中国股市酝酿突变

贺宛南

长期以来，观察中国股市的发展一直有两种视角。

视角之一是注重筹资功能——用股民的话说也就是“圈钱”。筹资本无错，股市的重要功能就是筹资。但像过去那样国企老是靠财政拨款或银行贷款，那怎么行？问题是怎么筹。如果是所谓“吃完了财政吃银行，吃完了银行吃股民”，那么为了吃股民，必得出利好；所谓“将欲取之，必先予之”——政府伸出有形之手到股市上来解决国企的困难——这就是中国股市政策特征的由来。

视角之二是强调市场手段。这是最终的决定性力量。上市公司发股配股也好，指数涨跌、成交兴衰也好，均要靠股市中无形的手来自己调控。 观察1999年的中国股市，两大部分都分别奏出了少见的强音。

5月19日股市井喷和7月1日《证券法》正式实施，是1999年中国股市两件大事。“5·19行情”以及6月15日发表的人民日报特约评论员文章，用“恢复性行情”鼓动巨量资金入市，其背景似乎是为了配合国企三年解困，不得不加大力度，通过刺激股市上涨来多发股票的一种政策调控；而历时7年、数十次易稿后最终通过的《中华人民共和国证券法》，更多地强调市场原则和平等原则。《证券法》一改过去股票发行审批制，以法律的形式肯定“国家鼓励符合产业政策同时又符合上市条件的公司股票上市交易”，“股票发行实行核准制”。随着《证券法》的实施，中国股票发行上市额度制实际上已寿终正寝。与此同时，《证券法》还将《股票发行与交易管理条例》规定的“股票的发行与交易，应当维护社会主义公有制的主体地位”，修改为“证券发行、交易活动的当事人具有平等的法律地位”。从强调公有制的主体地位，到确认当事人具有平等法律地位，这是市场化进程质的飞跃。

如果说，中国股市诞生以来，做的始终是一篇增加供给的大文章的话，今年，却把文章做到了扩大需求上。重头戏是三出：券商增资扩股；基金急速扩容；三类企业和保险资金入市。这三出戏的本意是为增加供给即为国企多发股票作铺垫，结果却使市场化进程大大加快了。

券商：下一步是上市

今年券商大规模增资扩股，起因本来是迫于《证券法》规定的分类经营和分业经营的压力。

分类经营要求综合类券商资本金必须在5亿元以上。而到1998年底，尽管中国证券公司已达90多家，证券营业部达2000多个，但规模极小，10亿元资本金以上的才7家，最大的申银和万国合并而成的“申万”，注册资本也才13.2亿元；绝大部分券商资本金不过二三千万元，迫使他们普遍挪用客户保证金，留下了证券市场的最大隐患。分业经营要求银行业和证券业、信托业和证券业脱钩，但是中国的证券公司绝大部分又是在银行业和信托业的羽翼下长大的。在“不增资毋宁死”的口号声中，中国券商掀起了增资扩股热潮。

自5月24日中国证监会批准湘财证券资本金由1亿元增至10亿元，到11月底，已有11家券商宣告完成增资扩股，其合计资本金由增资前的47.63亿元迅速增至150 亿元，增长3倍多；10亿元资本金以上的大券商由7家增至15家，其他一些券商如海通证券的增资扩股——由10亿元增至30亿元——也在紧锣密鼓地进行之中。

融资社会化、市场化，是今年券商增资扩股的最大特点，其表现为资本来源、股权结构和股权控制力的相对分散，控股中心从银行、财政部门向企业转移。目前中国的最大券商国泰君安证券的136名股东中，就有60多家国有大中型企业和上市公司；原本地方色彩极浓的原深圳国投改名为国信证券并进而增资扩股以后，红塔集团、深圳机场等4家实力雄厚的企业所占股份都在10％以上；而广发证券则以券商和上市公司互为大股东的模式，创造了证券公司借壳上市的雏形。

广发证券原第一大股东为广东发展银行。在银证分离过程中，东北一家上市公司辽宁成大的母公司辽宁成大集团一手出资参股广发证券，一手将上市公司辽宁成大18.92％股权转让给广发；以后，广东发展银行将所持广发股权一拆为二，转让给两家企业，成大集团遂从次大股东上升为第一大股东。近日成大集团干脆将持有的广发20％股权转让给辽宁成大，于是形成了这样的格局：上市公司辽宁成大成为广发证券的第一大股东，券商广发证券又成为辽宁成大的第二大股东。而实际上，由于广发证券与第一大股东仅差几个百分点，在辽宁成大的利润构成中，来自广发的投资收益已占很大比例。原以外贸为主业的辽宁成大实际上成了“准金融股”，广发证券则已经逼近了借壳上市的目标。

实际上，证券公司上市已经得到有关部门的首肯。11月25日，财政部出台的《证券公司财务制度》就明确规定，证券公司可以根据国家法律法规，采取发行股票等方式筹集资本。这意味着证券公司公开发股上市也已提上议事日程。

投资基金：何时能由民间资本发起设立？

投资基金1999年以令人目眩的速度发展。去年，中国证券市场还只有4家规模20亿元的投资基金，合计80亿元；到今年11月底，投资基金已发展到21家，包括20亿元的10家、30亿元的8家、15亿元的1家、10亿元的2家，合计475亿元，估计到年底超过500亿元不成问题。基金管理公司也由去年的4家发展到10家。按500亿元投资基金80％购买股票计，就有400亿元，约占目前沪深流通市值8000亿元的5％。

尽管离美国投资基金约占市值50％相差很远，但去年这一比例还仅是1％。有人估计，明年投资基金规模至少可达到1000亿元；再过若干年，中国股市以机构投资者为主、机构投资者以投资基金为主的日子也就为时不远了。投资基金的急速发展不仅使投资理念出现根本性变革，沪深股市历来以短线炒作为特点的过度投机现象也有望得到抑制。

