上市公司高管自愿降薪现象的评价和启示

摘要：针对上市公司高管自愿降薪现象，利用超额收益率指标对其股票市场反应进行了研究，首先，发现上市公司高管自愿降薪可以带来正向的股票市场反应，股价将被提升。其次，通过对高管自愿降薪这种企业管理手段的有利之处和不利之处进行综合分析，笔者认为上市公司应当在高管薪酬考核机制中引入股价因素，并应注意保持足够的流动性以支付高管薪酬。

关键词：高管自愿降薪；超额累计收益率；高管薪酬考核

中图分类号：F24"文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2025.01.040

0"引言

在上市公司业绩出现重大下滑或者面临潜在财务危机的时候，有些上市公司的高管会选择自愿降薪，以向资本市场和其他利益相关者彰显自己与公司共克时艰的决心。例如，2022年3月31日，在深交所上市公司万科

（000002.SZ）的2021年度业绩发布会上，由于2021年该公司归母净利润同比跌幅达到45.75%，董事会主席公开道歉、个人自愿放弃年度奖金，管理层普遍降薪。又如，2023年12月12日，香港联交所上市公司碧桂园（02007.HK）发布公告，自2023年11月1日起，包括董事局主席在内的4位高管自愿降薪，年薪由原来的37万元至300万元不等，统一降至每人12万元。此前，碧桂园公布的2023年中期财务报告显示，股东应占溢利为亏损489.32亿元，同比下降8095.42%；另外，该公司曾在2022年也录得年度亏损，股东应占溢利为亏损60.52亿元，上市10多年来首次出现年度亏损。

本文将对诸如此类的高管自愿降薪举措产生怎样的效果进行评价，总结阐述高管自愿降薪的应急管理方法具有哪些优点和弊端，并对高管薪酬方案设计的优化提出对策建议（由于高管自愿降薪都是降低货币薪酬，所以本文所指的高管薪酬仅包括货币薪酬，暂不考虑股权激励薪酬方式）。

1"高管自愿降薪事件的市场反应

针对上述万科和碧桂园的两次高管自愿降薪事件，本文采用股票超额收益率（CAR）指标来评价其所引起的股票市场反应。设定事前宣告的当天为第0天，然后选取宣告前、后各10个交易日，组成一个包括21个交易日的事件窗口期。依次设置各个交易日为第-10日、第-9日、第-8日、……、第0日、第1日、……第10日。

股票在每个交易日实际收益率的计算公式为：

Rt=Rt-Rt-1Rt-1×100%（1）

在公式（1）中，Rt是股票在第t日的收盘价，Rt-1是股票在第（t-1）日的收盘价。

对万科，选择深证地产指数（SZ399637）为市场指数；对碧桂园，选择恒生内地地产指数（HZ5306）为市场指数。分别计算股票市场指数的日收益率，计算公式如下：

Rm，t=Rm，t-Rm，t-1Rm，t-1×100%（2）

在公式（2）中，Rm，t是股票指数在第t日的收盘价，Rm，t-1是股票指数在第（t-1）日的收盘价。

计算股票在第t个交易日的实际收益率与对应市场指数收益率的差额，作为该股票当日的超额收益率（ARt）。计算公式如下：

ARt=Rt-Rm，t（3）

在窗口期内，计算每个交易日的累计超额收益率。第t个交易日的超额累计收益率CARt的计算公式如下：

CARt=∑ti=－10ARi（4）

根据深圳证券交所网站获取万科公告窗口期内各个交易日的万科A股收盘价和深证地产指数收盘价数据以及从香港联交所网站获取碧桂园公告窗口期内各个交易日的碧桂园股票收盘价和恒生内地地产指数收盘价数据，分别计算上述万科和碧桂园的两次高管自愿降薪事件在窗口期内各个交易日的累计超额收益率CAR，如上图所示。

从图1可以发现，股票市场对万科的这次高管自愿降薪公告的反应明显是正向的（宣告当日的超额收益率AR为2.98%），从第0天开始，万科股票的累计超额收益具有显著的正向提升，并且累计超额收益在窗口期内一直保持显著的正值。需要注意的是，在此窗口期间万科的其他财务信息也相继发布了，因此这个良好的市场表现也部分叠加了对其他信息的反应。另外，对碧桂园的这次高管自愿降薪事件，虽然股票市场在其公告当日也产生了显著的正向反应（宣告当日的超额收益率AR为7.15%），但是这种正向提升并没有让碧桂园投资者获得超出市场指数的收益率，而且这次提升也没有持续很长时间。

2"高管自愿降薪的有利之处

2.1"优化公司的财务业绩

高管薪酬通常作为员工薪酬的一部分，计入管理费用、应付职工薪酬和支付给职工的现金流中，影响当期利润、流动负债和经营活动现金流。如果高管自愿降薪，则将为当期利润和经营活动现金流带来正向的变动，也会提高流动比率。

万科在2021年度的归母净利润同比降低45.75%，这是自2008年金融海啸以来，该指标首次下降。另外，经营活动现金流净额同比下降92.27%；经营现金净流量与归母净利润的比值为0.18（比2020年度的1.28下降85.75%），远低于房地产开发行业的同期平均值5.89。在这样的经营业绩背景下，万科高管带头降薪，推动全公司当年总薪酬降幅达到10%以上，这对该公司报表上利润水平、偿债能力和现金流都带来了改善。

