谁驱动行情过山车

张　静

股指期货一旦推出，股市的投资者将慢慢分为两个阵营。一个以散户和国有基金的基民资本为主，一个是以私募基金、老鼠仓为主。二者的较量，最怕的就是"牧羊犬"身在曹营心在汉。

上周沪深两市成交量明显萎缩，市场观望情绪强烈，金融股却逆风飘扬。业内有人士猜测这是主流资金在恢复性吸筹，提前为股指期货出台作准备。至于中期调整何时结束，还要等股指期货推出的信号。

股指期货时代，市场游戏规则将发生翻天覆地的变化。投资者只要参与A股现货交易，就不得不密切关注期指动向。问题是在股指期货推出之前，是不是就已经得"看人家脸色行事"了?

4月15日，《期货交易管理条例》正式施行，一本向广大投资者预警股指期货风险的《谁在暗算股指期货》也同时在北京首发。该书作者、《第一财经日报》首席预测分析师张庭宾指出，去年年底两个月A股大盘飙升和今年3月以来第二轮大涨，都是围绕股指期货推出预期展开的博弈。

一经推出，众说纷纭。有人士批评他是为了炒作自己的书而故作惊人之语。张庭宾回应道："还能有比两个月把超级大盘工行拉涨100%，再一个月跌掉32.7%更过分的吗?"

暗战

自2006年10月下旬至2006年12月27日，上证综指涨幅惊人，从1756.46点升至2538.66点，两个多月涨了约45%。

巧合的是，2006年10月24日证监会主席尚福林曾透露股指期货将于2007年年初推出。

7月初，张庭宾在接受《新民周刊》采访时表示："前两轮大涨，很明显是股指期货在起作用。"其套利思路存在如下可能：股指期货推出之前，单边做多A股现货市场，尤其是做多指数成分股中的大权重蓝筹股，比如银行股；股指期货推出后，高位抛售A股现货，并在期指做空，实现现货、期货两个市场同时获利。等到股价暴跌后，再于低位建仓。

然而A股涨幅过快的做空动力已经引起了管理层警惕。正如中金所一位人士当时所言："现在扯住股指期货后腿的，已不仅仅是《期货交易管理条例》立法的问题。"

去年12月26日尚主席的表态犹如"釜底抽薪"。当"有期"变"无期"，股市的回调似在情理之中。今年1月4日，工行即由最高点6.79元急速下跌，至2月6日最低点，已跌去了32.7%。

如果说第一轮大涨是由国有投资机构和国际热钱的混合力量、特别是国有基金推动，以收集沪深300指数权重股为主，第二轮大涨则是由私募主导。

"第二轮大涨后的5.30大跌有其必然性。在市场行情的刺激下，包括一些不负责任的股评人和媒体的鼓吹，散户入市热情高涨。而证监会为了控制股指急速上涨风险，停止了新基金的发行，恰好形成了一个市场空白，私募开始大肆跑马圈地。但蓝筹股价已经被炒得很高，至3月6日，工行的市盈率仍高达32倍。私募'围魏救赵'，炒作沪深300以外的成长股、垃圾股和ST股，吸引散户追捧、诱使基民赎回。这时公募基金处于比较尴尬的位置。从理性角度而言蓝筹股价不可能再向上走，但面对赎回的压力，唯一的办法便是继续把重仓股再往上拉。私募、公募相互以对方为高点向上撬动股价，引起了市场疯狂上涨，形成了巨大的泡沫。等股价高到连私募都害怕的程度，他们开始迅速出逃。"

4月19日煿家统计局发布了一季度宏观经济数据，GDP同比增长11.1%、CPI同比上涨2.7%。沪深股市应声下跌，沪指当日跌幅达4.52%，深成指当日跌幅达5.23%。

但张庭宾认为："4月15日是股指期货从法律上可以推出的第一天。股指期货可以推但没推，令这一轮炒作失去了最重要的支点。也是5.30大跌的一个因素。"

抢筹

国泰君安衍生品研究员蒋瑛琨告诉记者："对于2006年底大盘股的惊人涨幅，我们曾经进行过测量，认为此轮行情主要源于股指期货推出预期诱发。"

在该公司一份名为"股指期货推出与股票市场走势2007年博弈"的研究报告中，记者看到自2006年10月下旬起，沪深大盘股全线上涨行情启动，其中，沪深300指数前30只权重股涨幅更是惊人。"在此期间内一直加速领先沪深300指数，在2006年最后一经统计，2006年10月9日至12月29日期间，前30只权重股中仅有4只股票涨幅落后于沪深300指数。此外，这30只权重股呈现权重排名靠前的股票涨幅排名也靠前的特征，充分表明越重要股票涨幅越大。沪深300成分股涨幅排名前12名的股票中，有10只股票的权重排名也处在前12位。"

这轮权重股行情究竟因何而起?

