豪赌股指期货？

张　静

权证促进了股改，也引爆了投机的贪婪，疯狂程度匪夷所思，部分交易过程中有明显的操纵行为。

股指期货本质上就是一种套利工具。面对中国第一次直接做空股市的机会，人们仿佛已经嗅到了火药味。

权重话语权

"权证交易的主要参与者为少数频繁交易的大户，认沽权证的疯狂炒作与少数大资金操纵有关。"国泰君安衍生品研究员蒋瑛琨向记者表示，"根据5月数据，日均交易额在50万以上的大户，虽然账户占比仅为3%，但交易占比高达71%。大户频繁交易成为市场的主流交易模式。对大户交易频率每周10次及以上摻灰灼德首罡撸數耐臣票砻鳎成交占比高达60%。交易主体为高危险客户，再次表明很强的短期投机性。"

期指与权证交易显然不可同日而语，对资金量、时间、契机的要求更高，这也加大了操纵的难度。但蒋瑛琨表示："我们认为期指操纵仍不排除发生的可能，毕竟期指交易在很多方面与权证交易具有相通性，而这可能被相当一部分投资者认定是迅速积累财富的手段。比如：T+0；交易成本远低于股票；杠杆性(在这方面，期指交易尤其与认沽权证相似)。与权证交易手法的相似性和权证财富示范效应，将吸引权证交易大户、以及其他股票与商品期货参与者进入期指投机。"

业内一般认为期指操纵可能有两种模式。一是直接操纵沪深300指数权重行业或个股，以操纵期指；二是间接操纵上证指数权重行业或个股，进而引导沪深300指数及期指。

据了解，在选择股指期货标的的时候，有关部门曾提出三套方案：一，首推沪深300指数；二，首推中证100指数；三，同时推出上证50指数和深证100指数两个合约。其中上海期货交易所进行的"股指期货仿真交易"就采用了上证50指数。

沪深300指数2004年发布，距今不过3年，相比上证50指数尚缺乏权威性。能够获得决策层青睐，正是因为该指数在套期保值、抗操纵性、风险收益、基本特征等多轮PK中脱颖而出。2006年相关研究人员采用2005年的数据进行比较。当时沪深300的300只成分股流通市值已达7356.4亿，市值覆盖率61.2%，最大权重股占3.8%，前10大成分股占22.73%，操纵成本很高，被认定为"可保证首发标的平稳推出、并有效平衡各方利益"。

蒋瑛琨说："我们的研究表明，沪深300指数成分股权重相对比较均衡，通过个股操纵指数难度较大。截至2007年6月22日，浦发银行的权重最大，为2.99%，招商银行为2.7%、中信证券为2.59%、民生银行为2.29%。从中长期看，沪深300成分股权重呈现持续分散的趋势。操纵沪深300指数单个成分股、以此引导指数几乎不可行，但通过操纵银行业个股进而带动银行业板块则具有可能性。从长期来看，银行(13.18%)、金属非金属与采矿行业(12.39%)权重较高，始终占据行业前两位。银行业作为第一大权重行业，权重可能进一步上升，而且银行业板块具有较强联动性，这使操纵少数银行个股、进而撬动银行业板块，在期指上获利成为可能。"

他们利用历史数据测算了5分钟内可能发生的操纵行为所需要的资金门槛，以及收益与成本的对比。"综合考虑各项指标，我们认为浦发银行、招商银行最具有操纵价值。利用浦发、招商银行实施操纵的盈亏平衡点资金门槛分别是4200万、1.11亿元。同时操纵这两只股票需要1.53亿。但在仅拉升标的股3%涨幅、并假设所购入股票未实现盈利的情况下，即使建立大量期货头寸，总体收益率也不超过2%，操纵者难以获得满意收益。"

