多重风险视角下ESG表现对企业绩效的影响研究

摘要：在ESG理念如火如荼地践行的今天，许多企业积极进行ESG实践并取得了可圈可点的效果。基于此，以2014—2023年A股上市公司为研究对象，实证检验ESG表现与企业绩效的相关关系，并从风险角度实证分析ESG表现对企业绩效的影响机制。研究表明，企业提高ESG表现对其绩效有积极影响。经营风险、债务违约风险、诉讼风险在企业ESG表现与企业绩效之间起部分中介作用。期望研究结论能够在一定程度上明晰ESG实践对企业发展的效用，为企业开展ESG实践提供参考。

关键词：ESG表现；企业绩效；经营风险；债务违约风险；诉讼风险

0 引言

随着“双碳”目标的提出，以及共同富裕、高质量发展等战略的深入实施，中国正积极推动经济向可持续发展和高质量发展转型。在这一背景下，ESG作为一个衡量企业环境（Environmental）、社会（Social）和公司治理（Governance）表现的非财务评价体系，可以为利益相关者提供更全面的企业评估视角，帮助企业衡量可持续发展绩效，促进企业高质量发展^[1]。ESG在我国逐渐被认可和完善，企业、投资者和政府逐步将ESG理念纳入企业评价。ESG理念促使企业在追求经济效益的同时，综合考虑其对环境、社会和公司治理的影响，有助于完善公司治理体系、获得融资支持、提升品牌价值、识别和抵御风险等，实现企业长期可持续发展。2024年全国两会期间，多位人大代表提出推动ESG发展的相关建议，希望推动我国经济向更加可持续和高质量的方向发展。

企业发展的核心目标之一即实现良好的绩效，以保障自身生存、发展。对于利益相关者来说，企业绩效关系到投资收益的稳定性、工作的稳定性及合作的稳定性。企业绩效作为评价企业的重要会计指标之一，在狭义概念里指在一定期间内企业通过有效的资源配置而获得的经营成果。企业在环境、社会和公司治理方面的行为，势必会产生成本与收益，对其绩效产生影响。为更好地研究一定时期内ESG表现与企业绩效是否存在相关关系，本文选取狭义绩效的概念，将企业绩效定义为企业在经营期间所实现的财务绩效。财务绩效可直接反映企业在一段时间内的经营效益，是企业进行内部管理、制定战略决策、吸引投资者的重要参考依据。

现有关于ESG表现与企业绩效的研究普遍认为，二者呈现正向关系，但关于究竟何种变量会影响这一作用机制的探讨尚显不足。而企业经营过程不可避免地会面临各种风险。2006年，国务院国资委在《中央企业全面风险管理指引》中将企业风险定义为“未来的不确定性对企业实现其经营目标的影响”。“未来的不确定性”意味着企业面临的风险是充满不确定性和难以准确预测的。这种不确定性可能来自内部的战略决策、经营变动等，也可能源于外部的宏观经济环境、市场竞争态势变化等。目前，鲜有学者将企业风险纳入ESG表现与企业绩效的研究。现有研究普遍认为，企业风险可以简化分为经营风险和财务风险。姚禄仕和林蕾^[2]提出，财务风险在很大程度上来源于债务危机。考虑到常用的直接衡量财务风险的量化指标——阿特曼Z-score值，与经营风险的衡量指标有一定重叠，所以，本文选择经营风险、债务违约风险及诉讼风险3个不同的风险指标作为中介变量，更全面地剖析ESG表现与企业绩效的作用机制，为中国企业ESG实践提供有益参考。

1 理论分析与研究假设

1.1 ESG表现与企业绩效

目前，在国内外关于ESG表现与企业绩效的相关研究中，大部分学者认为，良好的ESG表现可以正向提升企业绩效。朱爱萍^[1]通过对中国企业数据的分析提出，企业ESG表现及3个子维度均与企业绩效正相关。Velte^[3]基于德国公司数据，提出ESG表现与总资产收益率呈正相关关系。朱柏洋^[4]提出，良好的ESG表现显著促进了农业企业绩效的提升。但还有小部分学者认为，ESG表现无法促进企业绩效提升。Garcia等^[5]基于金砖国家的企业数据，提出企业ESG表现与财务绩效存在负向关系。此外，还有一些学者得出二者之间可能存在其他关系的结论。王双进等^[6]基于中国工业企业数据，提出ESG履责程度与财务绩效呈非线性的“U形”关系。

