关于资本流入与汇率对货币供给压力的实证分析

俞卓玥

[摘 要]面对本币升值、国际资本大量流入对货币供给压力增加的现状，本文利用1999年第1季度至2006年第2季度的数据进行实证研究，结果表明，资本流入、汇率对货币供给量的影响显著，且它们间的影响具有长期稳定性。在此基础上，提出相关货币政策方面的建议。

[关键词]资本流入 汇率 货币供给量

一、资本流入、汇率与货币供给的关系

（一）资本流入与货币供给

改革开放以来，中国经济取得了巨大的成，外资的引入对我国经济的发展起到了不可低估的作用。但近两年，国际资本流入越来越强，外汇储备急剧增加，外债规模迅速上升。中央银行的基础货币（外汇占款）流向商业银行在中央银行的准备金账户，引起商业银行的准备金增加，引起货币供给量的多倍扩张。国际资本大规模流入导致的直接后果就是：货币发行量不是依据国内经济情形供给，而是被外汇占款压迫性加快发行，容易导致通货膨胀和经济泡沫。

（二）汇率与货币供给

汇率制度从属于货币政策，在资本自由流动的条件下，货币政策要么满足内部目标，要么满足外部目标，但是不能同时兼顾两者。在固定汇率制下（假设资本具有完全的流动性），央行为了满足外汇需求，必须干预外汇市场，买卖外汇，这样央行便无法控制货币供应量。假设央行采取紧缩的货币政策，提高利率，则导致资本流入，国际收支出现过多盈余，货币有升值压力，央行为了维持汇率稳定，购买外汇吐出本币，引起本国货币存量增加，所执行的货币政策是无效的。我国要逐步推行较灵活的汇率制度，并向浮动汇率过度，需要均衡的市场利率、汇率、货币的完全可兑换和比较发达的货币市场的支持。可见汇率与货币供给的关系紧密。

（三）资本流入与汇率

一般来说，在长期中，影响汇率的因素主要有相对价格水平、关税和配额、（对进出口品的）消费偏好、劳动生产率等。但是，在资本具有高度流动性的情况下，上述因素对现实世界汇率变动的解释力已经远远不够，当前资本流动已经占全球外汇交易量的95％，特别是在短期，资本流动在汇率决定中的作用比贸易因素大得多。

汇率制度不同，其对资本流动的影响会有所不同。一般来说，在浮动汇率制度下，资本流入会造成汇率升值和经常项目赤字扩大，从而使国际收支趋于平衡。在固定汇率制度下，货币当局为了维持名义汇率不变而进行的干预必然导致官方储备和货币供应量的增加，并引起国内资产价格的提高、总需求膨胀和真实汇率升值，进一步扩大经常项目逆差，减少总需求。物价的上升还通过实际货币余额效应减少总需求。可见，在固定汇率制下，外部经济的平衡往往以内部经济的不平衡为代价得以实现。在管理浮动汇率制度和资本不能完全流动的情况下，外汇储备是中央银行调控汇率水平的政策砝码，储备多，汇率则有上调空间。尽管不同汇率制度下，政府可以通过采取干预或不干预政策，使资本流动的货币效应有所差异，但是资本流入带来实际汇率升值压力是很难避免的，除非存在严重的国际贸易逆差。

二、实证分析

（一）模型设计与数据

为了分析上述关系，由此，我们可以建立以下二元线性回归模型：

M2 = C(1) + C(2)*EXR + C(3)*CF

式中：M2为货币供给量；EXR为汇率；CF为外资流入额。广义货币M2代表了国内的货币总供给量，也即总购买力，此模型使用的是消除了季节因素的M2（亿元）。EXR使用的是每100美元兑换的人民币的数额。CF使用的是外商直接投资实际使用额(亿美元)。

本文选取数据的范围是1999年第一季度至2006年第二季度的数据。直接参加回归模型计算的数据是以上各宏观变量的流量（EXR为变动量）。资料来源：CCER。

（二）计量分析结果

利用1999年第一季度至2006年第二季度的共30个数据对上述模型进行回归，回归方程为：

M2 = 720.0145166 - 422.9826098*EXR + 46.8269014*CF

（0.3977）（-3.6087）（3.4245）

R^2= 0.52D.W.= 1.326931

1．相关系数分析

通过对各变量的相关系数分析得出：

CF与M2的相关系数为：0.54003，说明资本流入量与货币供给量也具有较好的相关性，并存在正相关；EXR与M2的相关系数为：-0.56086，说明汇率与货币供给量具有较好的相关性，并两者存在负相关；CF与EXR的相关系数为：-0.16118，说明资本流入与汇率存在负相关，并且相关性不大。

2．回归参数检验

在95%的置信度下，n=30时，T=2.0423。由计量结果得知，EXR、CF的t的绝对值分别是：3.6087、3.4245均大于T，说明：自变量EXR、CF对因变量M2的影响是显著的。

