资产管理业务的决策程序

刘　桢

一、 定义问题

近年来，外地券商纷纷进驻无锡，抢占市场份额，无锡证券明显感受到隐藏在市场背后的竞争和冲击。为了适应证券市场飞速发展的需要，成立于1992年9月的无锡证券经中国证监会批准，2001年完成了增资扩股重组，形成了注册资本10亿元人民币的国联证券。

国联证券增资扩股后,资本金的扩大为企业快速发展注入了新的活力。 为了更好地适应证券行业的发展，公司重新确立市场取向，增强抵御风险的能力,不断提升企业的核心竞争力。在巩固提高经纪业务的同时,还大力拓展投资银行、资产管理、基金管理和证券自营等综合性证券业务，力争三年内建成一个国内一流的综合性券商。

随着国内资本市场日趋活跃，利率水平不断降低并维持在一个较低水平，居民和企业存款的增长及其投资意识的增强，券商资产管理业务呈现出迅猛增长的势头，当前资产管理已成为综合类券商的核心业务之一。国联证券增资扩股后,比照综合类券商获得了资产管理业务资格。

资产管理作为一种创新金融业务传入我国只有短短几年时间，目前国内各方面对资产管理的认识还处在较为粗浅的层面上，对资产管理也没有一个统一的定义，有的资产管理业务就等同于证券自营买卖，有的资产管理业务则被当作是融资业务。如何有条不紊、积极稳妥地开展此项业务成了国联证券的当务之急。

二、 确立目标

从表面来看，资产管理是一个独立的业务，其实它涵盖了研究、自营、投资银行、基金、经纪业务的部分特征，并且直接面对客户，工作极具挑战性。现阶段，证券市场不容乐观，一轮跨度三年的大牛市行情已经结束，大盘一直处于修复调整期。在这严峻的形势下，要拓展资产管理业务的利润增长点，难度相当大。如果小规模运作，收益微乎其微；而大规模运作，势必放大风险，参照惯例，资产管理业务还需支付一定的保底分成，这就形成了一个一定时间阶段内的悖论。因此，我们应将资产管理业务视为开放式的保底私募基金，在有效控制风险的前提下，确立国联自己的操作风格和运作思路,资金以一年为期限（错开会计核算年度），滚动操作，选择最佳入市时机，争取效益最大化。从实际出发，我们制定了资产管理业务的三大目标：

1、近期目标：填补空白，锻炼人才。国联证券是首次正式涉足此业务，缺乏相应的管理经验和人才，短期内应定位与尝试和学习，建立信息渠道，掌握通行的业务流程和规范，结合无锡地区的特点，探索出国联证券自己的方法和道路。

2、中期目标：控制风险，获取收益。在吸取其他券商的教训基础上，建立一套严格的风险内控机制，借鉴基金的运作手法，视客户的风险承受能力和投资偏好大胆尝试不同的组合，开发设计出系列增值业务品种，研究先行，谨慎决策，积极捕捉市场机会，力争取得良好的经济效益，为客户提供个性化的理财服务。

3、长期目标：凸现服务 ，树立品牌。资产管理部是综合业务部门，是证券公司实力的体现，因而更应突出“服务”的理念，强调整合公司的整体优势，与其他业务部门相互合作，共同提高，开创和树立“国联理财”的品牌。