基于利益相关者理论和信号传递理论，企业可以通过ESG实践满足利益相关者的多元化需求，从而对企业绩效产生正向影响。对员工而言，良好的ESG表现意味着企业积极承担社会责任，更注重员工福利和职业规划，进而有助于提高工作满意度，提升工作效率与质量，对企业绩效产生积极影响。对社会公众而言，良好的ESG表现则代表企业在积极承担社会责任和义务，代表企业的产品和服务可提供可持续性保障，从而更加信任企业，这为企业发展创造了有利的环境。对投资者而言，企业进行ESG信息披露减少了信息不对等风险，而良好的ESG表现也被视为企业拥有更长期的发展潜力，可以创造更多、更稳定的回报，因而更愿意为企业提供资金支持和商业机会，进而降低了企业的融资成本。信号传递理论则认为，ESG表现作为一种积极的信号，表明企业具有良好的管理水平、战略眼光和社会责任感，向市场传递了良好的企业形象，增强了与利益相关者之间的信任关系，有助于吸引更多投资者和客户，进而获得更多商业机会和合作资源。由此，提出假设1：

H1：企业的ESG表现与企业绩效呈正相关关系。

1.2 企业ESG表现、经营风险与企业绩效

经营风险是指企业在日常经营中由诸多不确定性因素导致收益波动等方面的风险^[7]。外部因素如经济政策变化、市场环境变化等，内部因素如CEO风险偏好、企业股权集中度、ESG表现等，都会对经营风险产生影响。在ESG表现与经营风险的关系讨论中，大部分学者使用盈余波动性作为经营风险的代理变量进行检验，得出了ESG表现与企业经营风险显著负相关的结论^[7-9]。在经营风险与企业绩效的关系讨论中，大部分学者认为经营风险会降低企业绩效。朱永明和赵少霞^[10]使用应收账款比例、资本密集度衡量经营风险，孙红梅和姚书淇^[11]使用资产负债率、不良贷款率衡量经营风险，均认为经营风险与财务绩效呈负相关关系。而在ESG表现、经营风险与企业绩效三者关系中，范亚东和魏玮^[12]提出，ESG表现可以通过降低经营风险（盈余波动性）提升企业价值（托宾Q）。

基于信息不对称理论，在市场经济活动中，不同的参与者在获取信息方面存在差异，而信息的不均衡分布可能导致市场效率低下和企业资源浪费等问题。对于企业而言，外部利益相关者往往难以清晰地了解其内部运营真实状况。企业通过披露ESG报告，能够向市场传递更丰富、透明的信息，缓解信息不对称情况。ESG表现良好的企业，在环境、社会和公司治理方面所做的努力，能减少潜在风险的出现，增强投资者的信心，吸引更多长期资本的投入，进而优化资本结构，降低经营风险。同时，稳定的经营环境也有利于企业进行长期战略规划，对企业绩效的提升产生积极影响。基于此，本文认为，经营风险的增加可能会降低企业绩效，而ESG表现的提高则可以降低企业经营风险。良好的ESG表现可以帮助企业增强环境责任意识和社会责任意识，健全和透明化治理结构，降低经营风险，进而对企业绩效产生积极影响。这样就形成了“ESG表现—经营风险—企业绩效”的作用路径。由此，提出假设2：

H2：经营风险在ESG表现与企业绩效之间起到部分中介作用。

1.3 企业ESG表现、债务违约风险与企业绩效

债务违约风险是一种契约执行风险，即债务人停止或延期支付，造成债权人不能按时或足额收回债权本息^[13]。而偿付能力不足是导致企业违约的重要原因。积极进行ESG实践可以提升企业与利益相关者的良好关系，进而增强企业资源获取能力，通过严谨、透明的项目评估减少非效率投资，达到提升企业现金流量、增强企业偿付能力的效果。大部分学者采用KMV模型（用来评估借款企业违约概率的方法）得出的EDF（预期违约率）值衡量企业债务违约风险。周骏杰^[14]、郭景先和巩文杰^[15]实证提出，提高ESG表现可以降低企业债务违约风险。还有部分学者采用其他方法衡量债务违约风险。倪筱楠等^[16]采用Z-score值衡量债务违约风险，得出良好的ESG表现可以有效降低企业债务违约风险的结论。王晶晶和杨亚楠^[13]采用现金流量债务比衡量债务违约风险，提出ESG表现能够显著降低企业债务违约风险。在债务违约风险与企业绩效的关系讨论中，杜会丽^[17]以现金流量债务比衡量债务违约风险，认为债务违约风险负向影响企业绩效。

