泡沫时代的中国救赎

袁　剑

从2005年年中到现在的两年之内，中国资本市场天翻地覆，让人恍若隔世。

从1000点到4600点，指数火箭般的腾升固然足以彰显中国股市的火爆，但更为重要的是，中国资本市场似乎在世界资本市场的整体格局中，获得了某种从未具有的底气。

从濒临崩溃的悬崖边沿到磁石般的财富中心，中国股市在短短两年中完成了魔术般的蜕变，可谓冰火两重天。那么，这一切究竟是如何发生的?牛市还未露出它另外一副脸面的时候，仔细端详一下这头一路狂奔的疯牛，应该是非常值得的。如此，我们才能获得一个更加清晰的中国证券市场的图景。

国际“猎场”里的钱

在对中国牛市的所有解释中，最流行的莫过于“流动性过剩”了。在许多做实务的朋友那里，所谓流动性过剩经常被概括为一句非常生动的描述；钱太多了!这两年，在关于股市的许多私下交谈中，我们最常听到的就是这句感叹。资本市场的兴衰与资金供应密切相关，钱太多，作为牛市的解释自然最容易被人接受。

不过，让人疑惑的是，中国流动性显著过剩始于2003年，而这个时候，中国股市却处在漫漫熊市的中途。如果流动性过剩可以直接等同于牛市，那么，中国资本市场这一次牛市应该发轫于更早的2003年，而不是后来的2005年，可见，将中国当下的牛市简单归因为“流动性过剩”恐怕并不精准。对此，央行行长周小川也表达了同样的疑惑。

当然，没有充沛的流动性，牛市就成为无源之水。但这并不等于说，流动性过剩就一定会导致牛市。更准确的说法或许是，流动性过剩为牛市提供了某种货币供应基础。

有趣的是，流动性过剩并不仅仅是中国所独有，而是一个世界范围内的现象。在全球金融体制越来越开放、金融效率越来越高的今天，泛滥的流动性可以在瞬间涌入任何一个他们感兴趣的资本市场。

虽然中国还维持着名义上的金融封闭，但贸易项下的各种灰色通道以及OFII早已使这种封闭名存实亡。最近几年的各种迹象都显示：中国资本市场正在成为国际金融猎手们的又一个猎场。换句话说，中国股市已经不再仅仅是中国的股市，而是属于世界的股市，正在成为世界资本市场的一个不可分割的部分。

逻辑的结果是，中国资本市场不再仅仅受到国内因素的推动，而是受到国内与国际双重因素的推动，其运行格局也当然与前几年迥然不同。看不到这一变局，可能就很难理解中国资本市场戏剧性变化的袖里乾坤，也就谈不上真正了解当下的中国资本市场。也正是因为这个原因，过往那些理解中国资本市场比较有效的解释框架恐怕都要重写。

国内的流动性过剩与世界性的流动性过剩相互关联、相互叠加，构成了中国牛市的充沛的货币基础。不过光有钱，还是不足以形成一个牛市的，还必须让这些钱“愿意”进入股市。这就是投资者耳熟能详的所谓“信心”，或者说所谓的“市场情绪”。

当“钱”具有了信心

中国股市挣扎在熊市泥潭的时候，一些懵懂的股评家们经常挂在嘴边的一句蛊惑就是：市场不缺钱，只缺信心。虽然那个时候的中国股市既缺钱，又缺信心。但这句话本身还是相当有智慧的。也就是说，只有当“钱”具有了足够的信心，它们才会源源不断地涌入股市，所谓牛市也才能因此形成。

信心这种东西由于无法精确度量，一贯以科学和数量化为标榜的经济学家对此颇为不屑。具讽刺的是，市场情绪常常是那些老练的资金管理者们非常重视的因素。除了那些极其顽强和纯粹的价值投资者(这种人极其罕见)，任何其他类型的投资者可能都无法回避信心——这个每天都在影响市场的因素。

信心无法捉摸，但却无所不在，对任何智力都是一个黑洞。但我们还是要勉为其难，用信心这个概念来梳理—下中国牛市。就在不久之前，中国股市还是一个投资者避之唯恐不及的邪恶渊薮，但短短一两年之内，却变成了一个人人趋之若鹜的财富磁场。一首非常流行的改编歌曲将投资者的信心渲染得淋漓尽致：死了都不卖。不管这种信心是否盲目，但它却是牛市实实在在的基础。

而在所有导致投资者信心重建的因素中，居功至伟者应该首推股权分置改革。虽然我们一直强调，股权分置改革并不是包治百病的灵丹妙药，但它却是中国资本市场必须迈出的一步。

也正是这一小步，重建了投资者对资本市场、对上市公司大股东最基础的信任。其内在逻辑在于：股改使大股东在资本市场上的行为发生了质变。如果说股改之前，大股东只能够通过操纵股价以及掏空上市公司资产(掠夺小股东和投资者)来获利的话，那么在股改之后，大股东(包括许多作为大股东的地方政府)则更多的是采取与投资者共赢的办法来获取收益。一句话，股改使投资者与大股东的利益更趋于一致和协调。

股改不是投资者重建信心的全部理由，但却是一条必不可少的理由。也是一些中国股市的顽固空头们转变态度的关键理由。与1999年“5·19”人工牛市政府极尽动员之能事相比，对待这一次牛市，中国政府的态度冷静得出奇。不是他们不想动员，而是他们知道，在股改之后他们已经无需动员。

