利率市场化的风险约束及改革思路

杨　猛　刘洪杉

[摘 要]本文通过对利率市场化风险约束的分析，指出了利率市场化改革可能带来投资的减少，引起通货膨胀；也可能出现“人情利率”或提高贷款利率；或导致不良信贷资产的增加等风险。并提出利率市场化改革的思路、实施与利率市场化改革相关的配套政策措施。

[关键词]利率市场化 风险约束 改革

一、发展中国家利率市场化改革的成效及我国利率管制的弊端

（一）发展中国家利率改革成效。实践证明，利率市场化具有储蓄效应、投资效率效应、金融深化效应，最终促进经济增长。经济学家弗瑞通过统计研究得出，在亚洲平均利率向均衡的自由市场利率每上涨1%，经济增长率将提高0.5个百分点。同期，弗瑞对61个发展中国家的储蓄和投资函数的研究结果还显示，实际利率每低于均衡利率的1%，即意味着实际经济增长率丧失0.5%左右。兰依和萨拉考格卢对21个发展中国家在1971-1980年间实际金融资产及实际利率与金融资产增长率进行计量研究后发现，实际利率与金融资产增长率和实际国内生产总值增长率之间正相关。可见，利率市场化在许多国家的经济实践中都起到了积极作用。

（二）我国利率管制的弊端。

1．利率管制使资金得不到有效配置。市场经济体制下利率由资金供求双方决定从而形成均衡利率，它使供给方追求投资回报利率最大化的目标与需求方追求融资成本最小化的目标能同时得以实现。由于要素市场与产品市场的内在联系，没有要素市场均衡就没有产品市场均衡，因此，利率市场化不仅是资本有效配置的内在要求，而且是资源宏观有效配置进而生产和消费相互协调的客观要求。但在利率管制条件下，特别是在长期的低利率政策下，资金配置将发生扭曲并产生需求严重大于供给的资金缺口，尽管存在资金缺口，但低利率政策使工商企业产生一种错觉，好像资金并不是一种稀缺资源，从而产生过度的投资需求。

2．利率管制使商业银行不能通过利率差别来识别风险不同的贷款人。高风险贷款缺乏高利息补偿，银行处于风险收益不对称状态。实践中，多数企业支付的贷款利息远高于官方利息，只是这些剩余被个体或小集团寻租，没有计入银行帐表。多年来屡禁不止的“储蓄大战”和帐外经营就是利率管制扭曲的反映，我国金融机构的大量不良资产正成因于此。

3．利率管制是形成资金价格双轨制的重要原因。由于我国不同金融领域的市场化进程有所不同，比如有价证券市场、银行同业拆借市场及国债回购市场的市场化程度较高，而经营贷款业务的金融机构市场化程度较低，其利率水平基本上由政府控制。尽管政府控制利率的手段不断向市场靠拢，并且严格限制资金在不同金融领域的自由流动，但政府管制不可能完全模拟市场，这就不可避免地造成一部分金融领域利率由市场决定，另一部分金融领域利率由政府决定的利率双轨制。由于利率的管制和利率双轨制，使工商业不是把精力放在如何有效利用资金上，而是放在如何获取资金上。

4．利率管制降低了中央银行对金融运行的调控效率。首先，在利率非市场化条件下，利率调整直接关系到各方面的利益，中央银行不能完全独立地根据宏观金融调控的需要自主决定，有时利率调整决策很可能与货币政策目标不一致而是一种妥协的结果。并且这一决策程序过于复杂，时间长，决策滞后，等到利率政策真正作用于经济变量时，效率会大大降低，有时还会取得相反的政策效果。其次，在利率非市场化的条件下，即使中央银行具有足够的独立性，也难以掌握足够的信息，及时根据市场状况变动将利率调整至均衡利率水平。