企业拥有更积极的ESG表现，可以认为其拥有相对更规范、透明的公司治理体系，在资金使用上更具合理性，减少了决策失误或内部腐败导致的财务困境，能够降低债务违约风险。这也增强了投资者和债权人对企业的信心，使得企业在融资时更容易获得较低的利率。投资者和债权人更愿意为企业提供稳定的资金支持，减轻企业财务负担，降低企业可能产生的债务违约风险，帮助企业提升绩效。基于此，本文认为，企业提升ESG表现预计能够降低债务违约风险，进而正向提高绩效。这样就形成了“ESG表现—债务违约风险—企业绩效”的作用路径。由此，提出假设3：

H3：债务违约风险在ESG表现与企业绩效之间起到部分中介作用。

1.4 企业ESG表现、诉讼风险与企业绩效

诉讼风险是企业在经营过程中可能面临的一种不确定性威胁。诉讼是一种高成本的解决矛盾与冲突的手段。现有研究普遍认为，诉讼会对被告方的声誉构成巨大的负面影响^[18]。左抒卉和欧阳海飞^[19]提出，企业ESG表现与企业诉讼风险呈显著负相关关系。沈萍和刘子嘉^[18]提出，诉讼风险会显著抑制企业绩效的增长，且随着涉案金额、被起诉次数的增多，诉讼风险对企业绩效的逆向影响越来越大。对于企业而言，诉讼风险来自多个方面。在劳动关系上，员工与企业之间关于工资待遇、解雇程序等方面的纠纷，可能导致诉讼事件，但企业可通过积极进行ESG实践来保障员工的合法权益，避免劳动纠纷。在环境和社会责任方面，企业若存在环境污染、产品质量不达标、消费者权益受到侵害等情况，也可能面临诉讼风险。企业通过积极进行ESG实践，能够有效避免违规引发的诉讼事件。在公司治理方面，企业可以通过健全合规管理体系、完善信息披露、加强合同审查、遵守法律法规等方式，降低诉讼风险。

诉讼风险给企业带来的影响是多方面的，相关费用会增加企业的财务负担。另外，诉讼过程可能耗费大量资源，影响企业正常运营。而且，诉讼的负面消息可能损害企业声誉，导致客户流失、投资者信心下降。通过降低诉讼风险，企业能够避免相关费用支出，进而有助于稳定财务状况，为有序运营创造良好的条件。同时，较低的诉讼风险能够增强投资者的信心，吸引更多投资，提升企业绩效。基于此，本文认为，企业提升ESG表现预计能够降低诉讼风险，进而正向提高绩效。这样就形成了“ESG表现—诉讼风险—企业绩效”的作用路径。由此，提出假设4：

H4：诉讼风险在ESG表现与企业绩效之间起到部分中介作用。

2 研究设计

2.1 样本选取和数据来源

本文选取2014—2023年我国A股上市公司作为研究对象，数据分析使用Stata软件。对样本进行如下处理：剔除金融类、ST类、部分数据缺失的样本，对剩余样本采取上下1%的缩尾处理。再整理后，共计得到25 985条上市公司的数据。

2.2 变量定义

（1）被解释变量：企业绩效（Roe）。现有文献中用以表征企业绩效的财务指标相对较多，主要有净资产收益率（ROE）^[20]和总资产收益率（ROA）^[21]。尽管不同指标对于企业绩效的衡量各有侧重，但都是有效衡量依据。考虑到ROA基于总资产进行计算，风险因素对其冲击更为分散，而ROE基于净资产进行计算，风险水平的上升对其影响可能更为显著，因此，本文选取净资产收益率（ROE）作为衡量企业绩效的指标，将总资产收益率（ROA）作为后续稳健性检验的指标。

（2）解释变量：ESG表现（ESG）。华证ESG评价体系相较现有其他ESG评价体系更符合中国企业实际情况，涵盖企业更多。参考朱柏洋^[4]的做法，用华证ESG评价数据的年度得分衡量企业ESG表现。该指标得分越高，代表企业ESG表现越佳。

（3）中介变量：经营风险（Risk）。参照林炳洪和李秉祥^[9]的做法，使用盈余波动性衡量经营风险。首先将企业总资产收益率（ROA）减去行业年度总资产收益率均值，得到调整后的总资产收益率（Adj_ROA），再以每3年（t-2～t）为1个观测周期，将经行业调整后所得到的标准差作为衡量指标。盈余波动性越大，说明企业经营风险越大。具体计算模型为

