企业ESG表现对股价崩盘风险的影响

摘要：以2013—2023年沪深A股上市公司为研究对象，采用实证研究法，对企业ESG表现与股价崩盘风险之间的关系进行分析。结果表明：两者之间存在负相关关系，良好的企业ESG表现能显著降低股价崩盘风险；股票流动性在企业ESG表现与股价崩盘风险之间起到中介作用；在国有企业中，企业ESG表现对股价崩盘风险的抑制作用更显著。上述结论丰富了ESG表现对股价崩盘风险影响因素的研究，给我国经济高质量发展和企业可持续发展提供了理论参考。

关键词：ESG表现；股票流动性；股价崩盘风险；中介效应

中图分类号：F832.51

一、引言

ESG作为一种新型的投资理念，聚焦于企业的非财务表现以及可持续发展能力，从环境、社会以及治理角度对企业进行综合评价。一方面，ESG信息披露可以督促企业主动承担社会责任，推进企业高质量可持续发展；另一方面，ESG为投资者提供了多维度的评估信息，有助于降低投资风险。在“双碳”目标背景下，作为国际主流的投资理念，ESG逐渐受到我国资本市场的关注与青睐。

近年来，资本市场个股股价暴跌事件屡见不鲜。如汉能薄膜发电由于未及时偿还贷款导致质押股票被抛售，股价大幅下跌；康美药业被曝出财务造假，虚增货币资金高达886亿元，股价迅速跳水。这种股价崩盘现象，不仅会使投资者的个人财富遭受重大损失，还会影响到整个股市，破坏金融市场稳定，加剧系统性金融风险，危害实体经济健康发展。股票流动性作为资本市场的生命线，会受到T+1交易制度的影响，从而降低流动性。股票流动性下降，不仅会打击投资者对资本市场的信心，也会影响企业的生产营运以及资源配置，不利于企业长期稳定发展。

目前，学术界对ESG评价的研究主要集中于其产生的经济后果，包括企业绩效、代理层冲突和企业投资效率等方面，少有研究ESG评级作为外部影响因素对股价崩盘的影响。本研究选取2013—2023年A股上市公司作为研究对象，实证研究企业ESG表现和股价崩盘风险之间的关系，加入股票流动性这一中介变量，探究三者的关系；并在股权异质性的影响下，研究ESG表现对股价崩盘风险的抑制作用是否存在。本研究可对提升资本市场稳定性提供一定参考。

二、理论分析与假设

（一）企业ESG表现与股价崩盘风险

良好的ESG表现，说明企业的信息披露质量较高，可以有效降低股价崩盘风险。企业提升ESG表现，能有效降低其融资成本，提升盈利能力，进而可以投入更多资金进行技术创新。同时，良好的ESG表现，给投资市场释放了正向信号，更容易引起投资者的关注，提升其投资意愿，对企业价值产生了积极的正向影响^[1]，进而抑制股价崩盘现象的发生。管理层对负面消息的“捂盘”行为是股价崩盘的重要原因之一，而管理层主动披露ESG信息，加强了与投资者之间的有效沟通，缓解了信息不对称，产生了正向的“信息效应”^[2]，进而减少了股价崩盘的风险。企业良好的ESG表现，可以缓解管理层的代理冲突，降低代理成本，从而稳定企业股价^[3]。良好的ESG表现，可以使外部投资者获得更多的关键信息，对公司价值作出更合理的评估，减少非效率投资。同时，良好的ESG 表现，能够降低企业债务成本^[4]和融资约束^[5]，从而缓解股价崩盘风险。此外，投资者情绪也是金融资产价格波动的主要原因，提升企业ESG表现可以调动投资者积极性，从而降低股价暴跌的可能性^[6]。

ESG表现作为非财务指标，可以更全面地反映企业经营情况，降低信息不对称程度。较好的ESG表现，能更准确地反映企业实际经营情况^[7]，股价暴跌可能性更小。针对以上分析，提出假设H1：

企业ESG表现与股价崩盘风险之间存在显著的负相关关系

（二）企业ESG表现、股票流动性和股价崩盘风险

提高公司信息透明度，可以稳定市场，降低股价同步性，改善股票流动性，外部投资者可以获得更有效的信息，避免管理层“捂盘”行为，有效降低了股价崩盘风险。股票流动性较高时，交易成本较低，投机者有更大的动机卖出大量股票以获取更多利润，进而引起股价大幅下跌；同时，股票流动性越高，大股东退出市场的成本也更低，大股东的退股行为可能会引起投资者的过度反应，导致股价暴跌^[8]。