碧桂园2023年1～6月，不仅股东应占溢利出现较大亏损，经营活动现金流也同比下降35.54%，流动比率也从上年同期的1.25下降到1.20，显然，急需通过高管自愿降薪等措施来优化相应财务业绩指标。

2.2"提振股票市场的信心

公司高管通常对公司前景拥有比外部人更多的内部信息，所以高管的很多行为往往会向外界传递某种信号。如果高管宁愿选择自愿降薪牺牲自己的现时利益也不选择离职，那么，外界会认为高管们有信心在未来将公司业绩提升到足够的水平，从而获取更多绩效薪酬来弥补自己暂时牺牲的利益。此时，公司的股票价格不会显著下跌，甚至可能会有所上升。上边图1的分析也表明，在高管宣告自愿降薪后，其股票价格会相应有一个正向的变动，为股票投资者带来收益的增加。

除了上述碧桂园和万科的例子，还有其他例证。例如，2021年12月24日，上市公司海欣食品（2702.SZ）公告称公司高管自愿降低2022年薪酬。宣告之后的第一个股票交易日，股价上涨4.17%。2023年1月12日，苹果公司（纳斯达克AAPL）提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件称CEO库克自愿降薪40%，之后第一个交易日其股价上涨1.01%。

3"高管自愿降薪的弊端及问题

3.1"可能冲击高管和员工团队的稳定性

部分高管自愿降薪的行为会无形中给中层及基层员工带来压力，特别是对那些薪酬水平较高的核心技术人员。高管自愿降薪的背景通常是公司业绩下降甚至恶化，本来就会给所有人的薪酬带来负向影响。如果部分高管再带头自愿降薪，其他员工将不得不考虑是否也自愿降薪以“表示忠心”，或者考虑离职。

高管在降薪之前的薪酬往往是很高的，而且很多高管本身还持有公司股份，可以通过分红获得足够多的收益，降薪对这些高管来讲损失的利益占比是很小的。比如，根据碧桂园和万科两家公司的分红派现资料，碧桂园董事局主席杨惠妍持股145.40亿股，占比达到51.95%，2022年8月获得分红约17.45亿元。；碧桂园总裁莫斌持股8659.10万股，占比0.31%，2022年8月获得分红约1039万元；万科的董事会主席郁亮持股730.62万股，占比0.06%，2021年7月获得分红约1096万元。

但是，有很多高管和员工并不持有公司股份，除了薪酬之外，没有太多可以获得收益的途径。这样，实际上很多高管和员工对降薪是很难接受的，最后的决定很可能是离职，另谋高就。比如，2023年3月苹果公司首席执行官库克迫于舆论压力而降薪40%，叠加当时苹果新产品低于预期的市场表现等原因，半年时间内，苹果公司有11位高管离职，其中绝大多数是副总裁级别的，涉及工业设计、在线商店、信息系统、苹果云计算、硬件和软件工程、隐私问题、新兴市场销售、订阅服务和采购等多个重要部门，这显然会对团队稳定性带来明显负向影响。

3.2"表明公司薪酬制度存在某种缺陷

如果一家企业业绩出现恶化，却需要高管采用自愿降薪的方法去改善窘境，这说明高管薪酬和企业业绩之间并没有良好的制度性关联关系，薪酬制度的某些条款是缺位的。一家优秀的上市公司，在制定薪酬政策时，应该充分考虑到所有可能的情形，比如，在高管薪酬政策中约定“在公司业绩或财务状况出现某种极端恶劣情形时，高管薪酬应该降低到什么水平”等，从而形成完善有效的薪酬方案。在与高管签订薪酬协议或者业绩考核责任书时，也需要在其中注明“如果业绩降到某种程度，薪酬应该降低到某个水平”。

Jackson"et"al.（2008）、方军雄（2009）、步丹璐等（2013）以及顾海峰等（2021）等大量的学术研究，通过对国内外上市公司实际数据的大样本统计分析表明，公司高管薪酬存在“黏性”，也即存在“奖优不罚劣”的薪酬现象：公司业绩上升时薪酬的增加幅度显著高于业绩下降时薪酬的减少幅度。这说明，很多公司的高管薪酬制度即使对薪酬水平的考核评定作出了相关规定，这些规定也存在不合理的地方。在上文所述2022年3月万科董事局主席郁亮自愿放弃2021年年度奖金的案例中，参考其他高管的薪酬，郁亮放弃的奖金也应该有几百万元了。这反映出的信息除了高管与企业共渡难关的决心，也反映出一个奇怪的现象：公司年度净利润同比跌幅已经达到45.75%了，但是按照考核制度，某些高管竟然仍然还可以获得几百万元的奖金！

3.3"并不能为公司带来持续性的价值增值

公司持有优质的资产，通过不断创新以持续获得新的利润增长点，并且有效地控制风险，才能真正获得可持续的业绩改善和价值增值。会计政策的变更、权宜性的支出降低以及高管临时性的“自愿降薪”，显然并不能在本质上改变公司的盈利模式和抵御风险的能力，也就不能真正的为企业和股东带来价值增值。