Adj_ROAi，n=EBITi，nAsseti，n-1Xn∑XK=1EBITk，nAssetk，n（1）

Riski，n=1N-1∑Nn=1Adj_ROAi，n-1N∑Nn=1Adj_ROAi，n²（2）

式中，EBIT为息税前利润；Asset为总资产；N为观测周期，取值为3。

参照周骏杰^[14]的做法，使用KMV模型计算得到的EDF（预期违约率）对债务违约风险进行衡量。该计算模型如下

DDi，t=logEquityi，t+Debti，tDebti，t+（ai，t-1-σ²vi，t）Ti，tσvi，t Ti，t（3）

EDFi，t=N（-DDi，t）（4）

式中，DDi，t为违约距离；Equity为公司总市值；Debt为公司债务的面值；ai，t-1为滞后1年的年度收益率；σvi，t为资产波动率估计量。EDFi，t越大，债务违约风险越大。

诉讼风险（Litigation）参照毛新述和孟杰^[22]的方法，使用诉讼数量与金额作为诉讼风险的衡量标准。对被诉次数（LitiC）与被诉金额（LitiA）进行规模化处理，被诉次数＝ln（企业该年被诉次数＋1），被诉金额＝ln（企业该年被诉金额＋1）。两个指标指数越大，诉讼风险越大。

（4）控制变量。参考现有文献^[13-18]，选取如下7个控制变量：公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、营业收入增长率（Growth）、是否亏损（Loss）、董事会规模（Board）、成立年数（Age）、管理费用率（MFee）。

变量及其定义见表1。

2.3 模型设定

为验证H1，构建模型

Roei，t=α0+α1ESGi，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（5）

为验证H2，构建模型

Riski，t=α0+α1ESGi，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（6）

Roei，t=α0+α1ESGi，t+α2Riski，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（7）

为验证H3，构建模型

EDFi，t=α0+α1ESGi，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（8）

Roei，t=α0+α1ESGi，t+α2EDFi，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（9）

为验证H4，构建模型

LitiCi，t=α0+α1ESGi，t+∑αi

Controli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（10）

Roei，t=α0+α1ESGi，t+α2LitiCi，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（11）

LitiAi，t=α0+α1ESGi，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（12）

Roei，t=α0+α1ESGi，t+α2LitiAi，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（13）

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

变量描述性统计及相关性检验结果见表2。在25 985个观测值中，Roe样本平均值为0.054，标准差为0.132，最小值为-0.611，最大值为0.332。ESG表现样本均值为73.194，标准差为5.152，最小值为36.620，最大值为92.930。从ESG表现样本的标准差可以看出，不同公司之间评分存在较大差异，可能对企业绩效产生影响。控制变量的统计值展示了企业多样化的差异，为实证研究提供了相对全面的考量因素，增加了研究结论的可靠性和普适性。由表2看，ESG表现与企业绩效在1%显著水平上具有正相关关系，相关系数为0.230，表明ESG表现可以提升企业绩效水平，因此H1得以验证。此外，方差膨胀因子（VIF）最大值为1.67，均值为1.25，说明变量之间不存在多重共线性问题。

3.2 基准回归结果与分析

ESG表现与企业绩效主回归结果见表3。表3中列（1）展示了未加入控制变量的回归结果，ESG表现与企业绩效的正相关系数为0.005 9。表3中列（2）展示了加入控制变量后的回归结果，ESG表现与企业绩效依旧存在显著正相关关系，相关系数为0.001 8。由此可见，在引入控制变量且控制其他因素的情况下，ESG表现越好，企业绩效越高，ESG表现对企业绩效依旧具有正向效应，H1得到验证。ESG 表现的不断提升，可能代表着企业的声誉形象在积极改善，企业在创新技术方面投入更多，进而提高生产效率、开发更具竞争力的产品和服务；可能代表着企业能够减少违规带来的罚款和法律风险，降低潜在的成本支出；可能代表着不断增强的企业内部凝聚力和员工满意度，进而员工工作积极性得以提高；也可能代表着企业对环境、社会和治理方面关注更多，能吸引更多投资者提供长期资金支持，有助于实施长期战略，稳定财务状况。这些都是企业通过提高ESG表现促进绩效提升的原因。

