有限合伙制将成房地产业新融资渠道

孟　涛　景兴宇

近两年房地产业资金来源数据显示，自筹资金大幅度增加；其他自有资金(主要来源于商品房预售款)仍为第一大资金来源，但比例有所下降；银行贷款比例有所下降。从资金来源变化上也可以看出未来房地产融资的趋势：以股权为主的直接融资方式逐渐成为主流，以贷款为主的间接融资方式相对收缩，这也正符合央行多次提出的发展直接融资，分散金融系统风险的要求。

国际经验表明，有限合伙制(RELP)非常适合房地产的运作特点。现阶段国内房地产企业的管理层负责项目的全过程及部分投资，相对风险较少；而房地产项目的财务投资人或战略合作者提供了大量投资却并不具体负责项目的运营，相对而言承担了较多的风险，正因为这种收益与风险的不对称，所以目前房地产企业管理层和财务投资者都宁愿采用固定回报这种投资方式。而这种“明投暗贷”的方式越来越难已得到审批机关的批准。

有限合伙由有限台伙人和普通合伙人共同组成，有限合伙人以其出资额为限对有限合伙承担责任；普通合伙人对合伙债务承担无限连带责任。这种合理的契约关系使得合作各方的利益趋向达成一致：

一是风险与收益匹配，权利和义务对等：有限合伙是一种非常合理的利益平衡模式，对于普通合伙人来说，杠杆作用非常明显，同时其所承担的风险也明显加大。

二是通过法律保障增加了普通合伙人的信用水平，起到减少信息不对称和增加信用的作用。

三是对投资人更具吸引力，由于企业管理人和所有人的错位，导致二者的利益取向不一致，有限合伙能有效减少企业经营管理执行活动损害企业所有者的利益的发生，对投资者的吸引力就在于本方式提供了比道德更有效的约束机制。

在房地产合作过程中，普通合伙人承担着职业经理人的角色，负责项目的策划和运作实施，其投入包括专业能力和少量资金。对普通合伙人的要求比较严格，主要是对能力和信用的考察，最好曾经有出色而稳定的业绩，在房地产行业中，优秀的团队和合作伙伴也是很重要的。

有限合伙人的来源非常广泛，其责任主要是提供项目所需资金。在房地产行业中，通常有限合伙人可以分为财务投资者和战略投资者。财务投资者的投资动机相对单纯，主要以获得投资收益为目的。典型的财务投资者包括资产管理公司和大多数风险投资机构。战略投资者一般不局限于财务上的收益，投资动机主要是配合其整体发展的战略考虑，目的在于资源整合、业务转型、战略联盟和规避竞争。战略投资者通常是大型企业集团，他们严格执行既定的长期发展目标，不为短期利益所动。

在中国房地产业引入有限合伙制的法律政策环境即将具备，修订的《合伙企业法》将于2007年6月1日开始施行，该法案终于在第三章中引入了有限合伙制，并在很多条款中增加了“合伙协议另有约定的除外”，给合伙企业更大的灵活性。可以预言，随着《合伙企业法》的施行，RELP将成为国内房地产企业的重要融资途径。

作为企业融资平台的一部分，我们曾以房地产有限合伙制(RELP)的方式为国内的一家开发商解决自有资金不足的问题，该产品的简化模式如下：

假设开发商以普通合伙人的身份与投资者共同成立有限合伙制企业，这些投资者就是有限合伙人。双方在建立合伙制时，首先需要在合同中约定双方的权利和义务，主要包括出资额和分成比例两部分。以总投资额10亿元为例，普通合伙人与有限合伙人出资比例为1：9，而分成比例为1：1。

双方约定，开发商以其总资本1亿元承担无限责任，有限合伙人以其出资额9亿元承担有限责任。并约定，如果投资项目发生亏损，则首先以普通合伙人的出资承担亏损，这实际上是在合同中约定了一项选择权，也是普通合伙人在拥有超额回报权利时所对应的义务(图1)。

假设项目收益率达100％，即利润达到10亿元(对于一个成功的房地产项目而言并不为过)，那么开发商可以分得5亿元的红利，收益率高达500％，杠杆率达5倍。

图1、图2、图3、图4

同时，对于有限合伙人来说，5亿元红利意味着56％的收益率(图2)。

如果投资项目发生亏损，那么普通合伙人需要首先承担弥补亏损的义务，直到其投资全部损失(图3、4)。若亏损金额达到开发商所投入的1亿元，有限合伙人尚可收回其全部投资，其资金损失为0。更极端的例子是项目发生重大亏损，投资仅收回60％。在总计4亿元的亏损中，开发商承担的部分为其全部1亿元的投资，其余3亿元亏损由有限合伙人承担。