ESG理念追求的是长期收益，企业ESG表现的提升可以更好地调动其在创新方面的积极性，增加相关产出，从而吸引更多市场投资者，以改善股票流动性^[9]。良好的ESG表现，说明企业重视内部治理，对管理层的行为约束更加严格，利益相关者通过披露的ESG信息可以更全面地了解企业经营情况，缓解信息不对称，提升财务稳定性^[10]，进而吸引更多投资者以扩大交易规模，从而提升股票流动性，促进企业的健康发展。分析师作为资本市场中重要的信息传递中介，其发布的研究报告包含了ESG表现等可以反映企业长期发展能力的信息，许多散户投资者依赖分析师作出的解读选择投资对象。而企业良好的ESG表现，会获得分析师更多的关注，对企业作出的分析报告也会更丰富，提高了企业的信息透明度，从而提升股票流动性。股票流动性越高，股票的市场活跃度越高，更容易获得投资者的关注，有效降低股价崩盘的风险。基于以上分析，提出假设H2：

企业ESG表现通过提升股票流动性抑制股价崩盘风险

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

选取2014—2023年沪深A股上市公司作为研究样本，企业的ESG数据来自华证的ESG评级数据，其他财务数据均来自国泰安数据库。对以上数据进行处理：剔除金融行业的公司，剔除ST、*ST、PT类公司，剔除样本中数据缺失的上市公司，对所有连续变量进行1%和99%分位的缩尾处理，最终，得到有效观测值9 402条。

（二）变量说明

1.被解释变量

被解释变量为股价崩盘风险，根据已有文献，采用负收益偏态系数（Cncs）和股票上下波动比（Rduv）2个指标评价被解释变量。首先，对上市公司股票i的周收益率进行以下回归：

Ri，t=α+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+εi，t（1）

式中：Rm，t为A股所有股票第t周按市值加权的收益率，Ri，t为股票i在第t周考虑现金红利再投资的收益率，εi，t为残差。为了控制非同步交易带来的影响，对εi，t进行对数处理，得到股票i的周特质收益率（Wi，t）：

Wi，t=ln（1+εi，t）（2）

在此基础上，通过公式（3）和（4）计算负收益偏态系数（CNRS）和股票上下波动比（Rduv）。

Cncsi，t=-n（n-1）³²W3i，t（n-1）（n-2）（W2i，t）³²（3）

Rduvi，t=ln（nu-1）W2i，t

（nd-1）W2i，t（4）

式中：Wi，t为股票i在t周经市场调整后的周特质收益率，n为股票i第t年的交易周数 ， nu和nd分别为个股周特质收益率大于和小于年平均收益率的周数。

2.解释变量

本研究的解释变量为企业ESG表现，用华证ESG评级标准进行衡量。华证ESG评级从高到低依次分为AAA～C九档，同时将其依次赋值为9～1分，分数越高，说明企业ESG表现越好。

3.中介变量

本研究的中介变量为股票流动性。借鉴Amihud的研究，使用股票非流动性指标（Ai）衡量股票流动性，由于股票流动性与非流动性指标为负相关，将股票非流动性指标进行对数处理，并乘以-1取相反数，得到最终的股票流动性指数。

Aii，t=1Di，tDi，td=1Ri，t，dVi，t，d（5）

Sliqi，t=-ln（Aii，t）（6）

式中：Di，t是股票i在第t年的交易天数，Ri，t，d是股票i在第t年第d天收益率，Vi，t，d是股票i在第t年第d天的交易额。

4.控制变量

借鉴已有研究，选取资产负债率、净资产收益率、公司规模、现金持有水平、年均周收益、年均波动率、账面市值比作为控制变量，还考虑了年份与行业固定效应，如表1所示。

（三）模型构建

为检验企业ESG表现对股价崩盘风险的影响，构建模型（7），考虑到内生性问题，将被解释变量滞后一期。其中，Gesgi，t为企业i在t年的ESG评级分数，Cncsi，t+1和Cduvi，t+1表示企业i在t+1年的股价崩盘风险，Ci，t表示企业i在t年的控制变量，Y和I分别表示年份和行业固定效应。

