权衡理论与优序融资理论对我国企业资本结构的启示

张　　敏

资本结构是指企业全部资本来源中

权益资本与债务资本的比例关系。由于

资本结构通过资本成本直接影响企业价

值的高低，所以，资本结构理论即资本结

构与企业价值关系的理论历来是经济学

家研究的重点。最有影响的资本结构理

论便是莫迪格莱尼与米勒提出和创建的

MM理论。在这一理论基础上，又出现了

权衡理论和优序融资理论。这两个理论

对我国企业优化资本结构有着重要的借

鉴意义。

一、权衡理论

权衡理论克服了MM理论只考虑负

债带来的减税效应，而没有考虑负债会

导致财务风险和额外费用增加的弊端，

充分考虑了企业存在朋务风险、破产成

本以及代理成本的情况下，权衡成本收

益关系，以求得最优的资本结构使企业

价值最大化。

1．财务危机成本。即企业无法偿还

到期债务，面临破产时发生的成本。财务

危机成本包括直接成本和间接成本。财

务危机直接成本即是企业清算或重组时

发生的法律成本和管理成本，包括交付

给律师、会计、资产评估机构及拍卖商等

的费用。财务危机的间接成本是由于管

理者、顾客、供应商、资金提供者的短期

行为而使企业经营受到影响而发生的损

失。企业管理者在企业陷入财务困境时，

会采取一些应急的短期行为，如出售有

价值的资产以获得现金，推迟设备更新，

减少设备维护，降低产品质量等来节省

成本；当客户和供应商发现企业陷入财

务困境时，供应商由于担心无法收回货

款，往往会改变付款条件，缩短付款期

限；而客户由于担心收不到货物，一般会

要求推迟付款，这都会使企业产生新的

成本；另外，企业陷入财务困境，难以筹

集到新的资金，即使筹集到新的资金，也

必须付出高于通常水平的成本，这些都

会使企业价值降低。所以，在有负债的企

业，负侦越多，财务危机成本越大，发生

的概率越高。

2．代理成本．即是由于利益冲突引

起的额外费用，包括权益资本的代理成

本和债务资本的代理成本。权益资本的

代理成本是股东和经理之间的利益冲突

引起的。一般来说，权益资本的代理成本

与权益拥有量成反比。当企业的所有者

与经营者是同一人时，企业的利益即为

他本人利益，出于财富最大化的考虑，他

会竭力将代理成本减到最少，因为由于

机会主义行为而产生的成本将完全由从

事该行为的人自己负担。但只要管理者

持有的所有权少于100％，股东与管理者

就会存在利益冲突，因为双方之间存在

着信息不对称，而且双方都是理性的经

济人，在企业的经营决策中都追求自身

利益最大化。

债务的代理成本是债权人和股东的

利益冲突引起的。首先，股东和债权人对

公司的现金流量有刁；同的索取权。股东

对现金流量有剩余索取权，他们倾向于

采取增加股票价值的决策，而这些决策

会增加债权人无法收回其贷款的风险；

债权人希望保持或增加其索取权的安全

性。然而股东通过管理者控制着公司的

管理权和决策权，所以股东的利益会高

于债权人的利益，他们会采取一些高于

债权人预期风险的高风险项目，股东取

得投资成功时会增加高额的报酬，当投

资失败时，债权人却要承担投资失败可

能导致的损失。其次，企业最佳投资决策

应选择净现值为正的项目，但管理者为

了保护股东的利益，会选择净现值较少

甚至为负的项目或拒绝有利的投资，因

为投资的收益在债券比例很高时将主要

由债权人取得。另外，在陷入财务困境

时，管理者往往会支付额外股利或其它

分配项目。因此，剩余给债权人的较少。

债权人为了保障自己的利益，减少收回

本息的风险，会要求较高的利率或在贷

款时加入一些保护性条款，这都会提高

负债的成本，并使企业的价值减少。

二、优序融资理论

优序融资理论是建立在不对称信息

理论的基础上的。不对称信息理论认为，

管理者比一般投资者掌握更多的、更真

实的企业的有关信息，更了解公司的前

景。如果公司股票被低估即实际价值低

于售价，公司不会发行股票，因为如果发

行股票的话，公司实际得到的现金将低

于股票的实际价值，在这种情况下，公司

将会发行债券。企业一般在股票被高估

时才通过发行股票筹集资金，但是投资

者在公司发行股票时，一般就会认为公

司的股票被高估了，在股票价格下跌至

股票的实际价值之前，投资者将不会购

买；已购买股票的投资者则会抛售股票，

从而也会引起股票价格下跌，甚至会超

过应有的下跌幅度。所以，无论股票在被

高估还是被低估时，企业都应发行债券。

在发行债券时，管理者也必须考虑税收

收益与财务困境成本和代理成本，所以

公司发行债券只会到某一程度。融资优