三、提出方案

在结合其他券商资产管理实践经验的基础上，我们提出以下两个资产管理的方案：

（一） 集中统一模式

集中统一模式表现为由专门的资产管理部对所有的受托资金进行统一管

理。

（二） 分散管理模式

分散管理模式则是由各地营业部或地区管理总部各自开展资产管理业务。

四、 方案的分析和评价

集中统一模式由专门的资产管理部对所有的受托资金进行统一管理，这便于利用公司在研究、信息和人才等方面的优势，可在一定程度上减小风险。

分散管理模式不仅总公司下设资产管理部，分公司、证券营业部也各自为营，纷纷接受客户资产委托。虽然，这种方式有助于挖掘客户，但在一般情况下，一家较好的营业部一年的净利润也不过2000万元，而个别营业部单笔受托资产规模竟高达1亿元。如此看来，这种模式相对而言，存在着较大的管理隐患，尤其是营业部的委托资产管理风险更大。一方面，分支机构从事资产管理属于超范围经营；另一方面，分支机构由于缺乏专业管理人才及规范的管理制度，资金运作能力较低，抗风险能力较弱，容易出现管理漏洞，损害投资者利益。

可见，从提高资金运营效率和控制业务风险角度来看，建立集中统一的委托资产管理业务模式成为券商首选。

五、 方案的选择

根据以上的分析，国联证券选择了集中统一的资产管理模式。在总部设立

资产管理部，部门总经理直属总裁领导。

六、 方案的实施

资产管理业务包括客户证券及现金资产管理业务和客户债券资产管理业务两大部分。该业务必须建立在集中领导、科学决策、分级管理、适度授权、有效监控、及时反馈的管理体制和规范、有序、高效的运作机制下。根据以上要求，我们制定出了实施计划。

（一）资产管理业务管理体系的整体构架

其中，投资决策委员会是公司投资业务管理体系的最高决策机构。投资决策委员会对应资产管理业务的职能为：（1）对资产管理业务部的业务范围进行授权；（2）确定资产管理业务的投资管理原则；（3）确定资产管理业务的规模和计划；（4）监督公司客户资产管理业务总体状况,进行风险管理,保障客户资产安全。监理小组在客户资产管理体系中的职能为：（1）根据投资决策委员会审核的资产管理规模制定资金使用计划；（2）负责对公司资产管理业务进行单独核算的财务控制；（3）管理受托资金账户,进行证券托管和资金调拨；（4）对资产管理业务进行风险监控和内部稽核。资产管理部根据投资决策委员会的统一部署,实施客户资产的具体操作。资产管理部的职能为：（1）负责客户资产的日常管理,组织实施投资委员会的决策；（2）视情况变化对投资组合执行过程中的问题提出建议,及时向投资决策委员会反馈信息；（3）根据市场变化,在不违背投资决策委员会确定原则的前提下,在阶段操作策略上有相应的决策权，并及时向投资决策委员会报告。资产管理部根据业务分工下设：（1） 证券投资部，主要开展受托证券和现金资产的管理业务；（2）营销部，主要负责客户服务和市场开拓；（3）债券部，主要开展客户债券资产的管理业务。

