析人民币汇率制度的选择

邓立立

一、钉住一揽子汇率制度暂时不可行

由钉住美元转向钉住一揽子货币曾吸引了很多研究者的关注。鉴于单一钉住美元汇率制度面临的众多缺陷，很多学者建议中国应该采取钉住一揽子货币的汇率制度。

根据IMF的定义，钉住一揽子货币是钉住经过加权平均的一揽子货币，而不是钉住一个单一货币。钉住一揽子货币可以稳定名义有效汇率。当世界主要货币之间的汇率发生波动时，钉住一揽子货币的人民币汇率会根据所钉住的不同种货币的权数做出调整，而不是像钉住美元那样完全根据美元的单边变动而变动。对中国而言，如果权重的选择是以稳定名义有效汇率为目标的，那么一揽子货币的钉住汇率制度一方面更有利于保持名义有效汇率水平的稳定，同时也可以避免单一钉住美元汇率制度所面临的其它诸多挑战。一揽子的钉住汇率制度在总体上更有利于稳定外部收支和中国的宏观经济稳定。

然而，钉住一揽子货币的方法有很多缺陷。

首先，这种形式的一揽子钉住能够稳定人民币的名义有效汇率，但双边汇率的波动却更加频繁

比如，在钉住一揽子汇率制度下，如果美元相对日元贬值，人民币名义有效汇率继续保持稳定，但人民币对美元双边汇率会小幅升值，而且，由于西方主要国家货币实行的是浮动汇率制，每日、每时都处在变动之中，各种货币在国际贸易和投资中的地位也在变化，“揽子”中各种货币的权重不能长期固定不变，这就产生了“揽子”中货币及其权重的确定和人民币汇率经常调整的问题。

在固定单一钉住美元的汇率制度下，汇率风险全部转移给宏观经济管理当局，微观经济个体面临非常稳定的人民币对美元汇率，多数交易不存在汇率风险。所以市场上缺乏规避汇率风险需求，而金融机构也没有动力提供充分的汇率风险规避工具。如果贸然采取一揽子钉住汇率制度，只要世界各种主要货币之间的汇率发生波动，人民币以美元的双边名义汇率也都要调整。对于中国的微观经济个体而言，目前国内的金融市场无法为他们提供充分的汇率风险规避工具，非常频繁的汇率波动会给他们的外汇资产和各种国际贸易和投资活动平添难以承受的巨大汇率风险。因此目前实施一揽子钉住汇率制度并不可行。

其次，各种货币的权重选择难度很大

最简单的做法是根据对于各主要贸易伙伴国贸易在本国总体对外贸易中占据的比重来确定各种货币的权重，更复杂的权重选取方法是根据既定的目标函数来确定各种货币的权重。以贸易比重作为权重目标仅在于稳定名义有效汇率，进而稳定对外贸易。但是，如果目标函数中的目标不仅仅是稳定贸易，还包括其他目标，比如稳定国内物价，或者是稳定产出，那么，对于各种货币的权重选择就不仅仅是贸易比重了，它要根据目标函数目标和一些相关弹性来确定各种货币的权重。值得注意的是，无论是目标函数的确定还是各种弹性的估计，都带有很大主观性，各种货币权重的选择也不一定合理、准确，对一揽子钉住汇率制度当中的货币权重选择的研究至今还没有令人非常满意的指导意义。

我国曾经有过钉住一揽子货币的经历。1973－1980年，布雷顿森林体系崩溃之时，主要货币对美元的汇率呈现较大幅度变动，且不同的货币变化不一。面对这种复杂的汇率波动，我国采用了人民币钉住一揽子货币的汇率制度。根据国家外汇管理局的资源披露，该揽子中的货币是由当时我国对外经贸往来经常使用的货币组成，其权数反映了对有关国家的经贸比重和政策需要；此外，还要根据国家外汇市场上的这些货币的汇率变动计算出人民币汇率。由此可见，新的汇率决策取决于揽子货币和市场汇率的变化，而揽子货币及涉及经贸比重和政策需要。由于我国从未公布这些决策依据的内容和处理方法，所以与大部分的新兴市场经济体一样，该时期的人民币定价方式至今是个“谜”。另一方面，有关的权威研究资料表明，在1972年至1975年期间，我国曾经三次改变揽子货币的币种和权重。这显示出有关决策部门在习惯了固定汇率制以后，面对浮动汇率制的新形势，在汇率政策选择方面遇到了困难。