二、利率市场化的风险约束分析

尽管利率市场化势在必行，但由于利率牵涉到经济领域的方方面面，因此，利率市场化改革充满风险。

（一）利率市场化可能引起利率的大幅度上升，增加企业负担。从一般规律来看，发展中国家大多数存在资金短缺的问题，利率市场化的结果是利率水平的持续上升，又由于我国尚未形成发达的金融市场，并金融市场秩序不够完善，金融监管仍然存在许多不足，资金的供求不能通过市场利率变化进行有效地调节，因此我国在加快利率市场化改革的同时有可能因利率大幅度上升，增加企业负担。利率水平的上升蕴涵的风险主要体现在两方面：一是筹资成本增加，导致投资规模减少。筹资成本增加一方面表现为企业筹资成本增加，这将降低企业投资积极性，减少投资规范。另一方面表现为政府发行国债的成本增加，这将增加财政负担，导致基础设施可投资金的减少。二是超高利率吸引外汇过度流入，引起通货膨胀，造成宏观经济的不稳定。

（二）贷款价格制定权蕴含着金融腐败的风险。在利率市场化条件下，商业银行有贷与不贷权和贷款价格制定权，这时往往有的金融机构不严格根据风险加成的原则对贷款利率实行合理定价，而出现“人情利率”、“关系利率”等现象，这其中就蕴含着金融的腐败风险。

（三）企业高利率蕴藏着债务风险。我们知道，企业因为高利率借款而增加负担。反过来，企业高利率借款也会增加银行的不良资产。近年来，我国出现银行“惜贷”的现象，原因在于企业效益不好，贷款风险过大。而且在利率管制条件下，贷款的高风险并不能相应带来贷款的高收益，所以银行不愿意冒险。但放开利率管制后，银行就有可能会冒高风险以获取高收益，而效益不好的企业就有可能本着借款不还的思想，利用银行获取高收益的心理申请高利率的贷款，这就有可能导致银行不良资产的进一步增加。

（四）利率市场化可能引起金融机构之间的恶性竞争 。目前利率市场化赖以依托的竞争性的金融环境还没有完全确立,金融市场秩序还没有完善,金融竞争还不是真正的市场竞争,这就使得利率高低在竞争中缺乏足够的影响力。作为监管者的中央银行,因为对利率市场化的监管还没有足够的经验和能力，利率市场化以后,一些金融机构为争夺有限的资金来源而竞相提高利率，这就很有可能形成恶性竞争。在我国四大国有商业银行基本占据垄断地位的情况下，放款利率有可能形成博弈论上的高利率“纳什均衡”谁降利率谁吃亏，从而导致过度竞争。这种过度竞争就是恶性竞争。

三、我国利率市场化改革的总体思路

利率市场化改革应坚持有效性、规范性、灵活性和渐进性的原则，审时度势，分步推进，逐步到位。根据国际经济形势和中国体制转轨的总体进程，利率市场化可遵循以下顺序。

第一，放开同业拆借利率。先放开同业折借资金利率，主要是影响金融机构之间的借贷行为，这样基本上不会直接影响银行与企业之间的关系，放开后引起的震动较小，同业拆借利率放开后，很快就会形成一个反映市场资金供求状况的短期市场利率，这既有利于统一货币市场的形成，也为货币政策的改革奠定了基础。实际上，同业拆借利率由金融机构之间的交易行为决定，能够较充分的反映市场资金供求状况。非要规定一个货币市场的利率上限违背自由交易原则，实践也证明根本行不通。

第二，在货币市场利率放开后，中央银行可调整金融机构的贷款利率，使其略高于货币市场利率。这时，贷款利率仍由政府或人民银行统一调整，但它已接近市场利率。同时采取招标或拍卖方式发行国债，实现国债发行利率的市场化。目前，国债发行和交易虽已初具规模，但国债期限结构还应进一步多样化，短期、中期和长期国债应不同时兼容。国债种类多，才会与社会资金多种结构的状况相适应，便于投资者进行选择，也有利于把国债作为公开市场操作的工具，使国债的发行和交易同货币供应量的调节有机地联系起来。

