国有股权激励需注意的几个问题

徐振斌

国有股权激励启动在即，引起相关部门、企业和社会各界的广泛重视，然而，国有股权激励还存在一些问题需要明确和解决。这些问题主要是：对国有股权激励的真正含义有必要进一步澄清；股权激励是当前国有企业中长期激励比较有效的实现形式；非上市公司和企业也应有平等机会建立期权机制；要科学合理地确定期权的授予数量和中长期激励的力度。本文将就这些问题作简要分析。

一、澄清国有股权激励的含义

我们注意到在新闻媒体的宣传上，有人对国有股权激励做以下分析：以我国上海和深圳A股市场1400多家上市公司为例，一共拥有32800多亿元的总市值，平均每家上市公司的市值约为23亿元，由此推测，如果按照《上市公司股权激励管理办法》规定的激励措施，以每个激励对象获得1%的最高股权激励比例计算，我国A股上市公司全部进行股权激励计划之后，我国1400多家上市公司理论上会新增加14000多个身家2300万元的千万富翁，这个《上市公司股权激励管理办法》不就成了“一场快速而大规模的造富运动？”我们认为，这是对股权激励的误解，是把股权激励错误地理解成为是对上市公司现有的存量资产进行分割转让和赠送的结果。如果真的如此，这就是当今国有资产最大规模的流失，而且是合法化的流失。千万不可把这么大规模的国有资产的慷慨损失，随便说成是“不要心疼的‘钓鱼诱饵”！

股权激励的实质是对未来增值收益的一种公平分配，而不是对现有存量资产进行不公平的分割转让和赠送，这种股权激励分配制度在国际上通常叫做——期权。“期权”原本是一种金融延伸证券，它与股票有联系并与股票的数量有关，但绝对不能误认为就是股票的本身。否则，误认为就是股票的本身，则成了对上市公司现有存量资产进行不公平的分割转让和赠送，必然导致国有及国有控股上市公司资产的严重流失。所以，我们希望一定不要因为“一场快速而大规模的造富运动”这样的误解和宣传，影响国有股权激励的顺利实施，造成严重的不公平分配，损害国有利益，引发人们的仇富情绪，将不利于社会的和谐稳定。

股权激励（或称期权）到底能不能为经营者“造富”，“造富”到什么程度，取决于期权的授予数量和公司未来中长期绩效的提升情况。在期权的授予数量既定的情况下，相对于公司、行业及整个经济的发展情况，如果经营者提升了公司未来的中长期绩效，在对公司未来增值收益进行个人分配时，那时经营者（或已成为原经营者）对手中的期权行权是可以“造富”的；如果经营者没有提升公司未来的中长期绩效，在期权到期行权时，那时经营者（或已成为原经营者）只能放弃手中的期权行权的权力，不会有任何期权行权的收益，是无法“造富”的。

二、股权激励是当前国有企业中长期激励比较有效的实现形式

国有企业在中长期激励问题上一直存在着激烈的争议，曾做出过种种尝试都不尽人意。一是有的学者主张通过私有化、民营化解决国企负责人中长期激励问题，这其实是一种误区，经营者中长期激励当初恰恰是在国外的私营股份公司提出来的，说明私有化、民营化不能代替经营者长期激励。换言之，国有企业要搞中长期激励不是靠私有化就能解决问题的。我们在国内民营企业的调研中发现，一方面我国民营企业的股东对经营者的中长期激励同样有迫切需求，另一方面他们对自己的股权也同样是惜让的。这进一步验证了我们对国有企业不能靠私有化解决中长期激励问题的判断是正确的。二是通过经营者购买（MBO）或变种的经营者购买，容易造成国有资产的流失，缺少可操作性。三是年薪制和企业年金实际上是一种短期激励加延期兑付的分配机制，反而强化了“短期行为”，它们虽然都有各自存在的理由和相应的积极作用，然而，从根本上讲，它们都不是中长期激励。总之，在解决国有企业中长期激励的问题上，上述种种尝试都不能够令人满意，就如同隔靴搔痒。

股权激励（期权）是当前国有企业中长期激励比较有效的实现形式和较好的选择。

第一，能较好地体现“以人为本”的管理理念。股权激励（期权）是在企业未来业绩提升的同时，对企业负责人及技术人员等的未来贡献进行分配，不仅是对“人力资本”理论上的承认，而且是作为一种实实在在的“资本”要素独立出来，参与企业未来中长期收益的分配。