上述的人民币汇率制度在实践中之所以难以实施，是因为制度设计有问题。在创建货币揽子之际，依据经贸比重和兼顾政策需要看起来考虑得很周到，但实际上两者存在着相互排斥的关系。并且，按照一揽子货币定价和参考市场汇率定价这两种方法之间同样存在着明显的相互排斥的关系。这是因为，从根本上说，采用钉住一揽子货币定价是为了稳定汇率，而参考市场汇率变化的目的往往是要使汇率富有弹性。从国际经验看，目前钉往一揽子货币并不如钉住单一货币普遍，钉住揽子货币只是在上世纪80年代上半期比较流行，90年代就开始衰落。

二、汇率目标区难以在近期内引入

汇率目标区是钉住制和浮动汇率制某些属性和特征的混合体。在目标区制度下，维持该国汇率水平围绕着中心平价在一个公开的、较宽的汇率目标区波动，货币当局承担维持之责。其他点在于，只要汇率目标区相以频繁地进行修正，以反映实际经济条件和通货膨胀水平的变化，目标区汇率制度就可以比较有效地制约汇率的短期波动和中期的急剧变动。另外，较宽的目标区可以为货币当局提供一个主动操作货币政策的空间。

理论上目标区制度似乎很有效，在实践中却缺乏可操作性。

首先，货币当局很难计算出目标区制度下的均衡汇率

Frenkel and Goldstein(1986)分析了计算目标区均衡汇率的三种方法（即购买力平价法、汇率决定的评估结构模型和基本均衡法），发现现有的这些方法都存在严重的缺陷，单纯依赖某一种方法计算出来的均衡汇率都存在较大的问题。

其次，引入区间浮动，浮动区间多大为宜

如果浮动区间很大，比如每年15％～30％，其实就接近了自由浮动的汇率制度。在当前国内金融市场发育程度下，只要人民币汇率引入浮动机制，首当其冲的就是微观经济个体面临的汇率风险问题。在国内金融市场和微观经济个体都没有充分准备的情况下，近期内引入区间浮动和采取钉住一揽子汇率制度一样，都会给微观经济个体的贸易和投资行为平添难以承受的汇率风险。

第三，目标区汇率制度必须解决好可信度和协调机制等问题，否则，这种汇率制度难以成功

即使目标区汇率制度在一定时期内比较可信，汇率目标区偶然的修正也可能招致单方面的投机行为。当然，政府当局也可以不明确地承诺确保汇率目标区，允许汇率水平暂时偏离目标区，随后再对目标区进行修正。但是，在上述情况下，汇率目标区可能在不久就会失去其可信度。

最后，实践的结果并不支持目标区汇率理论所宣称的，只有当汇率水平接近波幅上下限时中央银行才对汇率进行干预的结论

中央银行往往出于多种原因干预外汇市场。此外，汇率目标区体系应包括哪些货币，调整频率应根据什么标准确定等一系列问题也不好解决，或确定起来具有很大的随机性。

三、重归有管理的浮动

既然人民币汇率制度不能长期固定下去，满足自由浮动的条件又需要相当长的时间，人民币汇率制度的选择就应当考虑介于固定汇率与浮动汇率两者之间的汇率体系。笔者认为，有管理的浮动汇率制度是比较适宜的选择。

与浮动汇率制度相比，管理浮动制度下，货币当局可以比较频繁地在外汇市场进行干预，以使汇率朝着合意的轨迹变动；与固定汇率制度（包括钉住单一货币、一揽子货币和爬行钉住等）相比，管理浮动汇率制度下，中央银行无需对外宣布汇率变动的轨迹，可以完全自由地对汇率进行管理。从20世纪90年代以来汇率制度的演变来看，有管理的浮动汇率制度仍将是未来的发展方向。结合我国的具体情况，重归真正的以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度应是中长期我国比较现实的选择。

在管理浮动汇率制度下，可以逐步放宽人民币汇率的波动幅度，使市场交易主体能够比较自由地根据汇率信号做出反应，使汇率能够比较真实地反映外汇市场供求关系的变化。同时这也将向市场传递中央银行减少干预的重要信号，为中央银行减少市场干预频度创造条件，从而进一步完善人民币汇率形成机制与调节机制。