股市的问题其实很简单

陈毅聪

9月初，上证指数击穿1300点，创五年来新低。股市再一次引发舆论的强烈关注，各种观点纷纷出台，反倒把人说糊涂了。其实，我国股市存在的问题很简单，概括地说就是市场不成熟、不规范导致股价过高。1999—2003年五年间，沪市A股年末平均市盈率高达40．8倍，而海外成熟市场通常低于30倍市盈率。高股价反过来又阻碍了市场走向成熟、规范，助长了不规范之歪风。高股价是中国股市一切问题的现象与结果，同时也是症结所在。可以说，股市改革的核心命题就是如何让股价软着陆。

说句股民不爱听的话，股价的下跌是好事，跌了之后很多问题就迎刃而解了。由于股价过高，我们曾经不敢推行新股发行市场化定价制度，而代之以市值配售，催生了“新股不败”的神话；由于股价过高，价柏的信号传递功能受到严重干扰，投资者不易看清个股价值，不利于鼓励上市公司提升自身质地，由于股价过高，市场对以全流通为代表的制度创新措施不太欢迎，甚至引发了恐慌，由于股价过高、无人接盘，一些庄家、机构资金紧张，不得不挪用保证金，放大国债回购，承诺保底收益以接受委托理财，甚至主动帮助上市公司造假。

中国股民对上市公司的IPO、再融资一向没有好感。他们认为，IPO、再融资会增加股票的供应，令市场上的资金显得相对较少，从而拉低股价。但很少有人想过，如果股价合理，甚或是低估，那么上市公司还会如此热衷于从股市中融资么?有的上市公司可能反而会想办法回购股票。再者，如果股价合理或低估，流入股票市场的资金也会增加。我国居民储蓄存款金额巨大，股票投资相对较少，不入市的重要原因之一就是股价虚高、风险补偿不足。而不少上市公司获取直接融资后，大把资金躺在银行中，甚至是被用于委托理财，被大股东非法占用，之所以会出现这种情况，原因之一也是股市虚火，导致新股发行价过高，融资额大于企业生产实际需要。用友软件就是一个典型的例子。

股权分置问题实质上也可以归因子股价结构，归因于流通股股价普遍高于非流通股转让价格。由于有些大股东不关心流通股股价，热衷于再融资(溢价招股，可从流通股股东处获取资金，增加非流通股的价值)，故而中小股民反感股权分置。股市虚火导致流通股股价不能真正反映上市公司的价值，大股东不关心股价，其实是情有可原。另外，任何一个理性的经济人都喜欢高抛低吸，既然股价过高，没理由不想方设法卖股票。大股东手中的非流通股不能在二级市场上直接抛售，那么就绕个弯儿，采取高比例派现分红、增发配股、高溢价出售资产给上市公司等办法。H股、B股也存在着股权分置现象，但海外投资者似于对此没什么意见，只是报之以较低的股价水平。

有人曾经说中国股市像个大赌场。之所以会有这种观点，原因俱在于股价过高，无法靠分红获取合乎期望的稳定收益，只能寄望于买卖价差；而买卖价差又主要取决于有无资金推动。股市与赌市之间的根本性差异是股市的交易对象(上市公司)可以创造财富，使交易结果不是零和。但是，当股价长期偏高时，上市公司所创造的财富显得很有限，不足以补偿投资者的印花税与佣金成本、资金成本，投资行为就会短期化，赌徒心态因而形成。这种心态反过来又对股市虚火起到了推波助澜的作用，使股民误以为“股不在好，有庄则灵”。五年来，随着股价的节节下跌，不少违规的庄家、机构已经陆续死去。熊市“打老虎”效果相当不错，幸存的机构如今多半也转而推崇价值投资了。

时至今日，市场参与主体的行为开始迈向规范、理性，游戏规则的先天缺陷也得到了一定程度的弥补，市场规模日益扩大，全流通预期已经形成。这些因素一齐发力，导致股市跌了五六年。由此，历史欠债还了不少，泡沫也少了许多，很多股民在高位被套，成为价值回归的受害者。当前的棘手问题变成如何补偿、回报股民了。主管部门一方面要继续完善股市制度建设，一方面又要维护稳定、保护投资者利益、恢复投资信心。让流通股股东拥有分类表决权，拥有以合理价格优先配售非流通股的权力，将有助于令高股价软着陆，使各方共赢。