表3中列（2）显示，随着公司规模（Size）、营业收入增长率（Growth）的提升，企业绩效会显著上升。考虑到规模经济效应，公司规模和营业收入增长率的提升意味着更广泛的市场覆盖面和更强的议价能力，能促进企业绩效提高。与此同时，资产负债率（Lev）、是否亏损（Loss）和管理费用率（MFee）3个变量与企业绩效呈显著负相关关系。较高的资产负债率（Lev）意味着企业依赖大量债务融资，可能导致企业陷入财务困境，进而影响企业绩效。是否亏损（Loss）直接反映了企业在一定时期内的经营成果，若收入无法覆盖成本费用，则净利润为负，进一步导致企业绩效水平降低。高管理费用率（MFee）可能意味企业存在管理效率低下、资源浪费等问题，进而对企业绩效产生负向影响。董事会规模（Board）的扩大可能既代表可带来更多元化的经验，又意味着管理费用的增加，可在战略决策、风险管理等方面提供更全面的视角，也可能产生决策效率降低等问题。公司成立年数（Age）的增加，代表长期积累的经验资源可为企业提供一定的稳定性和竞争优势，同时企业也可能面临组织结构僵化、缺少技术变革等问题，进而导致公司市场竞争力减弱。所以，董事会规模（Board）和公司成立年数（Age）这两个变量与企业绩效并不呈现显著关系。

3.3 中介机制检验

中介效应检验结果见表4。表4中列（1）、列（2）展示了以经营风险为中介变量的实证检验结果。表4中列（1）结果显示，ESG表现与经营风险（Risk）呈显著负相关关系，回归系数为-0.001 1。这说明ESG表现越好，企业经营风险越低。表4中列（2）结果显示，加入经营风险变量后，ESG表现与企业绩效依旧呈显著正相关关系，回归系数为0.001 3。这说明ESG表现的提升可以降低企业经营风险，进而提高企业绩效，经营风险在ESG表现对企业绩效的影响中起到部分中介作用，H2成立。

表4中列（3）、列（4）展示了以债务违约风险为中介变量的实证检验结果。表4中列（3）结果显示，ESG表现与债务违约风险（EDF）呈显著负相关关系，回归系数为-0.000 5。这说明ESG表现的提高可以抑制企业债务违约风险。表4中列（4）结果显示，加入债务违约风险变量后，ESG表现与企业绩效依旧呈显著正相关关系，回归系数为0.001 7。这说明ESG表现的提升可以降低企业债务违约风险，进而提高企业绩效，债务违约风险在ESG表现对企业绩效的影响中起到部分中介作用，H3成立。

表4中列（5）、列（6）、列（7）、列（8）展示了以诉讼风险为中介变量的实证检验结果。表4中列（5）和列（7）的结果显示，ESG表现与被诉次数（LitiC）和被诉金额（LitiA）都呈显著负相关关系。这说明ESG表现的提高可以减少企业的被诉次数（LitiC）与被诉金额（LitiA），也可显著降低企业的诉讼风险。由表4中列（6）、列（8）可知，分别加入被诉次数（LitiC）与被诉金额（LitiA）两个变量后，ESG表现与企业绩效仍为显著正相关关系，相关系数分别为0.001 6与0.001 7。这说明ESG表现的提升可以降低企业诉讼风险，进而提高企业绩效，诉讼风险在ESG表现对企业绩效的影响中起到部分中介作用，H4成立。

3.4 稳健性与内生性检验

选择替换变量法进行稳健性检验，将被解释变量企业绩效（Roe）的代理变量净资产收益率（ROE）替换为总资产收益率（ROA），在主回归模型中进行检验，结果依然符合H1。采取时间滞后法进行内生性检验，避免双向因果可能导致的问题。将解释变量ESG进行滞后1期和滞后2期处理，代入主回归模型进行检验，结果依然符合H1。稳健性与内生性检验结果见表5。

4 结语

本文以2014—2023年我国A股上市公司为研究对象进行实证研究。结果发现，ESG表现对企业绩效有显著的正向影响。机制分析显示，ESG表现对于经营风险、债务违约风险、诉讼风险均有显著负向影响。这3种风险在ESG表现对企业绩效的影响中起部分中介作用。因此，可通过降低这3种风险来提高企业绩效。

企业应积极进行ESG实践，减少经营的不确定性，实现绩效的可持续增长。在环境风险方面，企业应积极应对气候变化政策、解决资源短缺问题；在社会风险方面，企业应处理好员工、社区问题；在公司治理风险方面，企业应健全公司治理体系，减少内部腐败、决策失误等问题，减少不合规、不负责行为可能导致的企业声誉受损、诉讼风险增加等问题，进而避免实质性损失。企业通过积极践行ESG，建立完善的 ESG 评价标准，对自身风险管理进行全方位监督与改善，可最大限度地避免潜在风险，降低经营中的不确定性。企业通过提高风险管理水平，可保持平稳向上的发展，实现良好的绩效。

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收稿日期：2024-07-14

作者简介：

高华，女，1969年生，博士研究生，教授，主要研究方向：项目风险管理、公司财务。

孟禹西，女，2000年生，硕士研究生在读，主要研究方向：企业ESG评价体系。