浅析ＱＦＩＩ制度对我国证券市场的影响

何　峻

ＱＦＩＩ（Ｑｕａｌｉｆｉｅｄ Ｆｏｒｅｉｇｎ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ Ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ）为“合格境外机构投资者”。ＱＦＩＩ制度是只允许经核准的合格境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。这是一种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性制度。实施ＱＦＩＩ，将对我国证券市场的发展产生深远的影响，而且只要政策得当，这种影响从总体上看是积极的。

一、ＱＦＩＩ制度对我国证券市场的积极影响

１、ＱＦＩＩ制度引进先进的投资理念。实施ＱＦＩＩ作为我国证券市场对外开放的必然选择，对我国证券市场的影响将是全方位的，但根据境外ＱＦＩＩ的实践效果及我国目前证券市场、证券投资基金业的实际情况，我们认为其对投资理念的影响将是最突出也是最根本的。目前我国股市市盈率水平整体偏高，相当高比例的股票价格与其价值背离，投机色彩较浓，证券投资基金在投资理念上仍处于较低水平，这显然不利于证券市场、基金业的长期持续稳定发展，也难以真正实现证券市场的价格发展和资源配置功能。而ＱＦＩＩ通过引进成熟市场的理性机构投资者及其先进投资理念，将有利于证券投资基金提升投资理念，虽然这种积极作用的充分显现还将有一个较长的过程。

２、ＱＦＩＩ制度将增加我国证券市场资金的供应。我国的ＱＦＩＩ制度对外国机构投资者的注册资本数量、财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录等考核标准提出十分严格的要求，以选择具有较高资信和实力、无不良营业记录的机构投资者。根据中国人民银行与中国证监会联合发布的《合格境外投资者境内证券投资管理暂行办法》规定：基金管理机构要求经营基金业务达５年以上，最近一个会计年度管理的资产不少于１００亿美元，保险公司与证券公司都要求，经营业务达３０年以上，实收资本不少于１０亿美元，而商业银行要求总资产在世界排名１００名以内，管理的证券资产不少于１００亿美元。另外，《暂行规定》还指出：单个合格投资者申请的投资额度不得低于等值５０００万美元的人民币。由此看来，要满足中国ＱＦＩＩ资格审查条件的，一般而言都是经营时间很长、运作规范、管理资产经验丰富的境外巨型结构。这些结构的进入，将为我国证券市场带来大量的资金来源，增加我国证券市场资金的供应。

３、ＱＦＩＩ制度将推动中国的资本市场更好地与国际接轨。在引入ＱＦＩＩ制度后，将会促进中国的资本市场的对外开放与合作。合作的动力主要来源于竞争压力与业务拓展需要。在资本市场上，ＱＦＩＩ对国内合作伙伴的选择条件将较为严格，只有那些运作规范且国际化水平较高的资产管理公司才会获得青睐。因此，在中外合资资产管理公司不断新设立的同时，原有的管理公司也将不断地对外合作，以求在信息上与管理上与国际接轨。除此之外，引进ＱＦＩＩ本身也可以使境内资产管理公司直接或间接地学习到他们的投资管理思路、模式和操作方法。通过这种形式，可以提高我们的资产管理和运作水平，锻炼出一支关心、熟悉海外市场和机构的投资队伍，为我们进入国际市场做好充分准备。

二、ＱＦＩＩ制度对我国证券市场带来的风险

１、受外部影响，境内股市将出现大幅波动的风险。引入ＱＦＩＩ制度后，境内股市不再是以前那种完全封闭的市场，与境外股市之间的联系将会更加紧密，其关联都会逐渐增大，使得影响境内股市运行的因素变得更加复杂。因此，不排除在境内基本经济因素完全正常的情况下，境内股市由于受境外经济因素的影响而出现大幅波动的可能。

２、外资大规模撤资冲击的风险。目前，我国证券市场的运行尚不规范、不成熟，容易引发市场过度投机气氛，造成股票价格异常波动，从而导致外资大规模撤离。在境外成熟的证券市场上，投资者尤其是ＱＦＩＩ机构非常注重上市公司的现金分红能力，倡导中长线的价值投资，以获得较为稳定的投资收益。而境内上市公司不仅分红派现能力较差，其盈利能力不具有持续性，“一年盈，两年平，三年亏”是境内许多上市公司经营业绩的真实写照。这会减少境外机构投资者的投资收益，降低他们的投资意愿。另外，境内证券市场还没有建立做空机制，缺乏相应的对冲金融工具来有效地规避和控制风险，投资者只能在股市上涨时赢利，而不能在股市下跌时赢利。一旦股市出现一段时间的低迷，外资就可能因无利可图而大规模撤资。尽管ＱＦＩＩ的规定明确要求在外汇进出上需按外汇管理局批准的额度进行，但它并不能控制ＱＦＩＩ在二级市场的操作。大规模撤资使短期内资金大量外流，会造成股市、汇市的接连下跌，严重者会造成金融危机。