（二）操作程序

1、证券及现金资产管理业务以组合投资为主。

组合投资的操作程序为：

（1）资产管理部提出投资组合操作原则和规模计划,上报公司总裁；

（2） 公司总裁负责召集投资决策委员会召开评审会议,听取资产管理部及相关负责人的汇报,对组合投资组合进行风险评估分析,作出决定；

（3）资产管理部拟定组合投资的实施方案与资金使用计划,报公司总裁批准；

（4）资产管理部负责组合投资实施,必要时可以提请研究发展部与投资决策委员会召开会议,研判市场状况,对组合投资作出调整；

（5）组合投资规模应严格限制在投资决策委员会核准的规模内,在实施过程中,若需增加投资规模,应由资产管理部提交报告,交投资决策委员会研究决定；

（6）组合投资开展过程中,加强与研究发展部等职能部门的联系,如有必要,可报请投资决策委员会成立研究小组,加强行业研究；

（7）组合投资结束后,资产管理部须提交组合投资总结报告,财务人员提交结算书存档；

2、债券资产管理业务由国债分销、国债现券交易及国债回购交易等业务。

国债分销业务的操作程序为：

（1）债券部根据财政部国债发行通知的要求,结合国债预计发行条件和已发行国债的市场分析,客户的实际需求,拟制客户国债投资建议书；

（2）协助营销部与客户、分销机构、公司分支机构及时联系,对上述分销单位的分销数额进行统计,以便确定承销数量；

（3）债券部组织落实国债分销工作,作好网上分销和协议分销工作；

（4）债券部业务人员根据分销情况,及时作好相应的客户资金划转工作；

债券部必须建立公司客户国债资产业务统计报表制度,定期将客户国债分销数量,国债现券交易量,国债库存情况等数据汇报资产管理部,以便掌握全公司的客户国债业务情况；

3、营销业务立足于对业务品种的设计。这就要求要求业务人员具备较全面

的业务素质,不断寻找客户资产业务新的载体,设计业务新品种是保证业务规范发展的有效手段。

营销业务的操作程序为：

（1）资产营销的规模由公司投资决策委员会控制,应与公司存量资产的规模及综合收益率相适应；

（2）在与客户谈判协商过程中,受托资产的规模及方式须经确定认可后方可进入签署合同阶段；

（3）营销部采用规范的法律文本,合同须经法律部审核,资产管理部代表公司统一签署资产管理合同，由公司本部总裁办公室按程序统一签章；

（4）客户资产的资金划拨，开户销户等由监理小组按制度办理，受托资产由资产管理部统一运作；

（5）资产管理部建立客户档案，为客户提供专业理财服务，以建立自身稳定的客户群。

（三）决策流程

在资产管理运作的实践中，进行有效的资产配置是成功的关键。一方面证券市场处于转型的特殊时期，系统性风险大，只有通过有效的资产配置才可适时保证资产的安全性和收益性；另一方面，国内证券市场暂时没有对冲机制，无法通过股指期货等金融工具和手段回避市场下跌的风险。

资产的具体配置由投资决策委员会实施，投资决策委员会作为公司投资的最高决策机构和监督执行机构，定期（一个月）和不定期地判断和决定证券仓位的调整方向和幅度。

1、仓位判断的决策流程如下图所示：

说明：

宏观经济、政策研究由研究发展部完成

均值 -方差优化模型由研究发展部完成

由于股票、债券、现金之间具有显著的风险、收益特征，因此由研究发展部出具的根据Markowitz均值-方差优化模型作出关于股票、债券、现金的优化比例，这是投资决策委员会综合判断并决定仓位比例的重要依据。

Markowitz均值-方差优化模型的原理是根据股票、债券、现金的预期收益（u）和风险（δ）值计算出收益风险比最优条件下各自权重。在本模型中，针对市场平稳运行期和出现趋势变化等不同情况，我们分别设计了时间序列法和情景法对各类资产的预期收益和风险进行估测；同时也提供了按月、季度、半年等三个周期进行优化选择的方案。在给出优化方案的同时，该模型还将给出根据模型进行比例调整的成本和收益，以及调整前后风险收益比的变化。

在实证研究的基础上，我们选择上述三类资产根据马柯维茨组合理论作为优化配置的标的，改进整个股票投资计划的风险收益状况。

马柯维茨优化模型可以用以下公式表述：

在上述模型中，表示组合资产收益率的方差；

表示第i种风险资产收益率的方差；

表示第i种风险资产在组合中的投资比例；

表示第i种风险资产的收益率与第j种风险资产的收益率的相关系数；

表示第i种资产的n年实际平均收益率；

r表示组合资产的预期收益率。

上述模型是以投资比例为变量的二次规划，通过求解二次规划，可以确定最优投资比例。

模型在给出优化方案的同时，也将给出根据模型进行比例调整的成本和收益，以及调整前后风险收益比的变化，投资经理将根据上述数据作出必要判断。

2、债券投资决策流程如下图所示

说明：

宏观经济分析着重对影响资本市场（含长期债券）和货币市场（含1年以下期限之债券）的宏观经济变量进行分析，其核心是分析对影响债券市场供求关系的因素。这部分分析部分地借助于专家的评分及理论模型。

