股指期货圆桌

王　帅

随着股指期货的脚步日趋临近，随着投资情绪的日益复杂，A股市场数度被挑逗得摇曳生姿，欲罢不能。

深圳某大型基金公司的一位基金经理说，谁也说不清股指期货面世之后数千个股将会如何表演。于是随着股指期货的脚步日趋临近，随着投资情绪的日益复杂，A股市场数度被挑逗得摇曳生姿，欲罢不能。

"这一天迟早要来"，基金们说，"所以在此之前，我们已经做了这么多。"

新民周刊：股指期货渐行渐近，作为主要的机构投资者，基金对这一金融衍生品做了哪些方面的准备和研究﹖

杨丹：我们公司对股指期货的研究主要有这些方面：比如如何利用股指期货进行有效的风险管理；如何利用股指期货与现货多种形式的组合，衍生出更多的投资模式；如何针对股指期货投资交易设计与实施风险管理体系的设计与实施，还有套利交易的研究与实施等等。

曹名长：我们这边还组织学习了股指期货的相关法规，在研究方面，我们很看重在股指期货出来后，其与市场以及权重股之间的相互影响；有哪些套利和套期保值手段，我们应不应该参与，以及如何参与。

新民周刊：据我们所知，基金对股指期货的研究较早并且给予了足够的关注度，能给我们讲一讲基金何以对这一衍生品如此重视，毕竟基金可以参与股指期货的的程度较小，是什么动力推动基金关注与研究股指期货熣庖谎苌品会否给基金业带来重大的影响?

杨丹：股指期货的推出必将对整个市场的投资行为产生很大的影响。作为市场最大的机构投资者，股指期货首先是给基金提供了很好的风险管理工具。基金的组合规模较大，通过卖出现货的方式来规避风险，会付出较高的冲击成本，甚至造成市场恶性循环，加大市场波动；如果通过持有相应空头期货进行避险交易，就能更快速、更经济地规避市场系统性风险，同时不加剧市场的波动。

另外，股指期货为基金提供了更多、更灵活的投资策略，还为基金的创新产品设计打开了广阔空间。

方何：此外，股指期货与基金的流动性管理关系密切。基于其高杠杆和高流动性，股指期货也可应用于资产配置调整和应付流动性需求。

比如在基金建仓期如遇到股市快速上扬，可通过购买股指期货多头，实现快速建仓，避免这期间股市大幅上涨带来的相对负收益。

另外，开放式基金出现连续大额申购时，会出现大量现金头寸，这时如遇到大盘快速上扬，可预先买入相应金额的股指期货，然后在逐步建立股票仓位的同时，减持股指期货多头，从而控制组合的系统性风险。类似地，在预期有大额赎回时，可以预先减持股票，预留出现金，同时买入相应金额的股指期货多头，以对冲减仓之后、赎回之前的市场风险。

新民周刊：您认为股指期货推出之后，对不同类型的基金产品可能会产生哪些影响，是否可能会对这些基金品种带来新的发展契机?

杨丹：股指期货的推出，对于沪深300指数基金来说，是个重大的利好。首先，沪深300指数作为中国首个股指期货标的指数，必然提升沪深300指数在市场的影响力，得到更多的资金关注；其次，作为期指现货的品种之一，套利、对冲以及各种新型的投资策略，也将直接带来大量的现货需求，从而使得基金的规模能迅速壮大。

对于保本基金而言，则是提供了很好的保本策略的工具。如果在现有的保本策略中加入股指期货，将会有效提高保本效率，并且带来更高的潜在收益。

对于封闭式基金来说，股指期货的引入可以构造出一种低风险的投资策略，低风险甚至无风险的获取封闭式基金的折价收益。因此，在一定程度上，可以缩小封闭式基金的折价率。

方何：封闭式基金可以在分红前购买指数期货的空头对即将变现的股票进行套期保值，以对冲未来股票下跌的风险。

指数基金在建仓期间，要在短期内买入大量的与指数一致的股票现货是比较困难的，或者是冲击成本过高，可以通过先行持有股票指数期货的多头和相应规模的无风险证券来构建套期保值组合，然后逐步按指数权重买进股票现货并分批将期货头寸平仓。

唐志宏：我们认为增强型指数基金和保本基金受益比较大。评价指数基金的优劣在于指数基金的跟踪误差的大小，而不是绝对受益率的高低。一些指数基金的业绩比较基准不是沪深300，股指期货的杠杆可能会放大指数基金的跟踪误差，这些因素会导致一些指数基金在使用股指期货上是有限的。但增强型指数基金和保本基金会受益比较大，因为股指期货的杠杆作用，可以使得资金的利用效率提高。