由于2006年由大盘股引领的行情与2003年由汽车、钢铁、化工、电力和银行等"五朵金花"引领的上涨行情相似，即均由大盘股启动，并引领主要成分股指数、A股市场整体上涨，大盘股相对于成分股以及A股指数的相对涨幅呈不断扩大之势，蒋瑛琨他们对这两次上涨行情作了一个比较。

"'五朵金花'行情启动并带领大盘上涨，甚至在下跌阶段仍保持前期积累的相对涨幅，原因在于这些行业具有业绩拐点，或者未来面临高增长期的预期，相对估值优势明显。在此背景下，大盘股较低估值形成本轮上涨契机，促使大盘股启动。而2006年大盘股行情的驱动因素中，大盘股虽然相对沪深300、A股整体具有相对估值优势，但估值水平相当接近；如按照2007年PE，这一估值优势甚至不复存在。因此，对本轮行情能给予更合理解释的是股指期货的预期推出。"

虽然业内推测本轮大盘股行情是基于股指期货推出的战略性配置需求而抢筹，但蒋瑛琨他们认为还显稍早与过度。"但无可否认的是，股指期货预期提供了很好的理由或概念，这构成了促发本次大盘股上涨的契机。"

交锋

根据国泰君安前期对美国、日本、韩国、印度等市场的实证研究表明，关于股指期货推出对标的指数成分股撚绕淙ㄖ毓桑斠缂鄣挠跋欤无论成熟或新兴市场，股指期货推出前(约半年、一年)，标的指数成分股存在阶段性估值溢价。

尽管2006年10月份以来的大盘股行情印证了他们的结论，但他们认为股票市场虽然可能因为股指期货推出预期在一定程度上加速上涨，但仍然受到自身估值制约。"美国、日本、韩国、印度和中国的台湾，在成分股经历了阶段性上涨之后，随着股指期货上市日的临近，指数的上涨态势反而有所回落。这充分表明，股指期货可能成为股票市场上涨的加速器，或者阶段性提高成分股估值，但并不能决定股票市场走势，内在估值因素将对成分股价格起到有效制约。"

目前有相当一部分市场观点认为，期货真正推出时，将构成股市"利空"。

国泰君安研究认为："内在估值而非期货推出事件，是决定期货推出初期现货走势的根本动因。牛市的趋势性判断以及板块个股的内在价值，是决定现货走势的根本因素。不考虑现货估值水平而持有'股指期货正式推出时间触发现货市场调整'的观点，单从期货推出事件判断届时走势，未免夸大了新生的小规模期货市场对日趋成熟的现货市场的影响熞补度低估了投资者(尤其机构投资者)的投资能力与资金实力。"

东方证券分析师高子剑的研究报告则认为股指期货不会改变股市长期趋势，但短期内有"股指期货行情"现象。恒生指数期货、日经225指数期货、韩国KOSPI200指数期货以及台湾加权指数期货，上市时前一个月都是上涨，后一个月都是下跌。

张卫星说："各个国家推出第一个股指期货时股票市场往往会出现转折。因为第一个推出的股指期货影响力很大，这种预期给了市场强大的心理压力，改变了原有的趋势，我国出现这种情况的概率有80%。"

但他认为把2006年10月份以来的大盘蓝筹行情和股指期货联系在一起有些牵强。"那轮大涨的原因很简单，就是机构的钱多了。基金发得非常多，基金经理能拿着这些钱去炒垃圾股吗?既然基金一个一个在发，都得买蓝筹，不做价值投资，玩传销行不行?先买了等涨起来再卖给后发的，这是一个很简单的思路。资本市场经常会受传闻影响。股指期货正好在那个时间点上成为传闻的素材，它的影响被放大了。"