序理论的第一条法则便是先采用内部融

资，内部融资不足的情况下，再发行债

券，最后才是采用权益融资。从以上可以

看出优序融资理论与权衡理论的主要区

别在于：

优序融资理论不存在财务杠杆的目

标值。根据权衡理论，每个公司都会权衡

债务的税收利益与债务产生的财务危机

成本和代理成本。当债务的边际成本等

于债务的边际利益时，产生最优财务杠

杆。与权衡理论相比，优序融资理论没有

暗示财务杠杆的目标制，每个公司根据

各自的资金需求，来选择财务比率。公司

首先从留存收益中筹措项目资金。这可

能降低资本结构中债务的比例，因为司

赚钱项目由内部筹资，使权益的账面价

值与市场价值都增加。额外的现金需求

由债务换取，无疑会使债务水平提高。然

而，公司的负债水平可能会在某一点耗

竭，让位于权益发行。因此，财务杠杆的

总额根据可利用的项目随机来决定。公

司不寻求债务权益比的目标值。

优序融资理论认为盈利的公司应用

较少的债务。盈利的公司由内部产生现

金，这味着外部融资的需求较少。由于公

司需要外部资本时，首先依靠债务，盈利

的公司依靠较少的债务，较高盈利的公

司其财务杠杆较低。权衡理论则无此含

义。盈利较好的公司有较多的现金流，产

生较高的负债能力。这些公司会利用其

负债能力来获取税收收益和财务杠杆的

其它好处。

优序融资理论认为公司偏好闲置财

务资源。优序融资理论的基础是公司以

合理的成本获取融资的难易程度。假如

管理者试图发行更多的股票，好怀疑的

投资人认为股票被高估了，因而导致股

票价格的下跌。由于发行债券时，这种情

况较少发生，管理者首先依靠债务融资。

由于公司知道在将来的不同时期，他们

必须为有利可图的项目筹措资金。这样，

当项目出现时就不会被迫求助于资本市

场。

三、我国企业资本结构的借鉴意义

及存在的问题。

西方国家特别是美国，公司资金的

主要来源是内部融资，即净利润加上折

旧减去股利。当公司支出总额多于内部

产生的现金流时，这时就需要选择外部

融资，公司首选考虑选用负债方式，然后

才会选用权益融资。我国企业与西方发

达市场经济条件下的企业形式有相当大

的差别，影响资本结构的因素也有很多。

为此，必须根据中国的实际情况和企业

发展的现状，借鉴权衡理论和优序融资

理论。

根据优序融资理论及西方国家的实

践，我国的企业也应首先注重自身的经

营管理，提高盈利水平，注重留存收益的

日常积累。在筹集资金时，首先采用留存

收益。企业在采用内部融资不能满足资

金需求的情况下，应采用债务融资，最后

才是发行股票融资。根据权衡理论，企业

在日常经营中，应当合理负债。最佳负债

水平应当是债务利息的抵税效应与债务

带来的则务危机成本与代理成本相等

时，即企业的负债水平即能获得负债的

抵税效应，又不至刁：带来过高的财务风

险危及企业的经营。

目前，我国企业的负债率

水平相对过高，特别是国有企

业的平均负债率在80％以上，

而且在股票市场迅速发展的

同时，债券市场却没有得到应

有的发展。这使得企业在用债

务融资时，只能向银行借款，

造成了债务来源单一，债务资

金使用频率不当等问题，不利

于优化资本结构。不合理的资

本结构不仅使企业背上了沉

重的利息负担，加大了企业的

则务困境成本，而月还造成了

企业经营效率低下。所以，我

国应大力发展债券市场，降低

企业对银行贷款的依赖程度，

为企业优化资木结构提供必

要的基础和前捉。

另外，我国许多企业经过

股份制改造上市以后，便把股

票融资作为公司融资的首选途径，刁；但

极力扩大发行额度，而且公司的分配方

案也很少支付现金，而多以配股为主，把

股票市场作为获取资金最主要的途径。

甚至认为，发行股票可以永久占有这部

分资本，不必向银行贷款和发行债券那

样到期还本付息，就可以增加利润，提高

企业经营效率。但事实上，如果股权比例

过高，会严重影响企业的经营效率。这是

因为，债券对于企业来说是一种硬性约

束。债务必须还本金和利息，企业由于支

付了利息和本金，现金流量就会减少，可

以减少企业的代理成本，若公司无法偿

还本金和利息，将会发生破产。所以，债

务对企业管理者来说是一种约束，减少

了浪费资源的机会。

综上所述，我国企业的资本结构走

向了两个极端，一个极端是企业大部分

资金由负债融资，另一个极端便是采用

发行股票来融资。所以，我国企业必须要

改善和优化资本结构，结合企业的实际

情况，比如公司规模的大小及所处的发

展阶段、适用税率的高低、生产产品的独

特性等，寻求负债和权益的一个最佳比

例。