防御ＶＳ．周期

瑞士信贷中国研究部主管 陈昌华

如果是一年前，很容易答复周期性行业和防御性行业的投资观点。当时很明显，应该去寻找防御性行业，周期性行业见顶的情况是非常明显的。

但2004年情况比较复杂，防御性行业的股票现在基本上都不太便宜，如果不出大的问题，股价不会跌，但也看不到股价会升；周期性行业现在来说是比较便宜的，但从盈利来说是比较不稳定，而且他们盈利的下降趋势还看不太清楚。

总体来看，2005年的情况比较难说，但我认为仍应该在防御性行业中寻找一些没有那么贵的公司。因为股票是否便宜相对盈利周期来说，后者更为重要，股票的盈利调低之后，P/E的作用就很难把握了。

靠投资拉动的投资周期在2005年还是继续往下走的情形，但会走多少不好判断。中国政府的态度有些模糊，很难预期究竟宏观调控是否将会放宽；但是否放宽只能改变周期性调整的时间表，改变不了已经是周期性顶峰的事实。2005年加息是有可能的，经济增长速度也会减慢，这对于周期性行业非常不利。

对于防御性行业来说，主要看资产负债率的情况，大部分防御性上市公司的资产负债情况是不错的。

由于人民币升值预期，国际热钱在香港股市大量购入防御类股票，如电信、人寿、航空等，而电力、原材料等周期性行业的股票则没有什么表现。但我个人认为人民币升值的可能性不大，况且若炒作人民币升值，H股的机会已经很明显，热钱也不太可能去购买A股。要知道，A股的交易费用不低，而且政策性风险比较大。

申银万国策略分析师 施恒新

2005年，我们更看好防御性行业的投资价值。

以资本品行业为代表的周期性行业由于与投资的相关性较大，固定资产投资的回落将明显影响相关行业的景气度；其中产能的释放将对产品带来巨大的价格压力，而瓶颈行业的情况却并不会比2004年有所改善，导致周期性行业的成本居高不下，最终压缩周期性行业的利润空间。基于我们对2005年升息空间的判断，利率上升导致的资金成本提高也将对资本密集型的周期性行业造成不利影响。

以消费服务类行业为代表的防御型行业将受益于以下四个方面：第一，经过持续的经济增长，尤其是近两年房地产市场积聚的财富效应和2004年农民收入提升将带来消费需求的爆发性增长，2004年我们在零售和旅游行业都看到了消费的繁荣；第二，上游产品价格由于产能扩张导致的价格回落将有助于防御性行业的成本下降；第三，温和的通货膨胀通过PPI向CPI传导，包括电力等服务类以及部分的消费品产品价格将出现提升；第四，基于投资回落预期，政府将大力支持消费，通过政策扶植提升消费对经济的贡献度。

所以，我们建议自上而下规避周期性行业，自下而上选择防御性行业的领先型公司。

招商证券研发中心 赵建兴

预计中国经济2005年增速将继续放缓，实现“软着陆”的可能性相当大。宏观调控的力度将有所放松，但对固定资产投资规模的控制仍将持续，在解决经济结构性失衡问题的同时重点支持“煤电油运”等国民经济瓶颈行业的发展。同时，政府将提高消费对经济的拉动力。受经济减速影响，预计上市公司整体盈利水平将小幅增长或持平。

与投资相关的周期性行业目前大多处于景气高峰期，预计2005年后将陆续步入衰退。业绩增长的不确定性使其估值水平在2004年大幅下降。可以预计当2005年初经济走势趋于明朗时，盈利增长的不确定性将得到消除，周期性行业有望产生反弹，但其后仍将面临景气回落的威胁。我们认为其中制约经济运行的瓶颈行业有望继续稳定增长，相对看好板材、焦煤、水电、电力设备、成品油、有色金属下游加工等子行业的龙头公司。

在宏观经济和公司盈利增速放缓的背景下，我们更看好稳定增长的防御性行业的投资价值。建议机构投资者在策略上进一步向防御转变。拥有自然垄断资源、业绩与现金流量持续稳定增长的交通运输行业（港口、机场、公路、航空），其防御功能值得高度重视。我们继续看好非周期性消费品行业（酒精饮料、医药、食品、零售、纺织）各个细分子行业中具有品牌、技术、市场等竞争优势的龙头公司。

华夏证券研究所 陈祥生

行业的增长虽然受宏观调控的影响较大，但在市场化程度不断提高的今天，尤其是通过利率这一市场手段来掌握经济发展，将使得行业景气度在受宏观经济发展影响之外，市场供求也将成为一项决定行业景气度的重要因素之一。

我们认为，2005年，周期性行业在宏观调控中将减缓发展速度，但受供求因素影响在一定时期内仍有望继续保持景气；而防御性行业虽然能够有效地规避宏观经济周期的影响，但已蕴藏了一定的风险。在目前的市场格局下，要对两种不同类型的行业采取不同的投资策略。

判断周期性行业仍将维持一定的景气度依据在于以下原因。利率作为市场化工具，对固定资产投资的影响本身就存在一定的时滞，更何况在中国利率与固定资产投资规模的相关性向来较弱。在目前小幅加息的政策背景下，固定资产投资在惯性的作用下，将无碍一些周期性行业的景气度，这些行业有望在2005年的季报中再次掀起业绩浪。

而防御性行业则因存在较高的估值风险而需要防范。宏观调控和加息周期的预期使得投资者将眼光转向防御性行

业，这一想法是没有错的。但是，如果仅仅因为预期周期性行业业绩回落，就认为防御性行业是此时资金最好的避风港，则大错特错！无论从该类行业的市场规模来看，还是从其目前的估值水平来看，这些行业都蕴涵了较高的风险。

综上所述，在对各个行业综合考虑之后，我们认为，周期性行业中的石化、电力和煤炭、防御性行业中的交通运输等有望继续保持景气。此外，对于医药、零售、食品饮料等消费类防御性行业，更应该采取自下而上的选股思路，重视公司基本面因素，重视企业的长期发展战略。