一位基金经理私下表示："当时这些大盘蓝筹第三季度业绩超过预期，相对被低估，我们看好后市，选择流动性较好的产品买入，这是一种很正常的投资思路。事实上公募基金对股指期货的参与程度不高。只有一些新发基金才能及时参与股指期货，老基金参与股指期货投资，需要修改基金契约，并经基金持有人大会通过，很多开放式基金难以做到。从目前基金参与指数期货的条例草案看，股指期货的买入合约价值最多占基金净资产的10%。没有必要花那么大代价去抢筹，在那个位置抢到也不一定合适，有可能'尾大不掉'。"

张庭宾表示："如果要买蓝筹，也不需要集中两个月大幅度地买。连刚刚股改上市的工商银行都拉了108.9%，总市值一下子超越汇丰和美国银行，名列全球股市总市值第二。怎么解释这个现象?"至于持仓比例，他认为10%已经足够。"放大10倍就是100%。"

道德风险

张卫星认为，"股指期货推出前，股市上涨不会停止；推出后，期货做空将导致股市下跌"的论调存在操作难题。"股指期货是零和游戏。随着股指节节攀升，人们对于市场的预期趋于一致，便会出现很大的流动性风险。如果大家都做空股指，尽管资金量很大，谁能保证有足够的多头仓位?

沪深300指数期货推出初期，是不是能够产生充分的流动性也难以预料。一开始因为投资者不太熟悉，多半以观望为主，我想成交量不会太大。"

张庭宾表示："这种判断建立在机构管理者形成自我约束和对基金投资人负责的基础上。假如基金管理公司有明确的产权归属，经营者对于结果必须承担相应的责任，我相信谁也不会拿自己的钱去大冒险。现在的问题是在国有投资机构中，国有大股东控股，决定国有基金公司管理者的奖罚任免；管理公司1个亿的资金管理100个亿的基金，大股东几千万的资金控制着上百亿的投资再分配；基金管理公司如果做亏了，基民自认倒霉，因为他们缺乏对基金管理者有效的监管手段；因此国有机构经营者存在道德风险。不能排除'老鼠仓'拿公家的钱作对手盘的可能。从目前的现货期货的双层交易制度的设计上来看是可能做得到，比如说他可以让投资者的钱或者国有的钱在现货上做空，股指期货上扮演做多的角色而老鼠仓做空。拿别人的钱去冒险，自己和关系人将收益转移进自己的腰包，这从技术上来说完全可以实现。"

他认为股指期货一旦推出，股市的投资者将慢慢分为两个阵营。一个以散户和国有基金的基民资本为主，一个是以私募基金、老鼠仓为主。二者的较量，最怕的就是"牧羊犬"身在曹营心在汉。

他曾打过一个有趣的比喻："牧羊犬"的正常收益本来源于羊群看得好，主人卖了羊毛，"牧羊犬"获得一些奖赏。但是这个收益周期较长、收入有限，远不如"牧羊犬"自己偷偷剪羊毛卖，甚至将整只羊都偷卖掉赚钱快。"国有企业经理人道德风险由来已久，基金不太可能出淤泥而不染，然而，从2000年《财经》杂志曝光'基金黑幕'以来，我从来没有听说过哪一个基金的人因此而被判刑，这说明我们在这方面的制度设计和监管力度有待加强。"

面对种种理论分析与猜测，打过期货大战、有中国第一代资本市场职业操盘手之称的花荣，却持另一种截然不同的观点。

"去年年底蓝筹涨没有对股指期货的预期在内。行情刚开始涨的时候大部分基金卖的规模就很大了。我知道一些职业机构去买的原因就是因为这些股票权重大，它涨大盘就涨。而且工行、中行、中国航空当时已经接近发行价了，这是一个机会。此外就是为元旦、圣诞创造一个喜庆的气氛。相当于过年放鞭炮，只不过他们觉得放鞭炮不刺激，还是放工商银行、中国银行更带劲。"

我们这个圈子就是这个习惯，与一般的私募、基金不太一样，生活的核心就是赚钱与吃喝玩乐。在大家都认为这只股票盘子那么大不可能涨的时候让它涨，这就是一乐儿。你看全国人民高兴得直拍手。"

"权重最大的股票也是职业机构比较喜欢的，这种情形以前曾多次发生，我们觉得没有什么好大惊小怪。"他大笑起来："打仗的人和宣传员思路不太一样。一桩很简单的事情，研究人员可能会把它想得太复杂。"