由于上证指数与沪深300指数具有很强的日内引导关系，在间接模式上，分析结果表明，前4大权重股中，工商银行、中国银行具有较强操纵价值。操纵上证指数权重股上涨3%的盈亏平衡点资金门槛也不高，但要获得较高收益率耗资较大。"不考虑银行股具有联动性情况下，单独操纵工商或中国银行资金门槛不高，约为2.5亿元，但收益率低于1.5%。假设银行股具有联动性，仅操纵工商银行门槛是1.58亿元，总体收益率若要达到4%需耗资10亿元；同时操纵工商与中国银行的门槛是2.81亿元，收益率为4%时耗资20亿元。"

蒋瑛琨强调以上资金门槛是基于盈亏平衡点计算出来的，实际资金额可能要高得多。

虽然操纵行为可能会导致指数权重股以及期货异动。但蒋瑛琨认为对坚持长期价值投资策略的基金等机构投资者而言，权重蓝筹股的短期波动并不会对其持有策略产生显著影响。

蓝筹回归

对于职业机构、私募基金和QFII来说，筹集操纵资金根本不是问题。"得银行者得权重，得权重者得指数"让决策层陷于两难境地。沪深300的抗操纵性无疑打了折扣，但在目前可用的指数中，沪深300已是最高覆盖率了。不用它又能换谁呢?

一种呼声甚高的方案便是利用一些超级大蓝筹来稀释金融股的权重。

"在已经和即将上市的蓝筹股当中，第一只是中国远洋，近期发行的还有西部矿业、中国移动、中国石油、中海石油、网通、中国电信、建设银行等股票，必然会引发基金配置的调整，成为证券投资基金的配置之一。股指期货推出的时间表基本与大盘蓝筹相关联，至少会在权重六大蓝筹出来之后一段时间才推出。"花荣认为。

银河证券首席分析师左小蕾建议多强调股指期货套期保值的作用，而张庭宾更关注的是制度设计中暗藏的不合理。"只有引进集体诉讼和举证责任在辩方的制度，才能有效地保证在公正和共赢的理性规则上，防止少数人在股市上利用特权操纵市场，肆意剥夺大多数人的利益。"

阴谋，还是巧合

早在去年9月份，新加坡交易所已经抢在中金所之前推出了新华富时A50指数期货。由于A50指数中的50只股票全是沪深300指数中的股票，相当于挖取了300指数中的核心部分，而银行板块占到新华富时A50的20%以上权重，A50股指期货的抗操纵能力一直成为市场关注的焦点。

中央财大证券研究所郭田勇教授认为A50指数期货易于操纵，对企图操纵市场者而言，意味着更低的成本和更多的机会，更容易受到庄家的青睐。"至于是不是会危及我们金融市场的稳定，这不在新交所的考虑范围之内。"

因此对于今年上半年大涨大跌的真实原因，业内还有一个揣测是进入2007年以来，A股的多头单边市转化为高位震荡市，看空A股的部分境内外投机资金及QFII，开始在新加坡新华富时A50指数期货大肆做空，然后通过砸中国A股来套利。最直接的"数证"莫过于2.27、5.30、6.28都是A50当月合约的最后交易日与现金结算日。

新交所把A50期货结算日设在每月倒数第二个营业日，有人士评论说"可谓费尽心机"。每月倒数第一个营业日是中国基金重仓股将为保卫市值而战的日子，看空A股的部分境内外投机资金及QFII岂敢在那天鸡蛋碰石头。

张庭宾表示："以上思路从理论上可以成立，要看两个市场的联动性如何，关键是热钱在A股现货市场是否拥有足够的筹码。"

花荣认为："这符合境外机构的投资风格。他们攻击性、主动性的意愿比较强，即使没有人民币升值，只要进入了某一个市场，就如虎狼一般。最典型的如摩根斯坦利，它曾经是中国香港、台湾地区市场最大的主力，给股价带来非常大的震荡。

但从利益上分析可能性不大。A50从目前来看，流动性比较差，对手盘很小，成交量不够。没有对手盘，振幅再大也没用。在A股现货花代价，为期货创造的机会不匹配。一个事情没有收益谁会有积极性去做?对冲基金是讲究效率的，永远是哪边流动性好才去哪边。"