新民周刊：即使在股指期货推出之后，由于现在基金的合同限制，现有基金参与股指期货也存在较多的障碍煴热缧枰修改基金合同等。那么基金公司是否会设计发行新的偏期货型基金产品来参与股指期货，能否给我们分析一下，这种新产品产生的可能性，它可能的设计结构以及它可能对股指期货乃至资本市场的影响。

杨丹：目前现阶段这种产品推出的可能性很低。一方面从现有相关法规来看，刚刚公布就突破的可能性不大。其次，股指期货必将是高风险的投资品种，而共同基金是一种面对风险承受能力相对较低的社会大众投资理财工具。因此，直接发行偏股指期货的公募基金，并不适合公募基金的基本特性。

在海外发达资本市场，这种高风险的品种在共同基金的运用也是相对比较有限的，它们更多的是与高风险的对冲基金紧密联系在一起的。

曹名长：期货交易的预期性以及保证金交易等特点决定了股指期货交易本身的高风险性。所以偏股指期货基金是一种高风险的基金。由于不同运作模式的偏期货基金的风险特征收益水平会存在很大的差异，基金公司在设计产品的时候必然会考虑到投资者不同的风险承受能力和投资需求。投资者可以根据自己的风险偏好和风险承受能力来选择具体的偏期货型基金产品。

根据目前的规定，虽然基金参与期货投资的比例还是比较小的。但是作为我国资本市场上的一种创新型投资品种，偏期货型基金的推出将会拓展我国投资者的投资选择范围，有利于满足不同类型的投资者的投资需求，又有利于提升基金公司的产品创新能力，对于活跃、丰富和完善我国资本市场都有积极的意义。

昌志华：除了偏期货型基金的设想之外，我们认为股指期货等衍生产品推出以后，基金公司设计新结构性基金产品的选择会更多，应该会有新的结构性基金产品出现，比如Alpha基金。这是一种绝对收益概念基金，通过构建适当的股票组合与期指组合，分散掉整个组合的系统性风险，使组合不论大盘涨跌，都能获得绝对收益。

新民周刊：股指期货常常会被与市场的表现挂钩。您认为股指期货大概会在一个什么样的市场点位推出会不对引起市场过度的反应，或者说，您认为股指期货的推出可能会对A股产生何种影响，会不会在高位做空之下导致市况发生根本性的扭转。

曹名长：股指期货的推出要建立在安全、稳定的条件之上，既要考虑各种制度性规定的指定、产品的设计以及相关技术系统的支持，投资者教育等方面，又要综合考虑市场运行状况以及可能对市场形成的影响。所以，我们认为什么时候推出股指期货才不会引起市场过度的反应这个问题不能单纯考虑市场的点位。只有在各种条件都已经成熟，市场时机又很恰当的时候推出股指期货才不会引起市场的过度反应。

单纯考虑推出时候的点位，在股指虚高的情况下，推出股指期货可能会引发指数大幅下跌。而在很低的点位推出股指期货，参与者只会也只能做多。但是点位的高低是一个相对性问题。在1000点的时候我们觉得3000点是个高位1000点是个低位。到市场冲过4000点的时候，谁还会认为3000点是个高位?所以很难说具体在哪个点位推出股指期货就不会引起市场的过度反应。在推出股指期货的各项必需条件都已经具备的前提下，股指期货的推出应该是在一个指数趋于相对平稳，向上向下都有空间的点位，而不是一个普遍认为偏高或者偏低的点位。这样才不会出现单边做多或者做空，市场也不会过度反应。

昌志华：通过对境外证券市场的实证分析，我们发现在不同的市况下，股指期货的推出对市场有不同的短期影响，而市场的中长期运行规律由市场自身的估值水平、上市公司盈利增长水平、资金状况等决定，不依是否推出股指期货而变。我们认为在市场的平稳期推出股指期货可能对市场的短期冲击会小一些。

新民周刊：在股指期货的渐行渐近让投资者不得不对A股现货市场产生忧虑.有人指出熜录悠滦禄富实A50指数期货，最近的三次合约分别为2007年2月27日、2007年5月30日和2007年6月28日，而这正是A股大跌之时熞蛭有观点认为煿际市场的投机资金甚至QFII借股指期货对中国股市进行套利投机，您如何看待这一说法?股指期货的推出是否可能放大A股市场的投机气氛?