今年投资基金发展历程中还有两件事值得大书特书：一是基金经理将领取业绩报酬；二是配合《投资基金法》的起草和修改，已有论者提出，基金发起人和基金管理公司应逐步社会化、民营化。

专家理财是投资基金的卖点。可是，去年我国基金刚试点时，不管专家水平高低、业绩好坏，管理费用“一刀切”，均按基金净资产的2.5％提取。一个20亿元的基金，管理费用就可提取5000万元；这5000万元在扣除必要开支后（如房租、调研费用等），也基本按管理公司的工资序列分配给每个管理人。

今年五六月起，随着30亿元规模基金的出台，基金管理人的业绩报酬制度也开始建立。基金业绩自此有了两个参照系。第一个是基金资产增值是否优于大市；第二个是基金分红率与一年期银行利率的比较。如果资产增值高于大市，并且分红率高于同期银行利率20％，基金管理人就可按高出的百分点乘以基金净资产的5％领取业绩报酬。

以目前一年期银行利率2.25％计，高出20％为2.7％，如果某基金分红率为10％（即期初1元净资产的基金分0.10元红利），分红率高出银行利率7.3％，对一个30亿元的基金来说，其业绩报酬就是：30亿元×7.3％×5％=1095万元。这1095万元将全部分配给基金管理人！相反，如果分红率低于银行利率，或增值率低于大市，业绩报酬为零。尽管目前所有基金的业绩报酬还是一个模式，但是，中国的基金经理的报酬终于开始同他的业绩挂钩了。惟有如此，中国才能涌现出真正的理财专家。

在基金经理报酬开始市场化的同时，基金发起人可以由民间资金、包括自然人参与的动议也被提出来。既然《证券法》强调市场所有当事人具有平等的法律地位，既然上市公司可以由民间资本包括自然人发起，投资基金为什么不可以由那些有优秀业绩记录的金融管理专家参与发起，并直接管理？至少，先在私募基金和小型基金中作若干试点，是可以考虑的。

国企入市：指数期货应当提上日程

国有企业、国有资产控股企业、上市公司三类企业资金能否入市，也是行政和市场“打过多次架”的课题。

1997年5月，国务院证券委、中国人民银行、国家经贸委等三部委发布禁止国企和上市公司炒股的规定，本是对当时股市过热的一种调控。以后的《证券法》中，甚至也写上了国有及国有控股企业不得炒作上市公司股票的法律条文，当时就有不少人对这一条款提出异议。既然国家鼓励公司上市，国企投资和买卖股票理应得到法律的保护；更何况什么叫炒作，什么叫投资，并没有确定的分界。

今年9月9日，有关部门发布允许三类企业入市的消息以及后来允许保险资金入市，其本意也是为了刺激股市。然而，允许三类企业和保险资金入市，其实质却是平等主体原则的体现。而随着这些大资金的进入，类似指数期货这样的符合国际惯例的合理避险手段和各种金融创新，也必将在中国股市出现。

遗留问题：解决时机是不是快到了？

沪深股市自诞生以来，始终在政策的“调控”下生存。最根本的原因，是中国上市公司绝大部分由国企改制而来，在二级市场上还有三分之二的股票不能流通，那些庞大的暂不流通的国家股、法人股、转配股，始终是一把“达摩克利斯剑”，悬在投资人头上。还有法人股市场、各地交易中心非法挂牌的“柜台”股票，遗留问题一大堆，年复一年，谁也不敢碰它们一碰。只要大部分股票不能流通，中国股市的市场化进程就始终只能是磕磕绊绊，蹒跚而行。

今年这种状况有了很大变化。

统计数据表明，1996、1997年是中国上市公司大扩容阶段。那两年新股发行都在200家以上，而去、今两年已降为120家左右，上市额度也从1997年最高时的166亿股降至去、今两年的100亿股左右。这种情况说明，符合条件的中国最好的企业大部分已经上市，相对中国的经济水平，1000家左右上市公司的数量水平已经不低。在继续有节奏地增加新供给的同时，已经到了用市场手段、解决计划配额带来的种种历史遗留问题的时候了。

——于是，申能的国家股回购方案出台了；在保险资金允许进入股市政策宣布的同时，年内选择两家企业作试点的国家股减资方案也推出了。虽然申能才回购10亿股，涉资25亿元，年内试点的国家股减资更只有5亿元，对上千亿股“封存”了数年的国家股来说简直是杯水车薪，但毕竟打开了一扇窗。

——于是，长期未决的法人股市场和各种“柜台”市场终于有了说法。继清华同方吸收鲁银电子、新潮实业吸收新牟股份、大众科创吸收无锡大众、青岛双星吸收华青股份等上市公司吸收合并地方“柜台”股票以后，在北京STAQ和NET系统挂牌的11家企业，有8家或与上市公司合并，或分立后吸收别的优质资产，已获准将在沪深交易所挂牌上市。

——于是，面对持续低迷的B股、H股，叫了多年可以依法回购的呼声，终于开始有反馈、有动静了。管理层已明确表示可依照国际惯例在适当时候进行回购，青啤H股则已公告了回购的具体方案。

——于是，计划色彩很浓的股票发行，市场化程度也大大加快。今年9月，由80位专业人士和社会各界专家学者组成的“股票发行审核委员会”（发审委）成立了，发审委条例明确规定，股票发行申请由发审委委员以投票方式进行表决并提出审核意见。与此同时，股票发行方式和发行价格也开始同市场接轨。尽管对此有许多不同看法，中国股票一级市场毕竟迈开了市场化进程的第一步。

谁打开了市场这扇门，谁就走上了市场经济的不归路，中国股市正走在这样一条路上。