第三，调整中央银行的再贷款利率或贴现率，使它们成为基准利率。中央银行通过公开市场业务大量买卖债券，影响资金供求状况，从而影响市场利率的变化。必须取消存款准备金和超额储备的存款利率，让商业银行更积极地参与货币市场交易，以持有国债形式调节超额储备。在这一步，央行再贷款利率、货币市场利率、国债二级市场价格已形成一个银行间市场利率体系，为公开市场业务操作提供了良好的市场环境。以公开市场业务为核心的货币操作对改善货币调控方式、确保中介目标实现起着决定性作用。

第四，采用双限交替浮动法，扩大贷款利率的浮动幅度，并逐步放松存款利率上限。央行只规定一年期贷款基准利率，其他期限贷款利率由商业银行按照一年期贷款基准利率套算。在这一阶段，可适当加快资本市场的发展步伐，逐步打破商业银行对资金的垄断，提高储蓄向投资的转化效率。

第五步，中央银行最终取消所有的存贷款利率限制，全面放开利率。这时，以中央银行再贷款利率或再贴现利率为基准利率的市场利率体系宣告完成，利率市场化得以实现。

四、与利率市场化有关的几项配套改革措施

利率市场化是一项复杂的系统工程，牵涉面广，在具体实施时，除了要有一个总体思路外，还要做好与利率市场化改革相关的配套措施，以促进利率市场化改革的进行。

（一）建立和维护良好的金融市场法律秩序。

1．金融市场法律秩序状况需要进一步改善。在当前金融市场体制改革尤其是利率市场化改革的加速进行，我们必须采取包括加强金融监管在内的多种措施对金融市场秩序予以整治，以期在不太长的时间内予以改善，以适应金融业的健康发展的需要。

2．强化监管、价格执法是建立和维护良好的金融市场法律秩序的必由之路。利率的市场化改革，央行对商业银行放开利率管制，有些商业银行为获取更大利润，进行帐外经营，大幅度提高利率。这时候，金融监管当局必须通过严格执法，使被发现的违法行为无一例外地依法受到应受的惩处和纠正，这样可以发挥法律的特别预防和一般预防作用。另一方面，有法不依，执法不严，违法不究或少究，会放纵违法，使违法者对违法产生侥幸心理，违法者在比较违法查处风险成本和违法的眼前主客观利益后更会趋向违法，并产生连锁效应，形成恶性循环，导致金融法律秩序的混乱，金融监管法定目标的实现也成为一句空话。

（二）强化中央银行的金融监管。

利率放开后，要保持其有序，中央银行虽不能像过去那样靠行政命令来实现，但必须采取灵活有效的方式加强金融监管。具体措施为：①完善中央银行的利率管理职能，加强中央银行对商业银行基准利率的调控能力，并根据经济周期和市场动向自主地决定与变更基准利率；②中央银行要以利率市场化改革为契机，大力采用现代科技手段，建立数据模型，计算分析利率敏感度和风险程度，形成预警机制，并结合专项稽核等传统手段，对金融机构经营风险实施全方位的监管。③在利率市场化进程中，中央银行在要积极引导金融机构合理有序地竞争的同时，增强监管力度，以防止出现恶性竞争的现象。④在已有的金融法规的基础上，抓紧制定完善的利率管理法规和实施细则，做到利率管理有法可依，以防范和化解金融风险。

（三）建立灵活合理的利率期限结构体系

票据市场本应是一个政策传导市场，而我国的企业信用比较薄弱，加之这一个政策传导市场，而我国的企业信用比较薄弱，加之这一市场的规模较小，很难对经济产生全面的影响，利率难以通过此市场调控经济。有鉴于此，政府应推进国债市场的建设，加强对信用的立法，培育票据市场的发展。并且，要打破市场分割，使货币市场、企业债券市场、股票市场、存贷款市场和外汇市场形成一个有机的整体，使套利机制能够声速地发生，以产生一个均衡的市场利率，只有如此，才能真正地实现利率市场化。准备金存款利率、再贷款利率、再贴现利率。