第二，能避免经营者短期行为。股权激励（期权）从分配机制上保证了企业负责人和相关人员不仅要着眼于企业当前的发展，获取当前较可观的年薪，他们更要注重考虑企业的中长期战略和中长期绩效，让个人中长期利益和企业中长期绩效同时最大化，使出资人或股东与经营者等相关人员实现双赢。

第三，能保证企业的可持续发展。由于股权激励（期权）将个人中长期利益与企业的中长期绩效紧密地结合在一起，企业决策者和相关人员就不会有“前人栽树，后人乘凉”的感觉，就不会在离开重要岗位之前把企业吃光分净，不会导致“富了方丈，穷了庙”这种恶性现象的发生。

第四，能较有效地避免国有资产的流失。股权激励（期权）只是对企业未来增值收益的分配，当企业有未来增值收益时，才有期权未来的行权收益；当企业无未来增值收益时，則无期权未来的行权收益，从而较有效地实现了国有资产的保值增值，并避免了国有资产的流失。

三、非上市公司和企业也应有平等机会建立期权机制

国外公司实行的是上市公司股票期权，传统的期权理论也是关于股票期权现期交易的定价理论。然而，根据我国国情，仅在国有及国有控股上市公司搞股票期权，并用传统的股票期权现期交易的定价理论指导上市公司股票期权的实践，存在极大的局限性。我国各类上市公司一共只有1400多家，而国有的工商企业是138000户，其中，中央企业是169户。如果仅在国有及国有控股上市公司搞股票期权，就会在上市国有及国有控股公司与众多的非上市国有企业、非上市国有及国有控股公司之间，在上市国有及国有控股公司与非上市母体国有企业集团、非上市母体国有公司之间，人为地造成不平等的分配激励机制，这将会挫伤非上市国有企业负责人、非上市国有及国有控股公司经营者，以及挫伤非上市母体国有企业集团负责人、非上市国有公司经营者的积极性，有损于国有企业、国有及国有控股公司整体的长期发展。

所以，在国有及国有控股上市公司建立期权机制的同时，其它各类国有企业（集团）、国有及国有控股公司也都要有平等的机会，建立起自己的期权机制，以解决其它各类国有企业（集团）负责人、国有及国有控股公司经营者短期行为问题，提升国有企业（集团）、国有及国有控股公司整体长期绩效，增强整体竞争力，避免国有资产流失。目前，传统的股票期权现期交易的定价理论模型已经取得突破，新的期权定价收益理论模型和操作系统不仅可以指导上市公司对股票期权进行现期定价，而且对包括上市公司、非上市公司和各企业在内的所有公司和企业，都可以实施利润期权和所有者权益期权。新的期权定价收益理论模型和操作系统为各类国有企业（集团）、国有及国有控股公司建立起平等的期权机制奠定了理论基础，并提供重要的技术支撑。

四、科学合理地确定期权的授予数量和中长期激励的力度

建立期权机制对公司经营者和企业负责人进行中长期激励一定要把握好度，既不能过度激励，也不能激励不足。过度激励会侵害出资人的利益；激励不足，就会导致各种各样的经营短期行为，有害于企业的长期发展。因此，必须要科学合理地确定期权的授予数量，准确地估计出中长期激励力度的大小，这是当前建立期权机制迫切需要解决的难点问题。新的期权定价收益理论模型和操作系统恰好能够帮助解决这样的难点问题，其主要功能有：不仅能像传统的期权定价理论模型一样对期权现期的价值进行定价，而且能对期权未来的收益（价值）和获取未来任意收益的可能性大小进行精确估计；与公司长期绩效联系紧密；变量选取有明确的经济含义，参数取值根据实际经济过程进行控制；遇熊市行情照样有效可行；股票期权、利润期权、所有者权益期权三者被统一在同一个数学模型之中，使期权激励成为各类公司都普遍适用的中长期激励基础工具。特别是利润期权和所有者权益期权定价理论模型的提出，使期权与公司未来的真实业绩联系更加紧密，能真正起到企业负责人提升企业中长期绩效的导向作用，而且避免了股市幕后交易、恶意炒作及其它非正常波动对期权机制可能带来的不良后果。根据新的期权定价收益理论模型和操作系统的主要功能，就能够比较科学合理地确定期权的授予数量和中长期激励的力度。

（作者单位：国家发展改革委经济所）