中国货币流动性过剩

孙　斌

2007年1月15日，2006年金融统计数据如期发布，这些数据表明，虽然宏观调控政策陆续出台，但是流动性泛滥问题仍未得到有效遏制。

1月15日当天，商业银行已上缴1700亿元存款准备金。翌日，央行宣布发行1年期中央银行票据，最高发行量2100亿元，然而市场无动于衷，货币市场利率不升反降，深沪股市收盘分别上涨449点和126点。

中国的流动性泛滥带有明显的外部输入特征。截至2006年1 2月底，国家外汇储备余额10663亿美元，同比增长30．22％；全年外汇储备增加额2473亿美元，同比多增加384亿美元。并且，贸易顺差和外商直接投资合计2469亿美元，占外汇储备增加量的99．85％。

一般地，货币流动性取决于两个因素：一是基础货币投放量，一是货币乘数。从基础货币投放量的角度看，当前的流动性过剩是由強制结售汇体制造成的。一方面，强制结售汇迫使央行投放大量基础货币，导致了流动性过剩。另一方面，为了打击热钱流入，央行不得不保持人民币与美元之间的利差，这种政策思路人为地把资金成本设定在一个较低的水平上。过低的资金成本强化了商业银行和其它市场主体的风险偏好，最终导致固定资产投资和信贷投放的高增长和资产价格的不断走高。

货币乘数的走高也加大了货币流动性的压力。造成货币乘数走高的原因有两方面：一是资金成本(利率)较低，使得银行存款的短期化不断凸现，银行存款的短期化直接为货币的流动提供了可能，目前大量资金为追求高收益率在不同市场上来回流动是货币乘数走高的重要因素。二是不断丰富的人民币理财工具、不断开发的金融衍生品也推动了货币乘数的走高。狭义货币(M1)增幅在23个月以来首次超过广义货币(M2)，这表明潜在的通货膨胀压力在加大。

与此同时，2006年中国国际收支双顺差局面进一步扩大。并且，出口退税制度虽然在长期有助于减少贸易顺差，但是在短期，由于退税政策激励了企业的生产和抢关出口，反而会扩大贸易顺差。也正因为如此，2006年10月、11月，中国贸易顺差连续创造200多亿美元的纪录。

在流动性过剩的过程中，由于外国资本的流入，人民币升值压力进一步加大。如果中央银行不希望汇率上升，它只能通过发行本币，在原有汇率基础上兑换流入的外币，结果导致外汇储备的上升和货币量的被动增长，这样更加剧了流动性过剩局面。假如不做“对冲”调控回收过剩的流动性，那么结局只能是，要么引发实体经济投资过热与通货膨胀；要么推动楼市、股市等资产价格上涨，并形成泡沫损害整体经济；或二者同时发生。如果不把流动性控制在与经济可持续增长相适应的水平，改制上市后放贷冲动强烈的商业银行又将过度扩张贷款，并可能刺激投资高位反弹，使货币政策调控流动性的难度进一步加大。

刚刚闭幕的中央经济工作会议明确提出，2007年要“综合运用多种货币政策工具，加强流动性管理，合理控制信贷投放和优化信贷结构。”相关专家认为，为防止流动性过剩再度引发信贷投放过多和投资增速过快以及抑制外贸顺差过大，金融调控在加大发行央票这一常规公开市场操作力度的同时，还需动用汇率、利率和存款准备金率手段。存款准备金率和央行票据的搭配使用，仍将是央行对冲流动性的主要方式。

在流动性过剩的宏观背景下，利率调控将呈现“双轨”特征。在信贷市场上，通过维持相对较高的利率，抑制投资与信贷的过快增长；在货币市场上，则力图维持相对较低的利率，将中美利差水平锁定在2-3％之间，以提高成本来抑制境外热钱的流入，从而缓解人民币升值的压力。