利润约为12亿元，按照相同的估价水平，其资产的市场价值应在360亿元左右。比起方案中采纳的评估值90亿元，整整多出270亿元。以如此低的价格向上市公司转移如此溢价丰厚的资产，整体上市方案出炉之后沪东重机股价的疯涨竟也“有理有据”。

当然，沪东重机在二级市场上为流通股东创富的神话仍留有疑问，即为什么沪东重机的国有大股东中船集团（整体上市前拥有沪东重机53%的股份，是绝对控股股东）在沪东重机的整体上市方案中如此“慷慨”地向流通股东输送利益？这个故事中的赢家，不消说是那些赚了钱的股民，但谁是其中最大的赢家？而谁又是其中最大的输家呢？

在证券市场待过几年，而且记性好些的人，应该不会忘记3年前百联集团一手导演的第一百货并购华联商厦的一幕。对比今天中船集团旗下沪东重机的整体上市之路，人们更有理由问的是，为什么股改之前出现的是百联集团这样的控股大股东操纵重组方案以图自身利益最大化，而股改之后出现了像中船集团这样“大方”的大股东？

孵化国企托拉斯

整体上市的财务本质无非是资产收购。认为注入资产将提升上市公司赢利水平、做大做强的宣传，对于多数公司而言并不适用。因为当初上市的时候，控股股东肯定会拿出自己旗下最优质的资产来融资，到了今天，说控股股东的资产质量优于上市资产的可能性微乎其微。更有可能的倒是利用整体上市的题材，把一些非上市资产以高于实际价值的价格注入上市公司，让流通股东帮大股东买单。

不过，话也不能说绝对。换一个角度看，整体上市对于中央直属的国有企业和一部分地方所属的国有企业而言，意义就要深远得多。根据资料显示，目前A股市场中控股股东性质属中央国有企业的，共计65家;控股股东为国资委直属的企业有172家。尽管数量上看，这些企业占A股上市公司总数的比例不足16%，但就其盘面影响的权重而言，绝对是举足轻重。今年这一轮整体上市的主角，恰好是这些国有企业。

自2006年12月5日，国资委发出了《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》（下称《意见》），正式吹响了中央直属国有企业整体上市的冲锋号。今年3月，国资委主管领导再次高调指出国企整体上市的必要性。

国资委为什么要不遗余力地推进国有企业的整体上市？除了解决当年“额度制”带来的“国企局部资本化”的历史遗留问题之外，关键还在于整体上市可以帮助国资委，实现其对国企下一步改革的总体规划需要。其实，国资委成立之前，国有企业已经历经“破产拍卖”、“转制改制”、“抓大放小”和建立现代企业制度等一系列改革阶段。到了国资委成立之时，国有企业已经脱胎换骨。现在回顾看来，成立国资委的一个重要初衷，就是加速国企在国民经济重要行业的布局。而且这一布局进度已经从电信、电力、矿产、石化、钢铁等传统国资主导部门，扩散到物流、高科技、房地产等其他国民经济支柱产业。

如此一来，国有企业便具备了类似“旋转门”式的身份。在政策上，国企连接着国资委和发改委;在金融上，国企面对银行时具有的先天的融资资格优势;在法律上，国企的国有资产的强势地位，种种这些因素，最终形成了国企成为表面寄生于市场，实质成为中国经济政策中最强势的利益集团和受惠者的现实。

那么整体上市对于加速这样的国资布局有什么意义？意义就在于通过将国有企业资本化，进一步加强国有企业的金融和资源吸附能力，从而实现《意见》中“推进国有资本向重要行业和关键领域集中，增强国有经济控制力，发挥主导作用”的设想。这一点，从中信集团、招商局集团、中远集团等综合性大型国企旗下各行业公司上市的走势发展，便可管窥一二。

并不是所有公司都有一个所涉行业庞杂、且多占据各个行业上游的集团母公司。中央直属企业的身份，令参与到“整体上市”这一主题盛宴中的国企们显得异常耀眼。更重要的是，这样的身份有可能决定未来行业的格局。以笔者熟悉的房地产行业为例，像招商地产、保利地产，还有上市酝酿中的中信地产，谁能忽视一个房地产公司身后，和它挂着同一个名字的中央直属国企，甚至同一个名字的证券公司、同一个名字的银行、同一个名字的信托公司……？这意味着超强的金融资源吸附和运用能力。也许正是因为早早看到了这种先天的资源劣势，万科老总王石才早早地引入了华润股份这样的国资股东。希望借“对接”国资，在经营资源上能够少一些阻碍，多一分方便。也许，这才是国资委不遗余力地推手整体上市热背后的考量吧！