杨丹：我认为没有任何担心的理由。还是那个前提，股指期货仅仅是一个衍生产品，它不可能改变市场的中长期走势，指数的中长期走势是由证券市场基本面所决定的。谈到A50期货的走势，我觉得这样才是正确的。期货市场最终的价格行为一定是取决于现货的。如果现货下跌，期货不跌，那就才有问题呢。

股指期货最重要的功能不是杠杆交易，而是风险管理。大量的机构投资股指期货绝对不是利用杠杆交易来赌单边市场的，而是利用衍生产品的特性以及其与现货市场的关系来更高效、更灵活地管理现货风险，提升投资绩效。因此，我并不认为推出期货会放大投机气氛，相反，期指的推出在一定程度上会避免过度的投机。

曹名长：QFII对中国证券市场未来发展趋势的判断，与国内机构投资者一样，拥有丰富国际市场经验的QFII，想必不会对可能进入大牛市的A股，有太强的"做空"意图。毕竟，股指期货上市将推高股票现货市场的"国际惯例"，QFII不可能不知道。

其次，在目前情况下，QFII做空期指进行套期保值的需求不大。有研究表明，只有当股市处于熊市之中时，机构投资者做空股指期货对现货进行套期保值，才会有较大的需求，而在牛市当中，这种需求则相对要小得多，而即使有一定的套期保值需求，在目前A股向好情况下，QFII也没有胆量对A股大幅做空。

股指期货具备保证金交易的杠杆作用，放大了投资者参与定价的权力；同时，股指期货的价格发现功能也使得价格通过套利机制传导至现货市场。因此，在牛市及熊市初期，股指期货会起到助涨及助跌的作用。在A股市场已进入新一轮牛市周期背景下，国内股指期货的即将推出，将很可能成为A股市场延续活跃格局的催化剂。

昌志华：我们认为，股指期货与A股市场的关系是，A股市场的走势决定股指期货的走势而不是相反。虽然期货投机对指数现货有一定的短期影响，但决定A股市场中长期走势的是A股市场自身的因素。由于大量套利资金的存在，试图纯粹通过操纵期货市场来影响现货市场的行为几乎不可能成功，由于指数流通市值的足够大及严格的监管措施，试图通过操作现货市场而在期货市场渔利的行为也几乎不会成功。

新民周刊：更进一步地说，股指期货推出之后，目前A股市场上，机构投资者和个人投资者的格局可能发生何种变化，他们的投资思路和投资行为是否会随之颠覆?

杨丹：应该来说，股指期货对一般的股票投资者基本不会发生太大的影响；或者说，由于期货投资的高风险、高门款、高度的专业性，不会有太多的个人投资者参与进来。对于专业机构而言，机构的风险管理能力能获得较大的提升，投资策略的可选模式也更加丰富，机构的市场的力量会获得进一步的壮大，对市场的影响力也将获取加强。

唐志宏：表面上看机构投资者因为能够利用股指期货提高资产配置的效率，能利用股指期货做空盈利，机构投资相对个人投资者占据有利地位。但期货的零合博弈决定了它对机构投资者总体上是中性的。机构投资者和个人投资者的格局不会发生根本性的变化。

但投资思路和行为会发生一些变化，股指期货的做空机制有利于抑制市场泡沫的扩大。

昌志华：由于设定了较高的门槛，在股指期货的推出之后的相当一段时间内，应该说个人投资者参与的比例会很小，个人投资者会关注股指期货的运行，但主要是把它作为一种判断行情的参照。

杨丹，基金经理，理学硕士，6年证券从业经验。2001年加盟大成基金管理有限公司，先后任职于基金经理部、研究部、金融工程部，长期从事指数化投资及金融工程研究工作。2006年5月起担任大成沪深300指数证券投资基金基金经理。

方何，中邮创业基金公司金融工程研究员，中国人民大学概率论与数理统计专业硕士，主要从事金融衍生品、数量分析以及风险控制研究。

曹名长，新世纪优选分红基金经理，上海财经大学经济学硕士。11年证券从业经验，先后供职于君安证券研究所、闽发证券研发中心、红塔证券资产管理总部、百瑞信托投资公司，新世纪基金公司。昌志华，信达澳银基金公司金融工程高级分析师，武汉大学数理统计专业博士。2006年加入信达澳银基金管理公司。昌志华先生具有近10年证券从业经历。

唐志宏，经济学硕士，历任泰达荷银风险与评估部副经理，现任研究部研究员。