而股改仅仅为牛市提供了一种心理上的必要条件，或者说在投资者与资本市场之间建立了一种基本的信任。推动牛市，还需要一种心理上的充分条件，或者说对中国资本市场尤其是对上市公司建立一种乐观的预期。

仔细观察中国股市，我们不难发现，投资者对上市公司的乐观程度从来没有像今天这样强烈。任何东西都有来由，乐观的预期也不会从天上掉下来，那么，到底是什么可以催生投资者几近爆棚的乐观?完全洞悉投资者信心膨胀的原因是非常困难的，但以下几个方面的发展可以为解释这种集体心理的发生机制提供帮助。

一是中国经济在全球经济中的再定位。虽然中国至今仍维持着金融封闭，但其实体经济与全球经济的联系恐怕比任何一个国家都更加紧密。这一点，从中国畸高的外贸依存度上可以清晰看到。当中国商品潮水般涌入世界市场的时候，中国经济的形象也逐渐为其他经济体所感知。

而这个形象，经过多年的培育，近年来开始猛然发酵。在许多外资投行分析家以及经济评论家那里，这个形象被概括成一个有力的词组：中国崛起。这种形象由外而内，逐渐成为中国投资者尤其是机构投资者的主流意识。

这种观念植入在徐工案中表现得相当明显。一个曾经在中国被弃之如敝屣的徐工，在著名私募基金凯雷提出并购之后，一夜之间变成了香饽饽。事实上，在这一轮牛市中，一个最为耀眼的概念就是所谓中国制造。而这些行业正是在新的全球分工中，中国最具有竞争力的行业。

与“中国崛起”这种主流意识相联系并从这种意识中演化出的另外一个观念，也极大地推动了中国资本市场的这一次牛市。这就是所谓人民币升值。所谓人民币升值，

是人民币相对于其他货币的升值，是那些以人民币保有的资产相对于其他货币保有的资产的升值，是中国本身的升值，这其实是中国崛起的另外一种说法。只不过，将中国崛起换成更具有操作性的人民币升值，牛市就找到了更加坚实的理由。

如果泡沫是必然的

在本轮牛市还未开始的时候，一名投资老手劝我买进地产股，金融股，尤其券商股。他的理由是，在日本本币升值期间，日本的金融股尤其是券商股票涨上了天。这种类比，在迄今一年半的牛市中，人民币升值概念贯穿始终，愈演愈烈，不仅成为主题投资者的护身符，也成为指数迭创新高的最不容置疑的理由。

值得一提的是，在最近几年中国主流的财经舆论中，一直有一种想象：将今天的中国与1980年代的日本相类比。这种类比思维因其在推理上的简练，所以非常深入人心。按照这种想象，在同样的本币升值背景下，中国和日本一样，将必然经历一个泡沫腾升的时代。

基本上可以确定，中国主流的投资机构正是按照一种典型的日本图景来勾勒中国牛市的。在中国证券市场中，最能够贴切表达这种想象力的一个短语是：升值不息，牛市不止。但在我看来，这句话更加精确的说法是：升值不息，泡沫不止。

不少人认为，中国的这次牛市来源于中国宏观经济的持续高速增长。但一个明显的否证是：中国宏观经济的高速增长并非始于今日，也不是始于最近的10年，为什么彼时中国资本市场没有对此作出反应呢。可见，对宏观经济持续高速增长的预期并不是这一次牛市的主因。

大致可以判断：今天这个牛市是对中国经济在新的世界经济体系中重新定位的一种反映。更加确切的表述是：这是一个进口的牛市。

如果仅仅从资本市场的传统智慧来理解这个牛市，或者仅仅将中国股票市场的巨变理解为一次牛市，那就过于肤浅了。只有站在新的全球经济体系的视野中，我们才能够完整和透彻地理解这个正在高歌猛进的泡沫时代。

在这里，我没有在贬义上使用泡沫一词，在我的理解中，泡沫几乎是任何一个现代市场经济体系必然要出现的现象，区别只在于泡沫的来由，泡沫的程度，以及经济体承受泡沫的能力。

在逸一点上，中国与日本等东亚经济体最大的不同在于：在泡沫开始腾升的时候，中国正在经历严重的贫富悬殊。在短短几十年之中，在衡量贫富差距的基尼系数上，中国已经名列世界前茅。而反观日本等经济体，彼时却是公平分配方面的模范生。在这个意义上，中国不能不说是东亚各经济体中一个相当刺眼的异数。

这种区别，让我们担心，虽然一样是泡沫，但泡沫崩溃之后的结果却可能大不相同。历史经验表明，在泡沫崩溃之后的经济萧条中，首先受到打击也是受打击最烈的，往往是那些没有承受能力的弱势群体。

不幸的是，在中国，这个阶层庞大且脆弱。医疗、教育、社会保障等公共品的严重供给不足，更使泡沫崩溃之后的前景蒙上了一层悲惨的阴影。这些问题，迟早会反映在整个经济体中，并传导给资本市场，或者，泡沫崩溃本身就会成为所有这些严重问题并发的导火线。

如果泡沫的崩溃是必然的，那么，对泡沫的救赎从现在就要开始。