3．回归模型总体显著性检验

在5%的显著性水平上，在（2，27）自由度下，F检验的临界值为3.35。由计量结果得知，F=14.75大于临界值，说明：此模型各变量之间总体上是显著的。

（三）基于回归方程变量关系的经济分析

从以上各变量M2、EXR、CF的折线图（图1、2、3）可以看出，从1999年以来，M2在短期较小浮动下，长期呈稳定增长趋势，2005年第3季度达到最高点，之后又有所回落；EXR除了2005年第3季度的巨大波动外，长期处稳定局面，之后的波动较2005年第3季度前要稍微大一些；CF在不断的小幅波动中，长期稳定，总体有所上升。

1．资本流入与货币供给量的关系

从此模型中可以看出，资本流入与货币供给量之间有密切的相关关系，平均来说，资本流入每增加1亿美元将导致货币供给量增加46.82亿元。可以看到，M2与CF的波动状况大致是相同的，但波幅略有差异。这是因为CF与M2具有正相关性，但影响M2大小的因素有很多，CF只是其中一个因素。

2．汇率与货币供给量的关系

该回归方程表示，汇率与货币供给量具有很好的负相关性，汇率每下降1个单位，导致货币供给量增加422.98亿元。联系EXR与M2的折线图，可以看出，由于中国人民银行于2005年7月15日宣布，我国自当日起开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。与此同时，美元对人民币交易价格调整为1美元兑换811元人民币。所以，在EXR的折线图上，2005年第3季度的汇率有明显下跌。可以看到，同期，M2达到了近年来的最高点：14677.2（亿元），这说明汇率的小幅的变动对货币供给量的变动不是非常明显，而大幅的波动对其的影响是明显的。汇率下降意味着人民币的升值，在人民币预期升值的情况下，国内货币当局为了平衡国际收支、维持汇率，会对国际交易或外币兑换本币严格限制。但由于货币政策的时滞效应，在政策效果达到之前，不可避免大量外资流入国内，会导致外汇储备增加。央行的基础货币增加，导致货币供给量以货币乘数倍数增加。

3．资本流入与汇率的关系

资本流入与汇率存在一定的负相关。由资本流入、汇率各自与货币供给量的相关系数可看出，汇率与其的相关性比资本流入要略大一些，而且折线图上也有明显对应。因此，在回归方程中，汇率的系数的绝对值要大于资本流入的系数。

三、结论与建议

本文分析的三个变量的关系，其实也就是分析货币体系下的各变量之间的关系。在开放经济下，美国著名经济学家克鲁格曼曾提出所谓的“三元悖论”，指的是国际货币体系的构建，旨在达到下述三个目标，即：本国货币政策独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性。而这三个目标，从理论上讲只能达到两个，三个目标不可能同时实现。

由于开放经济下的“三元悖论”的存在，我国货币政策的独立性必须得到保证，资本的自由流动又对经济发展有巨大的推动作用，汇率的稳定对经济的稳定也是十分重要的。

鉴于这种情况，综合考虑三个目标实现的得与失，我国应放宽汇率的浮动范围，增强货币政策的独立性。具体来说，应对国际资本流动的冲击从以下几个方面着手：

（一）调整基础货币投放渠道

通过对基础货币投放渠道的调整，减少资本流入对货币供给的冲击。

中央银行收回商业银行的再贷款，减少基础货币的投放；降低商业银行的流动性，控制商业银行信用扩张的能力；控制财政收支，减少基础货币的投放；中央银行发行特别债券，在公开市场上进行业务操作，减少基础货币的投放，这样，基础货币的投放渠道将主要来自于外汇占款。

（二）完善外汇市场

提高人民币汇率形成的市场化程度，扩大汇率浮动的区间，推进外汇交易主体的市场化和规范化，完善市场信息披露，提高市场竞争程度、扩大市场规模。这样，一方面有利于汇率失衡时缩短向均衡汇率的调整时间；另一方面减轻了汇率失衡对外汇储备波动、国内货币供应的冲击。

（三）加强汇率政策与货币政策的协调

把汇率政策纳入广义货币政策的范畴。通常来讲，币值稳定是货币政策的目标之一，但是这种币值应该主要是指对内币值；而在没有实行固定汇率制的情况下，对外币值的稳定不宜作为汇率政策的长期目标，国际收支平衡和经济增长应该成为汇率政策的基本目标。

（四）公开市场操作与外汇市场操作相协调

外汇市场与货币市场具有相互沟通和融合的特性，根据经济导向和政策导向的不同，本外币资金可以变换位置。中央银行在外汇市场上为了稳定市场而进行操作，同时也会影响到市场上的货币供求关系，其发生作用的机理与中央银行在国债等公开市场上的操作而对货币供给量形成的影响是基本一致的。

（五）完善货币市场

完善货币市场，要强化本币金融市场和外汇市场之间的联系。我国的货币市场建设起步不久，与外汇市场、资本市场、银行中长期信贷市场还缺乏联系，使中央银行的各种货币政策工具不能有效地协调运行，限制了它们对外汇供应冲击进行对冲操作。

参考文献

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