以高管和核心专业人才为代表的人力资产是企业最优质的资产。公司的高管往往具有丰富的从业经验和优秀的管理能力，高管的薪酬水平是其职业能力水平的体现。刘绍娓等（2013）、张燕红（2016）、郭雪萌等（2019）等很多学者的研究表明，高管薪酬水平与企业财务绩效之间呈现显著的正向相关关系。也就是说，能够推动公司扭转业绩颓势，实现持续高质量增长的根本基石还是人才。给予人才应得的薪酬水平，激励人才不断发挥自己的聪明才智，才是推动公司实现持续增值的根本路径。

4"关于优化上市公司高管薪酬制度的启示

4.1"建立使用股价调节绩效薪酬的考核制度

现阶段绝大多数上市公司都是使用以净利润为核心的高管薪酬绩效考核指标。在深圳证券交易所网站检索以“高级管理人员薪酬”为标题的上市公司公告，可以找到654家公司在2023年披露了自己的高管薪酬方案。关于本公司高管绩效薪酬考核所使用的指标的信息，这654家公司中只有62家在公告中有所披露。统计这些绩效考核指标可以发现，有32家公司采用了净利润或总利润指标，占比54.8%。除了利润类指标，出现在考核指标中的还有营业收入、经营性净现金流、应收账款回款率、净资产收益率、资产负债率、全员劳动生产率、营业现金比、新签订单量以及研发费用投入强度等财务性指标，还有员工满意度、客户满意度、党建引领、战略管理、人才强企、安全及公司治理、内控建设等非财务指标，少数公司还把工作态度、全局观念等主观性指标也纳入进来。

考核指标的多元性是导致出现“高管薪酬黏性”的主要原因。即使公司净利润指标出现了恶化，只要其他财务指标或非财务指标完成得较好，高管仍然可以获得对应的绩效薪酬部分，甚至可以获得奖金。这样就可以解释在2021年度万科公司净利润大幅度下降时，其董事会主席为什么仍然可以获得奖金（然后自愿放弃）了。

除了净利润指标之外，对诸如研发费用投入强度、员工与客户满意度、战略管理、工作态度等其他尚未转化为账面收益的指标的优劣评价存在一定的难度，其评价标准往往具有一定的主观性。但是，在股票市场具有一定有效性的前提下，只要高管把本公司的这些非财务指标管控得比较好，那么，一定会反映到股价上，让股价得到一个合理幅度的提升。所以，借助股价指标来评定高管的绩效薪酬部分，是合理的，也是简洁的。这样，即使公司净利润出现下滑，只要股价足够高，仍然可以给予高管对应的绩效薪酬，而且可以减少甚至消除高管领取绩效薪酬的“愧疚感”。

4.2"需要保持足够的流动性用于支付高管薪酬

高管薪酬通常都是通过企业与高管签订劳动合同和薪酬契约的形式来确定的，其中一定比例的薪酬实质上是企业承担的一种债务，比如企业必须按照约定定期地支付固定薪酬部分、企业不能单方面克扣或延迟发放薪酬以及工资必须以货币的形式支付给本人等。因此，如果企业已经背负了高额的传统负债——比如银行借款、应付债券、应付账款等，就会面临比较大的偿债风险，就有可能不再有足够的流动性用于支付足额的高管薪酬。

碧桂园公司多年以来资产负债率一直在82%以上，居高不下，呈现比较大的偿债风险。2023年10月10日，碧桂园发布公告称“截至本公告日，本公司尚未支付某债务项下本金金额为4.7亿港币的到期款项。本公司也预期无法如期或在相关宽限期内履行其所有境外债务款项的偿付义务，包括但不限于本公司发行的美元债券项下的偿付义务”，当日其股价应声下跌10.71%。在两个月之后的2023年12月12日，碧桂园四大高管宣告自愿大幅降薪。

高管属于企业的核心人才，应该按照约定向其支付薪酬，以保持和提升其管理和创新的积极性。高管薪酬的支付，有相关的薪酬契约加以约定，实质上形成企业的一种相对固定的负债，按照约定需要按期支付。因此，企业需要注意保持足够的流动性，为支付高管薪酬提供良好的保证。

参考文献

[1]方军雄.我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗[J].经济研究，2009，（3）：110124.

[2]Jackson"C.B.，Lopez"T.J.，Reitenga"A.L.，Accounting"fundamentals"and"CEO"bonus"compensation[J].Journal"of"Accounting"Policy，2008，（5）：374393.

[3]步丹璐，文彩虹.高管薪酬粘性增加了企业投资吗？[J].财经研究，2013，（6）：6372.

[4]顾海峰，翟淋源.高管薪酬粘性、风险承担与企业投资效率——管理者权力与融资约束的调节作用[J].证券市场导报，2021，（1）：3343.

[5]郭雪萌，梁彭，解子睿，等.高管薪酬激励、资本结构动态调整与企业绩效[J].山西财经大学学报，2019，（4）：7891.