３、境外机构投资者操纵股价的风险。由于境外机构投资者的资金是逐利性质的，ＱＦＩＩ制度的引进也会给国内股市带来国外的机构投资者“坐庄”操纵股价的风险。一些业内专家指出，ＱＦＩＩ机构是金融资本的工具，具有坐庄的天性，只是他们的庄做得相当巧妙，更擅长做“宏观庄”，把容易受指控的“微观庄”隐藏在宏观大势之中。

三、现行ＱＦＩＩ制度下，我国法律控制手段的某些缺陷

１、缺少对进入境内市场资金总额度的限制。《暂行规定》中只要求单个投资者最高投资额的限制，也规定了单个合格投资者申请投资额度的上下限以及调整本金汇入的有效期，但没有规定进入境内市场资金总额度的限制，如果多个单个投资者同时在其有效期内汇入，就会造成短期内大量资金的涌入，从而给股市、汇市带来很多负面的影响，诸如短期内大量资金汇入引起人民币汇率升值，以及股市资金供给的突然大幅增加而导致股价的非正常暴涨等。

２、外资大规模撤资的风险依然存在。《办法》中对合格境外机构投资者申请分期、分批购汇汇出本金的年限、每次汇出本金的比例及时间间隔都做出了明确规定。对于专门投资于中国市场的基金管理机构，规定其本金的锁定期为３年，同时每次汇出本金的金额不得超过本金总额的２０％，相邻两次汇出的时间间隔不得少于１个月，也就是说，要完全汇出本金至少需要５个月的时间。对于一般的机构投资者，本金锁定期１年，但两次汇出的时间间隔为２个月，完全汇出本金至少需要１５个月。这些规定在很大程度上避免短期内境外资金集中撤资的可能。但从长期看，尤其是随着今后境内对ＱＦＩＩ的资格审定条件的放宽，一旦外部因素发生变化，引起外资大规模撤资，仍将会对境内股市产生巨大的冲击和压力。

３、对ＱＦＩＩ可能操纵股市的风险认识不足，没有相应的措施。很多证券市场分析人士认为，ＱＦＩＩ机构的信誉会使他们的投资行为小心谨慎、合乎规则，但在中国这个比较特殊的市场，很难保证他们不在中国做一些冒险行为。尤其是在进入中国市场时间长后，发现并利用中国市场机制的漏洞获得短期利益能够超过长期投资的利益，他们就很难拒绝操纵股市的诱惑。而我们现有的法律防范措施主要集中于市场的准入与退出领域，缺乏对其在市场上操作行为的配套的监控制度。

四、加强风险防范的建议

１、对ＱＦＩＩ的资格审查应将行使与内容结合起来。不仅要按照现有的《办法》、《暂行规定》的要求，进行严格审查，而且要更深一步地分析其投资目的、意向及可靠度，防止其短期套利行为，最大限度地确保进入我国市场的资金是中长期资金。

２、加强监管，增强境内投资者的风险意识。一方面，监管部门应关注境外经济因素变化，研究其对境内股市的传导机制和波动效应，及时采取有效措施，预防其对境内股市带来的不利影响。在监管手段上，除采用行政性强制手段外，还可采取经济手段，如可以对不同的资金汇入汇出时间与额度征收不同的税，这可限制其资金的不合理流动，同时对汇入市场资金总额度也起到限制作用，以免引起境内市场的大幅波动。另一方面，加强境内投资者的知识培训，增强他们的风险防范意识，提高对股市运行趋势的把握判断能力。

３、完善我国市场机制，吸引境外优秀投资者。境外ＱＦＩＩ的经验证明，市场自身的成熟度及其对投资者的保护度与公司治理水平等因素对能否吸引真正优秀的投资者起着关键性的作用。在我国目前证券市场尚未完全成熟的情况下，继续稳妥的推进与完善国有股的减持、证券民事赔偿负责制度和提高公司治理水平的工作，为ＱＦＩＩ制度的实施创造一个良好的环境是至关重要的。

综上所述，ＱＦＩＩ制度的引进，在我国证券市场上，将会引进先进的投资理念，完善投资者结构，增加我国证券市场资金的供应，强化证券市场功能，推动我国的资本市场更好地与国际接轨。但同时也应认识到它所带来的风险，并应及时采取适当的措施，防范与化解风险，以达到我们引进这项制度的真正目的。

（作者单位：陕西师范大学国际商学院）