从财务视角看待股权分置改革中的对价问题

　　【摘要】本文对股权分置改革中的对价问题，从财务的角度进行了探讨。
　　
　　股权分置改革是中国股票市场发展中的一项重大改革。在这场全流通的改革中，需要有统一的原则和判断标准，且需要切实相关的法律法规来保证市场的公平性，要规范非流通股股东的行为，并严防内幕交易和操纵股价等行为损害流通股股东的利益。
　　
　　一、股权分置改革的内涵和意义
　　
　　股权分置改革，就是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除证券市场股份转让制度性差异的过程。从微观上讲，股权分置问题的解决将会完善公司治理结构和资本运营机制，从而从整体上提高上市公司的质量，增强社会公众法人股东的持股信心。从宏观上讲，股权分置问题的解决将消除非流通股与流通股的流通制度差异，加强对上市公司行为的市场约束功能，在一定程度上恢复资本市场的价格发现功能，为资本市场功能的全面发挥创造条件，并从根本上推动证券市场的彻底变革，有效增强投资者信心。
　　
　　二、股权分置改革中的对价问题
　　
　　（一）股权分置改革对价的确定
　　1．对价形成的法律依据不充分
　　对价是一个法律上的概念，是在有偿交易的情形下，一方当事人为了获得另一方当事人的财产、权益或者劳务等而向对方所做的支付。目前尚无一个统领股权分置的法律，对价形式、对价多少、支付程序都欠缺法律依据。股改对价所遵循的依据或逻辑，在很大程度上是根据对《合同法》有关条款的理解。股改客观上将打破流通股股东的稳定预期，影响流通股股东的利益，因此要向流通股股东支付一定的对价，尽管《关于上市公司股权分置改革试点中国有股股权管理有关问题的通知》（以下简称通知）要求按照市场稳定发展，规则公平统一，方案协商选择，流通股东表决，实施分步有序的操作原则进行。贯彻“两类股东平等协商”的基本原则，股权置换比例的确定不存在“谁补偿谁”的问题，也不存在哪类股东的资产流失问题，而是两类股东之间的一场自由交易，一场公平买卖。然而，股改是体制性的问题，应该有体制性的解决方案，而《通知》只是一个程序性的规定，并没有规定实施方案的实质性内容，其法律效力有限。刚刚颁布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》（以下简称《指导意见》）则在股权分置改革的指导思想、总体要求、严格规范股权分置改革秩序以及调动多种积极因素、促进资本市场稳定发展等方面都做了原则性的规定，为下一步的股改工作顺利进行指引了方向，但《指导意见》的可操作性还有赖实施细则的配套完善。
　　2．对价确定方法和形式存在的缺陷
　　试点公司方案对价确定方法和形式存在的缺陷具体表现在如下方面：（1）预期市盈率法的缺陷。在预期市盈率法下对全流通后上市公司的市场价格的确定，一些试点公司是参照境外成熟市场同行业企业的市盈率，确定该上市公司的股改方案实施后的市盈率倍数，再乘以每股收益计算市场均衡价。问题在于，一方面，未来股价的变化并不能完全归因于全流通的实现，还受到公司业绩和市场整体环境等多种因素的共同影响；另一方面，境外成熟市场同行业企业的市盈率并非一成不变，有时甚至波动很大，取某一时期或者当前的市盈率作为参考标准的依据有失公允。（2）超额市盈率法的缺陷。与预期市盈率法相似，超额市盈率法的缺陷在于发行的合理市盈率很难进行理论估算。（3）总价值不变法的缺陷。总价值不变法估算全流通股价采取了由内而外的方法，即先计算非流通股在全流通前的价值，再加上流通股的价值，以此总价值在全流通前后不变来推算方案实施后的全流通股价。这样确定非流通股在方案实施前的价格就成了关键，关键是这个估算过程的随意性太大。（4）支付形式的缺陷。目前评判对价方案是否公允，还没有一个统一的、稳定不变的标准。流通股股东比较认同送股、派现等，问题在于若对流通股股东做出超出对价的支付，将会使市场的估值重心下移，流通股股东并不一定能因此而得到更多的利益。不同方案的比价效应将加剧市场结构分化过程，市场将面临更大的系统性风险，非流通股比例下降，可能导致激励机制不足；而以高额派现作为对价，还将引起上市公司可支配资源的匮乏。
　　（二）股权分置改革利益相关者的价值取向
　　1．流通股股东
