股票期权制度与公司治理结构的完善

刘斌红

内容摘要：作为一种国际公认的有效激励方式，股票期权近来开始引起各方人士越来越频繁的讨论，同时，它在我国所面临的政策、法律和市场环境也已经趋于成熟。有理由相信，在提升我国微观经济的运行效率方面，股票期权将发挥出越来越重要的作用。

关键词：股票期权 治理结构 激励

股票期权是伴随着企业理论和人力资本理论的发展而发展的。在我国，随着资本市场的不断发展与完善，在我国公司中对高级经理人员实行股票期权激励的必要性已成为共识。

股票期权的理论基础及其影响机制

股票期权从本质上讲是一种对管理层的激励机制，这一激励机制之所以必要，则源于现代大企业中物质资本的提供者（资本家）与人力资本即经营管理和创新能力的提供者（企业家）职能的分离以及由此导致的委托代理问题。企业家人力资本的专有性决定了他们至少部分掌握了企业的剩余控制权，而股票期权制度通过让经理人员也成为未来的股东，赋予其剩余索取权，一定程度上解决了剩余控制权和剩余索取权相分离产生的矛盾，使经理的目标函数与股东的目标函数尽可能地达到内在的一致，减轻了经理人员的机会主义行为和所有者对其进行监督的负担。

公司治理结构的设立是希望在调动经营者积极性的同时，约束经营者背离所有者利益的行为。代理人的存在是一个给定的前提，针对这一问题有关的制度安排只能起到制约和改善作用，而不能从根本上解决这一问题。给予经营者期权或由经营者直接持股只是一种激励机制，一些人认为这一安排可以实现经营者和所有者的利益一致，这是一种错误的认识。经营者所拥有的期权或持有的股份一般是小股，它更主要的表现为一种货币的效益，而不是对企业的剩余控制权。这种少量的股份称为“廉价的股票”。企业剩余的收入在某种程度上是一种“公共产品”，企业的利润属于全体股东，并不区分每个股东是否认真行使了股东的权利，是否参与了企业的经营。那么作为一个小股东，通过自身的努力使其他股东占到好处，甚至是更大的好处，这样做的成本和风险与收益相比显然是不合算的。反之，坐享其成、“搭便车”则是更好的选择。

由此可见，少量的股票并不足以改变代理人的利益和行为。只有当股份大到一定程度时，这一状况才可能改变。这就是我们所讲的“有包容性的私利”。股份越大，持股者从企业长期、总体效益改善中赢利越大。当他的收益份额大到足以抵偿其监督成本时，他就情愿承受让别的股东“搭便车”的后果，付出必要的成本去改善企业的剩余收益，而经营者所持股份的数额不构成“有包容性私利”。经营者持大股或控股并不具有普遍意义，从现代企业发展的方向看也不是未来的选择。

在激励与约束制度中，主要有两种制度对经理行为产生决定性的影响，即收入制度和组织制度。对于经理人员来说，收入制度的实质不在于收入水平的高低，而在于参与剩余分配的程度。所以，经理是否持有企业的股份，其报酬中有多大的比重与绩效挂钩，这历来成为经济学家判断收入制度是否有效的一个基本标准。

股票期权制度对公司治理结构的影响

在股票期权与公司治理结构二者关系的基础上，股票期权制度从不同的角度来影响公司治理结构，使公司的内外治理结构发生变化。

股票期权与公司治理结构的关系

如何防止公司经理人员独占剩余控制权，一个较好的办法就是承认经理人员拥有一个包含高度偶然事件、长期激励的契约，使得在某些偶然事件下，经理人员获得的边际补偿能够大于其独占控制权获得的边际个人收益，这就是股票期权激励机制发挥作用的基本原理。但是在一定条件下，这种激励契约面临的更为严肃的问题是它可以为经理人员的擅自做主创造大量的机会。

从外部治理角度出发，重点应该抓好三种类型的市场建设问题。首先，必须积极营造良好的资本市场环境，尤其是股票市场环境，它能为股权激励提供化解代理风险的出口，并保证经理人员个人利益与公司利益最大化的趋同，确保股权激励的有效性。其次，必须积极创建有效的经理劳动力市场，并配套以国有企业经理人员选拔制度的改革。惟有这样，才能保证上市公司经理人员是在竞争性的人才市场中选拔产生，保证经理人员具备在激励充分条件下管理好上市公司的基本素质与能力。否则经理人员的选拔无法通过市场手段完成，无法保证个人素质，那么无论外部激励机制多么完善，企业经营都不具备高效运营的基础。第三，必须做好公司控制权市场的构建工作。公司控制权市场是指公众公司的控制权作为交易对象的市场，主要的方式有兼并、收购等。在有效的公司控制权市场中，不同的利益主体争夺公司控制权可以使公司的结构处于不断变化之中，而公司控制权的可交易状态又可以与股票期权激励相结合，克服两权分离下公司经理的追求与股东利益目标之间的偏差，校正控制权日益扩大的现代企业经理人员行为，促进股权激励机制作用的进一步发挥。

就公司内部治理而言，主要应该注意从法规制定与公司制度建设上进一步约束具有认股权的经理人员的决策行为。首先，规范公司董事会建设，加强监事会的独立性和财务监督作用。其次，科学规定股票期权的赠与时间、行权价格、行权时机及行权终止条件，保证股票期权激励机制的完整性。第三，结合我国实际情况，当前如何设计期股的获得方式及如何管理股权激励也是关系到上市公司原有股东与经理人员间相互利益分配的一个公司内部治理问题。