资本市场和货币市场分析着重对债券的替代性资产（如股票等）的预期收益率、流动性和风险进行分析。

管理人预期的即期和远期利率曲线是在上述分析的基础上拟合出的曲线。

市场预期的即期和远期利率曲线是对当前市场的收益率结构进行数量拟合和分解的基础上经过数理统计的技术处理而得到的。当管理人和市场的预期出现差异时，管理人即会采取相应的主动管理策略（如利率预期调换策略，水平分析，骑乘收益率等），追求超额回报率。这部分的分析主要依靠数量模型。

3、资产配置模型的基本思路和原理

国联证券进行投资决策时，结合了主观判断和数量分析。因为组合管理的需要，必须使用数量化模型和分析方法。基于此，公司投资数百万元建设IT平台，开发了电子化的“财务分析系统”。同时还与中信证券开展多种形式的合作,使用了“中信指数分析系统”，这样，拥有了这些先进的数量化分析工具和各种资讯系统，为投资决策的实施提供了保障。

以下简要介绍一下资产配置模型的基本思路和原理。下图为其基本流程图：

数据输入：

这里输入的数据对象为中信证券提供的各类指数，包括：中信指数（816000）、国债指数（816020）的收益率以及当期的无风险利率。

数据的标准输入为：相应指数的月收益率、季度收益率或半年收益率。

无风险利率为根据隔夜拆借年利率折算的相应期间的收益率。

注：各指数的收益率也可在月收益、季度收益和半年收益间自由选择，只要输入的数据与相应的选项匹配即可。

期望收益率u预测：

变量预测过程分为两部分内容：

1、 基于历史数据，根据指数滑动平均法（EWMA）作出的客观预测，其过

程是完全自动化的。只要有了输入数据，软件就可以直接计算出变量的预测结果。

2、 由决策者参与的情景法。

利用客观的数学方法从历史数据中得到对期望收益的预测在证券市场走势平稳时是相对准确的，但数学方法并不能预测变点问题，即证券市场发生突发事件时，数学方法就无能为力了。情景法与历史数据的区别在于在预测的过程中的分析难度和预测的适当时间范围不同。利用情景法预测，对决策者的经验和预测技能要求较高，但在涉及环境改变并由此得出对未来回报率的更准确的预测时，情景法有更大的灵活性。情景法需要投资者对预测其间内将会发生的事情要有洞察力，也需要决策者进行情报收集。

研究发展部的宏观研究员在系统提供的表单中填入可能发生的情景、该情景发生的概率（即可能性大小，以百分比计）和发生该情景后相应的收益率。（情景法需要对预测区间有非常明确的说明，这一点我们假定的是和下一次资产调整相同的时间区段，也等同统计方法的预测区段。）

通过上述客观法（指数滑动平均法）和情景法，系统将得到模型计算有效边界所需各指数的期望收益和期望收益的波动。

期望收益率波动率的预测：

股票价格频繁的波动是股票市场最明显的特征之一。在实际应用中，为了能够尽量准确的估计和预测出股票价格的波动率，人们采用了多种方法。根据其基本思路，大致可以分为基于历史数据分析波动率（historical volatility method）和基于期权价格求隐含波动率（implied volatility method）。由于我国尚未有股票期权和指数期货，所以在估计波动率的时候，我们多是通过历史数据来估计和预测波动率。

根据国内外的大量研究，我们采用国际应用十分广泛的GARCH模型进行预测。

Markowitz有效边界：

计算Markowitz有效边界所需的数据分两部分：

1、各级资产配置中涉及的各资产的期望收益、期望收益的波动率和各资产间

的相关系数。这些数据系统会从前一步的计算中自动获取。

2、设定各类资产的权重范围。这些值需要由使用者在使用本系统时根据实际

情况进行设置。如果当期没有输入，系统默认为是上次输入的值。

根据前面计算得到的预期收益、预期收益的波动率和相关系数矩阵，加上输入的资产权重范围，系统将自动计算出Markowitz有效边界，并以图表形式输出。

效用函数：

由于Kallberg. Jarl G. 和 William T. Ziemba（1984）研究发现效用函数的形式对最优组合的求解并不会产生很大影响，因此本系统采用了一种比较通用的效用函数形式：