　　流通股股东在判断其是否同意非流通股股东支付的对价方案时，往往从其持股的历史成本来考虑，希望获得的让步越多越好，并寄希望于对价能补偿其亏损。以基金公司为代表的机构投资者在选股范围、持股成本、操作手法等方面与中小投资者不同，有持续地给予基金持有人分红的压力，他们对派现有比一般投资者更强的偏好。中小投资者却因为持股成本等原因，对送股有着更强的愿望。试点公司大部分基金公司持股较多，基金可为自己利益和大股东讨价还价。对基金持股较少的公司而言，中小投资者的利益很难保障。基金公司以外的机构投资者利益动机不同于基金公司，他们对方案的偏好很难推测。
　　2．非流通股股东
　　非流通股股东通常对公司拥有控制权。股改后，在考虑以股权作为对价支付手段时，其持股比例会有所降低，因而其在考虑支付对价时，往往把能否继续保留对公司的多少控制权作为对价的底线。基于其权利和对价方案的出发点，控股股东当然希望让步越少越好，有的公司控股股东甚至会认为保持现状比解决股权分置要好。作为国有股的代表，国家国资部门则不仅要考虑国有资产保值增值的责任，还要考虑证券市场的发展。
　　3.董事会和管理层
　　目前股改中，非流通股股东要购买流通权并无充分的法律和市场基础，对价的多寡全凭是否能说服三分之二以上的流通股股东同意。上市公司董事会和管理层在此过程中的角色也就相当重要。由于董事会和管理层通常由大股东选派，他们在替非流通股股东与流通股股东中有影响的机构投资者的谈判过程中，会更顾及非流通股股东的利益。
　　
　　三、关于股权分置改革的建议
　　
　　尽管股改并不能解决证券市场的所有问题，但改革对于恢复资本市场功能、重构现代金融体系、深化国有企业和国有资产管理体制改革具有重要意义和深远影响，应当坚定不移地贯彻和推动。
　　（一）完善股改的立法工作
　　1.明确对价的计算依据。在对价依据规范化之后，股改后的参考市盈率、市净率就是决定对价高低的关键，国际可比公司的市盈率、市净率是重要基准。
　　2.规范折股价等重要参数的选取依据。
　　折股价是以送股方式支付对价时的关键变量，保值法和退还法只能取全流通股价估计值，因为股改后的股价预期就是与国际接轨的股价，拉平法则应使用拉平后的持股成本。
　　3.只有真正确定两类股东的合同关系，
　　明确非流通股股东向流通股东支付对价、履行承诺是法律上可以强制执行的债务，此种债务可由其他法人或自然人承继，才能赋予流通股股东请求权基础以及给非流通股股东以制约。
　　（二）权衡股改与市场融资的关系
　　只有让证券市场成为真正的市场，定价机制得以完善，市场供求双方才会探明真正的市场均衡点。现行政策规定不进行股改就不允许再融资，股改成为再融资的手段。按照市场运行的客观规律，不应该用停止上市公司再融资的手段，来“胁迫”非流通股股东支付股票。上市公司再融资是利用、发挥证券市场重要功能的体现。在新老划段问题上，笔者建议，把股改和再融资同步推进统筹兼顾，分阶段解决新老划段问题。完成股改的上市公司可优先安排再融资；没有完成股改的公司，也可以在股改的同时，提出再融资申请，前提是不应因再融资影响到股改，同时股改也不应完全阻隔再融资之路。改革的目标应该是通过股改和融资的相互促进提高市场效率，而不是相反。
　　（三）股改支付对价应考虑的核心因素
　　对价应考虑的因素涉及到关系股东利益的方方面面。直观地看，对价支付的底价是非流通股股东和流通股股东分别对上市公司净资产的贡献，还要考虑非流通股股东的创业溢价因素。具体地说，股改支付对价要考虑以下核心因素：
　　1.非流通股股东拥有流通权后所增加的流通市值规模。股改后非流通股转变为可流通股，是构成支付对价的最基本因素。在不考虑其他因素的条件下，流通市值的增加，会构成对市场的冲击。非流通股比例越大（获得的流通权越大），对价越大。
　　2.当前股价与成熟市场股票合理价格的差异。理论上，在股权分置市场条件下形成的当前股价水平，较成熟市场合理价格水平的差异，与全流通后股价向下的空间成正相关。
　　3.非流通股股东的意愿。对价支付的标底来源于非流通股股东，非流通股股东的意愿代表解决股权分置的“热情”和“动力”。
　　4.上市公司的净资产倍率。理论上，净资产倍率越高表明非流通股股东所获得的增值率越大，其所支付的对价相应就高。而对试点公司的实证分析表明，对价的高低与上市公司每股净资产、市净率以及上市公司的股价之间没有明显的关系。
　　5.股票市盈率的高低。随着股权分置问题的解决，定价机制完全市场化，股价回归的空间会大一些，因而股票市盈率与对价支付系数成正相关。