当然，我们不应忽略内部经理之间竞争市场的建设和发展，通过内部经理之间的相互竞争和监督以摆脱董事会成员和经理人员之间不平等的局面，从而降低代理风险的成本，也为真正具有企业家才能的经理人员脱颖而出创造条件，这显然有利于股票期权激励机制作用的有效发挥。

股票期权对公司治理结构的影响

将催生职业经理人市场

股票期权制度不但可以激励经理人员，增加对他们的竞争压力，而且较高的收入可以激励企业家积极加入到职业经理的队伍中来，而过高的收入又会引起其他有志之士对控制权的争夺。对经理代理成本起到抑制作用的市场竞争分为来自经理职业市场的竞争、来自公司产品市场的竞争、来自资本市场的竞争等多个方面。通过股票期权制度，确认他们对企业价值创造方面的贡献，将有助于企业家和职业经理阶层的成长。职业企业家队伍的建设直接制约了我国现代企业制度的建立，将有效推动我国职业经理市场的发展和公司治理结构的改善。

使经营者的利益与企业的长远利益结合起来

如何对企业的高层管理者进行有效的激励和监督，既是现代企业理论研究的重点，也是中国经济改革所要着力解决的一个重要问题。承包制、年薪制等改革措施存在的一个重大缺陷就是无法消除短期激励和长期激励之间的矛盾，将二者有效地统一起来。在股票期权制度下，经理的收入则取决于期权到期日公司股票的市场价格和股票期权协议的执行价格之间的溢价，由于股票价格是公司未来收益流的贴现，反映了企业的长期发展前景，所以，股票期权制度能够较好地解决所有者利益和经理利益之间的矛盾，对经理提供长期的动态的激励，使拥有本企业股票期权的经营者努力创造良好的业绩，在经理人员的努力——企业价值的增长——股东和经理人员受益这一利益驱动机制的作用下，经理人员就会为实现所有者的利润最大化而关注企业的长远发展，形成共存共荣的利益共同体。

有利于现代企业制度的完善

公司治理结构中的一个重要内容，是根据所有者和其他利害相关者的利益，由董事会选拔经营者，并按其业绩给予奖励。我国国有企业在进行公司化改制时，对经营者没有建立起符合现代公司要求的激励机制，在大部分国有独资和国有控股企业中，仍然运用传统的激励方式。在经营者的经营能力、业绩与报酬不挂钩的分配制度下，往往会产生经营者浪费国有资产的行为。对国有企业经营者初等股票期权激励，让其持有股权成为股东，使经营者利益与股东利益、企业发展目标相统一，比较好地解决了经营者贡献与报酬不对等的问题和解决国有控股公司中法人治理结构不合理的问题，为现代企业制度的建立和完善创造条件。

再造法人治理主体

我国曾一直努力试图通过解决国家股所有者缺位来解决公司治理的主体问题，但在公有制的框架中探讨国家股主体问题存在着许多现实的障碍，始终难以建立起一种有效的国家股股东与经营者之间的权利对立与制衡机制。选择经营者持股是一种可行的选择，通过引进新的股东，不仅可以使上市公司摆脱国家股独家治理所带来的困扰，而且有利于构造一个建立在财产所有权与法人所有权基础上的所有者与经营者的委托——代理关系。由于国家股股东作为上市公司法人治理主体存在着较大的虚拟成分，所以经理人员的介入实质上是一种法人治理主体的再造过程。实施经理期权制度，在一定程度上扭转了股东作为治理主体的缺位现象。

推行股票期权激励的注意事项

股票期权激励机制与公司治理结构之间的密切关系，可从以下两方面来看。首先，股票期权作为一种有效的分配激励方式，本身就是完善公司内部治理的一个重要组成部分。股票期权的顺利实施有助于从激励这个角度帮助国有企业解决因为投资主体缺位所带来的监督弱化问题，并通过产权这一纽带将经营者置于与股东相同的利益层面上，以减少客观存在的股东与经理人员之间的代理风险，构筑高效的公司法人治理结构；其次，股票期权激励机制能否顺利实施在很大程度上又取决于公司治理结构的完善程度。只有在公司内部构建起有效的约束公司相关利益主体间相互关系的制度，并结合相应的外部市场与法律条件，股权激励机制才可能充分发挥其积极作用。当前我国企业在试行股票期权激励中的作用并不明显，分析其原因主要有：股票期权制度的激励作用的充分发挥离不开一个有效率的股票市场，离不开明晰的产权和规范的公司治理结构。中国股票市场由于处于发展的初期存在着非理性因素，股价在很大程度上脱离了公司的实际业绩，市场交易中的信息不对称及违规行为是非常普遍的。为了改进股票市场的效率，应加强监管、强化信息披露，杜绝各种违法交易行为，使股票价格尽可能准确地反映企业的盈利能力和经理的经营管理水平。

同时，要进一步规范公司治理结构，使所有者利益能得到有效保护。股票期权在我国作为一种新兴的分配方式和激励手段，在其发展初期难免会遇到这样那样的问题，需要继续从各方面为它的顺利实施创造条件，而且我们也应该认识到，股票期权和其他的激励方式不是相互排斥的，而是相辅相成的，只要我们坚持理论联系实际、注意及时总结经验教训并认真借鉴国外的有关经验，我们就一定能够走出一条具有中国特色的企业激励和企业家成长之路。

参考资料：

1.许小年，中国上市公司的所有制结构与公司治理[M]，中国人民大学出版社，2000

2.吴亦兵、张颖，如何以期权激励经理[J]，企业家信息，2000(147)

3.吴敬琏，股票期权激励与公司治理[J]，信息与研究，2001(21)

4.郭春丽，上市公司的股权结构、公司治理与经营绩效[J]，经济管理，2002(8)