乐观抑或悲观的联通２００４

邵秋涛

从中国联通(600050)2003全年0．12元的每股收益来看，此番近五年来的首次业绩倒退显然无助于证明这位“大块头”确有“大智慧”。

也许在投资者看来，令人失望的消息远不止于此。2004年4月13日，中国联通发布公告称，拟向流通股东以10股配3股方式募集资金，以收购联通BVI公司部分股权，该方案将在5月11日股东大会上视情况决定是否进行类别表决——此举随即招致“圈钱”质疑。

然而抛弃上述感性的悲观情绪，以理性视角研判联通，我们认为，这家号称大盘风向标的蓝筹公司由于2003年底大举收购9省市业务、剥离亏损的寻呼业务的一系列举措，以及受益于CDMA客户平均存量的大幅上涨、手机补贴成本的下降、坏账准备金提取的下降，其净利润2004年将有望突破40亿元大关，每股收益达到0．207元，较2003年大幅增长75％左右。乐观预测下的每股收益为O．234元。

而在此基础上，由于配股后中国联通的少数股东比例缩减为35．19％，因此，联通A股公司的净利润将扩大为46．24亿元，配股前后的净利润增加幅度为13．3％(详见附文《联通配股影响几何》)。由此看来，2004年中国联通业绩有乐观因素。

重要指标表现堪忧

中国联通(2004年的A股公司包括除贵州外的所有中国业务)作为移动通信市场的新人竞争者，在政策扶持的协助下，不到十年时间，其在移动通信市场的份额2003年达到34．5％，取得了很大的进步。

但是，就“新增用户的市场份额”这个更重要的增量指标而言，中国联通过去三年的表现令人失望。从2001年到2003年，中国移动集团的新增用户总量出现上升趋势，在新增用户中的份额从5 3％增加到63％而中国联通的新增用户量却出现下降趋势，在新增用户中的份额从47％降低到38％。这个数据对比说明，中国联通经过了初期的快速增长之后，在与中国移动的长期竞争中逐渐处于下风。而且过去三年来中国联通在GSM、CDMA网络建设上的投入都在200亿元左右，不断完善网络，克服初期联通信号覆盖区域不足的致命缺陷。为何网络越建越多，而客户增加的绝对数量却越来越少呢?这恐怕要从中国联通自己的服务水平和经营管理上去寻找答案了。

同时，中国联通在2003年年报中还透露了一些信息，那就是“离网率”(用户停用移动电话网络的比率，以一年内停用服务的用户数除以在期内的移动电话用户平均数计得)的大幅上升。联通董事长将其归咎于市场竞争的加剧和“小灵通”的冲击，可是面对同样的冲击，中国移动的表现则相当稳定。

根据有关统计，招徕一个新客户的成本是留住一个老客户成本的5倍。中国联通(仅包含21个省市，不含山西等9省市)2003年年初有5971万客户，综合离网率为23%，意味着2003年先丢掉1841万客户，又实际招徕了3954万客户，最终增加了2l13万客户，在2003年底达到8083万户。获得了2113万新客户，却实际花了3954万户的相关成本，高离网率带来的损失不言而喻。

中国联通2004年将有多少移动电话用户

在上述数据基础之上，我们可以列中国联通2004年的客户数量进行初步测算。

2004年将是中国移动通信市场的拐点，移动电话新增用户数量可能出现有史以来首次下跌，预示中国移动通信市场已进入饱和期。经过调整后的中国移动电话普及率为40%，与全球主要国家相比，中国移动电话的消费水平已经相当超前，增长速度将逐渐放慢。根据中国信息产业部邮长王旭东提供的数据，2004年中国移动通信用户的新增用户总量预计为5200万户。由于不能够排除2004年出现特别旺盛的电信消费需求，使得新增用户总量能维持2003年水平的可能，所以，取6200万户作为波动的上限。

由于2003年度中国联通在新增用户总量中的份额为38%，考虑其离网率的提高等因素，我们假设2004年中国联通在新增用户总量中的份额为38％～36％。

由此，如果2004年中国移动通信用户的新增用户总量预测为5200万户，中国联通在新增用户总量中的份额为36%，则中国联通2004年的新增用户数量为1872万户，如果前面的变量均采取比较乐观的估计，即新增用户总量预测为6200万户、中国联通在新增用户总量中的份额为38％，则中国联通2O04年的新增用户数量为2356万户。

在新增用户总量上，加上中国联通2003年底的用户数量9152万户，则我们预计中国联通2004年底的客户存量为11024～11 508万户，比2003年底增长20．5％～25。7％。由于新增用户是2004年的不同时间阶段进入的，所以，计算其业务收入时应以2004年的用户平均值，即年初和年底的算术平均值作为用户数量，而不能简单地以年底用户计算。因此，中国联通2004年用户平均数量预计为10088万户，乐观估计，用户平均数量为10330万户，两者差距在2．1％左右。

2003年中国联通增加的2335万客户中，GSM、CDMA的比例各为50％，假设2004年仍然维持这个比例不变。则中国联通2004年底的GSM、CDMA客户数量分别为8193万户、283l万户。