这里的A是指决策者的风险偏好系数。效用函数的风险偏好系数代表了决策者对风险的厌恶程度，一般来说，风险厌恶型的投资者的这一系数是在2～4之间，数值越大则表示越厌恶风险。根据国外对于风险回避之机构投资者的风险压力测试，一般可设定A=3.5[T1]。本系统采用该数值为默认值。

当前最优投资组合：

在得到了Markowitz有效边界和投资者的效用函数后，系统会给出由这两者相切得到的投资者当前最优投资组合。系统会直观地在收益—方差坐标系中给出这一组合的切线图，以及各资产在组合中所占的权重。

敏感性分析：

这里的敏感性分析包括三部分内容：收益的点弹性分析；成本收益比较分析；羊群效应预警。其中，

1、收益的点弹性分析

系统会自动给出组合期望收益率、组合期望收益的方差和第类资产的权重关于第类资产期望收益的点弹性。这里的点弹性表示当第类资产期望收益有微小变动（以百分比表示）时，组合期望收益率、组合期望收益的方差和第类资产的权重的相应变化（以百分比表示）。

2、成本收益比较分析

系统会给出当前最优组合与原组合相比收益率的变化、考虑交易成本后这一调整带来的成本以及两种情况下组合的夏普最优比例点。决策者可以根据这些信息，再结合实际操作情况决定是否调整头寸。

3、羊群效应预警

在股市周收益出现在股市平稳期没有出现，但在异常波动前期出现的最小值时，系统将给出羊群效应预警。此时，利用本系统进行组合投资以期分散风险已没有实际意义，建议另觅投资决策支持平台。

组合调整:

计算得到的当前的最优投资组合有可能与已有的投资组合并[T2]不相同，这时候，决策者需要基于前面计算得到的和其他渠道的信息（比如宏观信息等）来判断，到底要不要调整，如果调整，调整的比例又该是多少。如果决策结果为调整组合，则需将新组合头寸告知系统，以备下次比较分析；反之，系统将保留原组合头寸。

Markowitz投资组合理论的基本思想是利用不同种类资产之间风险－回报和相关性的不同，将不同种类的资产组合起来，达到在不降低收益的前提下有效地分散风险的目的，并使理性的投资者能够结合自己的效用函数选择在风险一定的情况下收益最高或在收益一定的情况下风险最低的最优投资组合。

投资决策委员会将综合宏观经济、政策分析及根据均值-方差优化模型提供的配置比例等因素，最终作出资产配置的策略和比例。

（四）成果

采用以上科学的投资决策程序，从最初的市场宏观判断到最终的股票、债券筛选，都进行充分的研究分析，资产管理业务逐步走向规范。另外，在投资决策过程中实行客户资产的团队管理制度，建立投资决策委员会进行集体决策，并依靠研究发展部的力量，杜绝了由个别人或几个人确定方案的弊端，避免了内幕交易、假帐户交易等违规现象的发生，有效寻找最佳资产配置比例，以确保客户利益最大化。

七、 结论

资产管理业务是综合类券商核心增值业务之一，是深化服务内涵、提升服

务水准的重要载体，其业务实质是“受客户之托，代客户理财”。国联证券是无锡地区唯一一家大型专业券商，长期以来一贯秉承“诚信、稳健、卓越”的经营宗旨, 走“专业化、集团化、国际化”的持续发展之路，依托无锡强大的经济优势而逐步发展壮大，在无锡投资者心目中树立了良好的信誉。