Cncsi，t+1=α0+α1Gesgi，t+α2Ci，t+Y+I+εi，t（7）

为检验股票流动性的中介效应，构建模型（8）（9），其中，模型（8）中的SLiq表示股票流动性，若β1显著为正，同时θ1显著为负，则说明好的企业ESG表现可以通过提高股票流动性抑制股价崩盘风险，即股票流动性起到部分中介作用，假设H2得以验证。

sliqi，t=β0+β1+β2Gesgi，t+Y+I+εi，t （8）

Cncsi，t+1（Rduvi，t+1）=θ0+θ1Sliqi，t+θ2Gesgi，t+θ3Ci，t+Y+I+εi，t（9）

四、实证分析

（一）描述性统计

表2为变量的描述性统计结果。可以看到， Cncs的均值为-0.993、标准差为0.992，Rduv的均值为-0.574、标准差为0.882，表明股价崩盘风险在各个企业中存在较为明显的差异。ESG均值为4.120、标准差为1.017、且最大值为6，表明我国上市企业的ESG表现总体欠佳，且不同企业之间的表现存在较大差异。其余变量的描述性统计都在合理范围之内。

（二）回归分析

表3为企业ESG表现与股价崩盘风险之间的基准回归结果。表3第1列中，被解释变量Cncs的回归系数为负，并在1%的水平上具有显著性，第2列中，被解释变量Rduv的回归系数在5%的水平上显著为负。说明企业ESG表现与股价崩盘风险呈负相关关系，即企业ESG表现越好，股价崩盘风险越低，假设H1成立。企业良好的ESG表现，可以降低信息不对称程度，减少企业负面信息，增强投资者信心，从而降低由于股价波动导致的股价崩盘风险。

（三）股票流动性的中介效应分析

表4为股票流动性的中介效应检验结果。第1列中，Sliq的回归系数显著为正，说明企业ESG表现对股票流动性会产生正向影响，即ESG表现的改善会提高股票流动性。第2列和第3列为加入股票流动性后的回归结果，可以看到，Sliq的回归系数在1%的水平上显著为负。说明股票流动性越高，股价崩盘风险越低；同时Gesg的回归系数分别在1%水平上显著为负，表明股票流动性发挥了部分中介效应，即企业ESG表现可以通过增加股票流动性抑制股价崩盘风险，假设H2成立。

（四）稳健性分析

本研究采用替换变量法进行稳健性检验。使用股价崩盘风险哑变量（CRASH）替换前文的被解释变量，回归结果显示，CRASH的回归系数在1%的水平上显著为负，结论依旧稳健。

（五）异质性分析

根据实际持股人的不同，企业的股权性质可以分为国有企业和非国有企业，不同股权性质企业的ESG表现存在差异性。由表5可知，在国有企业中，2个股价崩盘风险指标虽为负但并不显著，而非国有企业中2个被解释变量指标的回归系数显著为负。这表明，在非国有企业中，其ESG表现越好越能抑制股价崩盘风险。究其原因，国有企业通常资金雄厚，企业运行情况和治理水平更好，投资者对其信任度更高，对其信息披露的敏感度不高。而对于非国有企业，更好的ESG表现可以增强投资者的信心，降低股价崩盘风险。

五、结论与启示

选取2013—2023年A股上市企业作为研究对象，通过实证研究分析企业ESG表现对股价崩盘风险的影响，并研究了股票流动性在两者中的中介效应，最终得出以下结论：①良好的ESG表现能抑制企业股价崩盘风险，股票流动性在ESG表现和企业股价崩盘风险之间起到中介作用。②企业ESG表现越好，信息透明度越高，企业声誉也会随之提高，进而提升股票流动性，增强投资者信心，缓解股价崩盘风险。③对于非国有企业，良好的ESG表现能更显著地降低股价崩盘风险。

根据以上研究，得出启示：①企业应重视自身的ESG评价，积极披露ESG信息，增强市场信心，提升股票流动性，减少负面影响。②投资者在选择投资对象时，不仅要关注财务指标，还要重视ESG等非财务信息，更全面了解企业长期发展能力，以作出明智的投资决策。③政府和相关部门也应该不断完善ESG制度体系，鼓励和引导企业披露ESG信息并履行ESG责任。

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责任编辑：田国双

*基金项目：青海民族大学研究生创新项目“企业ESG表现对股价崩盘风险的影响研究——基于股票流动性的中介效应”（项目编号：65M2024098）

作者简介：陈严，青海民族大学，女，硕士研究生。研究方向：公司金融。