此外，我们根据过去五年的历史数据推测，中国联通ARPU(每个用户每个月所贡献的平均通话费收入，衡量移动通信运营商盈利能力最重要的指标之一)2004年将呈现下跌幅度收窄的趋势：其中，GSM ARPu预计在51～54元，同比下降5％～10％；CDMA的ARPU预计为109～116元，同比下降10％～15％。

中国联通2004年业务收入预测

中国联通2004年的主业收入预计为704亿元，比2003年报数据增长21％，乐观预计为761亿元，比2003年报数据增长31％。主要原因一是合并范围扩大到30省市，二是CDMA业务收入快速增长。但是如果按照30省市的相同基准计算，2004年的实际增长速度则只有9％～18%。

移动电话业务收入：在分别做出中国联通2004年的GSM、CDMA用户的平均数量、以及各自的ARPU的预测后，综合分析后，我们预测中国联通2004年的移动通信业务收入在652亿元～709亿元之间，增长的幅度在21％～32％之间。增长的主要来源一是合并范围从2l省市扩大到30省市，二是CDMA业务大幅增长60％以上。CDMA增长的原因是2004年的客户平均数量将达到2363万户，而2003年只有1158万户，增长达104％。而GSM的客户平均数量的增长率预计只有32％。

长途收入：中国联通的长途、数据互联网业务一直都包括全国31个省市，过去几年的统计口径比较一致，具有较强的可比性。长途、数据互联网业务的收入在中国联通中的比例一直较小，2002年和2003年的比例分别只有9．2％和7．7％，下降趋势明显。主要原因是长途及互联网业务面临着比移动通信更为激烈的竞争，导致业务增长缓慢，2003年仅增长12％，其中长途电话业务更是下跌6％。道理很简单，移动通信业务只有移动、联通两个竞争者，而长途电话业务则有电信、网通、铁通、卫通等六个竞争者，至于数据和互联网业务的竞争者就更数不胜数了。根据信息产业部的统计，2003年国内长途电话通话总时间仅增长6％，而联通的长话时间在2003年增长了46％，显示其从电信、网通那里抢了不少份额，但是由于长话价格在2003年下跌了36％，导致最后长话收入下跌了6％。2004年我们预计联通的长话时间维持30％的增长，长话价格继续下跌20％，则长话收入最终略微增长4％，为16．6亿元。

数据业务收入：数据和互联网业务是联通除了CDMA外的又一个亮点。虽然绝对金额相比于公司整体而言依然较小，但是增长速度却令人满意，这主要得益于数据和互联网业务需求的快速增长。2003年中国联通的数据和互联网收入为29．5亿元，比2002年增长26％；在数据通信方兴未艾的大环境下，预计2004年联通的数据和互联网收入仍能保持20％以上的增长速度，达到35亿元。

主业成本、期间费用增长几何

主业成本比率：中国联通2003年的主业成本比率为47%，比2002年下降了2个百分点，主要贡献是折旧摊销费用比率的下跌，这意味着CDMA业务收入的大幅增长提高了固定资产的周转率。由于2004年的主业收入预计会进一步增长，2004年的主业成本率预计会进一步下降到45%左右。

营业费用比率：中国联通2003年的期间费用比率为39％，比2002年增加了2个百分点，主要贡献是CDMA手机补贴成本的增加。为了尽快打开CDMA市场，联通在2003年开展了大规模的“入CDMA网，送CDMA手机”的促销活动，获得了124l万新客户，也发生了58亿元的手机成本摊销费用，而2002年只有21亿元。2004年联通逐步降低和取消手机补贴成本，在完成了打开CDMA市场的目标后，从“送手机入网”转变为引导客户“自购手机入网”，预计手机补贴成本的新增金额会大幅下降。不过，由于2003年底尚有40亿元的手机成本待摊销余额，再加上新收购的9省市业务带来的结转余额，2004年的“手机成本摊销”项目预计在50亿元左右。至于“代理佣金和酬金”、“广告宣传”两项营业费用，由于2004年的客户新增数量可能出现有史以来第一次下降，移动、联通之间的竞争将更加激烈，尤其是互相向对方的存量客户挖墙脚，会导致“代理佣金和酬金”、“广告宣传”两项营业费用的比率有一定上升。预计2004年的“代理佣金和酬金”比率将达到13％、“广告宣传”比率4％，都比2003年增长1个百分点。2004年营业费用比率为24％，比2003年降低1个百分点，主要贡献是“手机补贴成本”的下降。

管理费用比率：管理费用方面，一般性的管理费用比率过去两年稳定在主业收入的6～80%左右，变化较大的是“坏账准备金”。坏账准备金在2003年的大幅计提。中国联通2003年计提了17．5亿元的坏账准备金，资产负债表中的“坏账准备金”账户余额已经达到35亿元，1年以上的应收账款已全部撇账，3～12个月的应收账款也已撇账82％。如此大幅的计提坏账准备金，自然推高了2003年度的管理费用。预计2004年坏账准备金在10亿元左右，比2003年降低7．5亿元，管理费用因此就降低近8亿元。

财务费用比率，中国联通过去两年的财务费用比率稳定在40%左右。2003年底的短期银行借款为109亿元，比2002年底增加了10亿元；长期银行借款为362亿元，比2002年底减少了15亿元；负债结构没有发生大的变化，预计2004年的财务费用比率依然在4％左右。