规范ＭＢＯ 促进国企改革

贺　宁

管理层收购源自英文“Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｂｕｙｏｕｔ”，直译为管理者为了控制所在公司而购买该公司全部或大部分股份的收购行为。由于ＭＢＯ的运作资金规模较大、风险很高，必须建立起规范、有序的操作理念，这涉及到对现代企业理论中多方面问题的探讨，主要包括人力资本理论、公司治理理论和企业并购理论。

一、人力资本理论与ＭＢＯ

人力资本是劳动者投入到企业中的知识、技术、创新概念和管理方法等的资源总称。十六大报告明确提出“确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则”，从而肯定了人力资本同物质资本一样属于生产要素，同样具有剩余收益分配权和获取控制权的权利。经营者与股东的关系，实质上是人力资本与物质资本的关系。作为各自资本的所有者，在利益分配关系上应共同遵循“资本——报酬原则”，即在剩余控制权与剩余索取权方面有着平等的契约地位。人力资本理论为ＭＢＯ的产生奠定了理论依据，ＭＢＯ以实现经营者的人力资本价值货币化和激励效用最大化为目标。

二、公司治理理论与ＭＢＯ

ＭＢＯ与公司治理的关系可以描述为：ＭＢＯ是解决公司治理结构中经营者长期激励约束问题的有效途径。公司治理结构（Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ）是处理公司中各种合约、协议和规范各种利益主体之间关系的一种制度安排。在所有权与经营权分离的情况下产生的“股东至上”的治理结构，由于拒绝人力资本产权主体参与剩余收益，难以承受日益高涨的代理成本而受到极大挑战。有效、完善的股权激励体制为经营者们解决了后顾之忧，使经营者个人利益与企业利益趋于一致，可以激发经营者通过增加企业长期价值来增加自己的财富。国际上股价激励模式有员工／经理持股计划、股票期权、虚拟股票、股票增值权、限制性股票、延期支付、管理层收购等等。ＭＢＯ在众多经营者股权激励方式中脱颖而出。在ＭＢＯ中，企业管理人员通过外部融资机构帮助收购所服务企业的股权，完成从单纯的企业管理人员到股东的转变。

三、现代企业并购理论与ＭＢＯ

１、股权结构安排。作为股权激励机制的一种形式，ＭＢＯ计划推行后对目标企业最重大冲击是股权结构的变迁和企业控制权的转移，企业经营控制权和剩余索取权转移到哪些人的手中与具体如何分配就成为相关利益者最关注，最敏感的问题。在股权结构的安排上需要遵循以下原则：一是股权结构应顺应国有经济退出一般竞争性部门的国家经济发展战略；二是坚持股权结构设计的公平性，综合考虑各方利益和进行持股人评估。在具体ＭＢＯ的方案设计中，要解决一系列诸如股权类型、国有股退出比例、ＭＢＯ股持股人范围界定和持股比重、ＭＢＯ股量化到个人、中间层员工持股等股权结构问题。

２、价值评估和收购定价。ＭＢＯ设计的出发点是对企业净资产价值的确认及对公司目标股本规模衡量。收购者与目标公司共同关注的焦点是买卖的成交价格。从财务角度考虑，现金流量贴现模式是对目标公司进行价值评估的比较合理方法，在西方国家的并购实践中也多用此法。但该方法需要科学地确定模型的指标参数，在目前我国企业会计指标严重失真、相关技术水准有限、二级市场价格不合理的情况下，利用这两种方法所得出的结果是无法保障其科学合理性的。相比之下，非现金流量模式方法简便，但缺乏严谨科学的推测过程而显得过于粗糙。所以，在现实中对两者结合应用是合理可行的，也符合并购活动的成本效益原则。

３、融资问题。管理层收购作为企业交易战略的具体实行，涉及巨额的收购价格。而凭借管理者个人的收入和融资能力只能支付其中很小一部分收购价款，一般也即１０％－２０％。其余大部分要通过融资来弥补。这也是管理层收购主要表现为杠杆收购的原因，融资问题往往成为管理层收购成功的决定性因素。企业融资活动需要在一套完整、周密、适合自身特点的融资策略的安排下进行实施，包括融资方式、融资顺序、融资成本、支付方式等方面。

ＭＢＯ在我国引入时间不长，相关法规制度还很滞后，ＭＢＯ的实施难免存在许多不完善、不规范的地方，这也使不少人对ＭＢＯ产生种种质疑。特别是在收购定价和资金来源事实上，存在一些制度上的盲点和操作中的难点，给违规操作以可乘之机和造成监管不力，从而极易造成国有资产的严重流失。为了防止国有资产流失，国务院国资委在２００４年１２月１５日结束的中央企业负责人会议上明确表示：大型国企不能搞ＭＢＯ，中小企业的探索要区别情况，在规范后可以试点进行。笔者认为，人为因素如政府管理者腐败不廉、国有资产转让或出售暗箱操作才是造成国有资产流失的根源，规范化的ＭＢＯ反而可以防范国有资产流失。因此，应该整顿ＭＢＯ的社会环境和法律环境，而不是ＭＢＯ本身。尽管ＭＢＯ暂时遇阻，但其在国企改制中具有合理性和高效率，经过规范化后仍然是国企改制的重要渠道。

（作者单位：培正商学院）