（四）加快国有企业改革

由于国有企业产权主体不明，经营机制尚未根本转换，且大都负责率过高，债务负担过重，放开贷款利率后将会使这部分国有企业难以承受利息负担，甚至会危及其生存。解决这个问题的关键是适应利率市场化改革的步伐，全面推进国有企业改革。一是加快国有企业股份制改造和符合条件的国有企业上市进程，尽快明确企业的产权主体。二是尽快转换国有企业的经营管理机制，增强其适应利率市场化的能力，并提高其对宏观调控政策反映的灵敏性，以确保利率政策传导机制的顺畅。三是加快社会保障制度的改革，建立养老保险、失业保险和医疗保险制度，为国有企业减员增效提供有力的支持。

（五）建立一个发达的货币市场，培育完善的金融市场体系

利率市场化需要有效的传递载体，中央银行实施货币政策最主要集中在货币市场，通过影响货币市场的利率来传达其政策意图，进而对资本市场和产品市场进行间接的调控。一个完善的金融市场体系至少应包括如下市场：同业拆借市场、国债回购市场、票据市场、企业债券市场、国债市场、股票市场、外汇市场和发达的存贷款市场等，这些市场通过利率相互紧密地连接在一起，表成均衡的利率结构。一旦某一个市场失衡，会迅速通过套利机制恢复市场均衡，达成新的均衡利率。如果其中有某几个市场缺位或不发达，将会阻碍利率对经济的影响，利率市场化不能达到预期的目标。

（六）建立和完善存款保险体制

利率可能会使金融结构，尤其是银行机构之间在改革的初期展开短兵相接的竞争。这种竞争可能会使一些银行机构的资产负债发生剧烈变动，甚至使一些银行机构出现流动性困难，乃至遭遇生存危机，在缺乏明确存款保险体制的经济中，公众对银行体系的信心有可能在这一点上受到不利影响。建立明确的存款保险体制，是确保公众对银行体系基本信心的重要安排。

（七）构建起真正的商业银行

在利率市场化中，商业银行既要充当中央银行货币政策中介又要依据货币政策意图调控企业和居民的行为。只有加快国有银行向商业银行转化的步伐，才有可能实现商业银行的市场化运作。①按照市场经济的要求和商业银行的一般模式改变我国国有商业银行产权制度，加快国有商业银行的股份制改造步伐，实行国家控股、法人参股、社会公众募股和出资人根据其出资比例对企业承担有限债务责任的方式来实现国有商业银行产权制度的变革，尽快使其成为独立经营、自负盈亏、自担风险、自求平衡的金融实体。②根据现代化企业的组织原则，按照经济区域重新设置国有商业银行的分支机构。③为了改善国有商业银行的资产负债结构，国有商业银行要将客户市场拓展到非国有企业并加大证券投资的比重。④加强金融机构之间的竞争。如果竞争程度不够，银行垄断严重，则可能生成垄断性利率而非市场均衡利率，利率市场化将成为垄断者谋取暴利或寻租的机会。为此，我们还要组建一批新的商业银行或股份制银行，为利率市场化引入竞争机制，增加资金有效供给，降低市场利率，提高市场的有效性。⑤建立起高效率的利率信息沟通渠道和适当的利率风险衡量系统，加强对利率走势的预测的分析，提高商业银行规避风险的能力。⑥进一步完善和健全商业银行内控机制，建立起科学的分级授权体制和严格的监管制度，力避诸如由于利率浮动权利造成下级管理者和经办者利用职权给予客户不利于商业银行的利率水平和计息方式等现象的发生。

总之，我们一方面要制定具体改革思路，另一方面对金融体制不完善的方面采取与利率市场化改革相关的政策措施加以辅助协调，才能使市场利率对资本供求更有效调节，优化资源配置，促进我国经济增长。

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