期货市场高频交易监管的双重困境及破解进路

摘 要：金融与技术的深度融合催生了以高频交易为代表的金融科技的应用。高频交易具有提高市场流动性、降低交易成本、增强市场稳定性的功能，是我国期货市场发挥数字化转型的重要象征。高频交易的应用往往伴随着程序算法错误的技术性风险、诱发市场操纵的法律风险以及引起市场剧烈波动的系统性风险。在现行期货市场法律框架下，期货市场高频交易监管面临双重困境：理论上，高频交易对市场公平、市场效率和市场安全所带来的影响难以量化；实践中，法律制度的滞后和监管技术的缺失导致传统规制手段的失灵。因而，有必要重新厘清高频交易的工具价值属性，优化其市场资源配置功能，以兼顾市场公平和效率为目标，重塑监管原则和理念，构建以技术驱动型监管为核心的全链条监管体系。

关键词：高频交易；金融科技；系统性风险；技术驱动型监管；技术中立

作者简介：侯晨亮，清华大学经管学院博士后、清华大学互联网发展与治理研究中心助理研究员（北京 100084）

基金项目：北京市习近平新时代中国特色社会主义思想研究中心重大项目“发展数字经济、打造具有国际竞争力的数字产业集群研究”（21LLFXA003）

DOI编码： 10.19667/j.cnki.cn23-1070/c.2024.06.012

一、问题的提出

随着数字技术与金融市场的耦合效应凸显，金融科技近年来得以迅猛发展。一方面，金融科技的应用拓宽了金融市场的广度和深度，促进了业态的创新和效率的提升；另一方面，也给传统金融监管模式与风险防范带来巨大挑战。期货市场重大风险事件屡见不鲜，且活动规模扩张迅速，活动地域蔓延广泛，不仅给相关交易主体造成重大损失，也给市场秩序的正常运行带来不同程度的影响。2023年9月1日，证监会指导上海、深圳、北京证券交易所制定发布了《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》（以下分别简称《报告通知》《管理通知》）相关文件。这意味着我国围绕证券期货市场中的程序化交易行为正在逐步建立起一系列的配套监管安排，同时也表明包括程序化交易在内的金融科技所带来的风险也将成为我国金融领域监管的重中之重。

作为传统期货交易行为与金融科技结合的衍生物，高频交易给保证金杠杆制度和T+0交易模式下的期货市场发展带来了“破坏性创新”。在波动变化市场中给交易主体带来了更高的流动性和更多的获利机会之余，高频交易亦会成为操纵期货市场的新型手段，严重破坏资本市场运行秩序。2010年以来，“闪崩事件”“HTG虚假保单事件”“交易员柯西亚操纵市场案”“东海恒信操纵市场案”“江泉操纵市场案”“伊世顿操纵市场案”等中外案件层出不穷。因此，有必要跳脱技术中立的工具理性主义，研判高频交易的内蕴风险和规制困境，实现事前事中事后全方位全链条监管。

二、高频交易的界定及其风险透视

（一）高频交易的界定

目前，理论界与实务界都尚未形成对于高频交易较为明确的定义。域外监管实践中，通常会把高频交易与自动化交易、程序化交易、量化交易、算法交易等术语交叉使用。其中，算法交易是指事先将设定好的交易策略编写进计算机程序，由计算机程序在交易市场上执行订单，同时通过算法来决定订单的具体方面，如时间、价格和数量，所有的这些都不需要人为的干预。根据欧盟《金融工具市场指令》《MiFID II》，高频交易可定义为算法交易的子集，即高频交易是算法交易的一种高频次的交易形式。二者最主要的区别在于高频交易通常是利用复杂的算法来检测和执行买入和卖出订单的机会，而这些交易者一般不会在一夜之间持有头寸，因为他们关注的是非常短期的利润。高频交易的成功需要两种算法：优化算法和信号算法。优化算法寻求在交易员或投资组合经理作出期货交易决定后，在适当的时间和最佳的价格以适当的数量执行交易。而信号算法则是决定是否交易特定的期货产品——也被称为投资组合配置。

较为普遍的做法是通过对其特征进行描述从而界定某一交易行为是否属于高频交易。①与传统交易技术相比，高频交易技术在数据处理的能力、交易的速度上具有无可比拟的优势。其以高速运行的计算机硬件和低延迟的通信网络为基础，并借助复杂的计算机程序和算法来快速执行大量交易。②根据现有的关于高频交易的研究来看，高频交易能够给市场带来一定的积极作用，如促进市场价格更快地反映市场信息、给市场提供显著的流动性，从而使市场运行更为平稳。③在盈利模式上，高频交易商的持仓时间很短，其通过高频次交易金融产品收取微小差额获利，从而进一步降低持仓的成本和风险。

本文将高频交易定义为由计算机执行某种交易策略，利用计算机进行决策、生成订单、执行成交程序等，其交易特征是低延时、高频次、快速买进卖出、头寸持有时间很短、每次赚取微利，并且在快速交易过程中，通常伴随频繁的撤单。概言之，高频交易是一种重要交易策略，在市场流动性和效率方面发挥了积极作用，但仍有赖监管机构不断革新监测技术和调整监管政策，以确保其不会对市场稳定性和公平性造成负外部性。值得注意的是，基于杠杆效应和交易机制的差异性，我国证券市场的T+1交易模式决定了在证券交易市场中的程序化交易多以低频为主，因此本文所探讨的高频交易主要以期货市场为场域。

（二）高频交易风险的类型化分析

1. 技术性风险

任何一个新兴技术出现的背后往往都蕴藏着风险与机遇两面，高频交易也同样如此。作为一项高度依赖互联网信息技术以及计算机软硬件的交易方式，高频交易自身的技术风险也成为各种风险构成中最薄弱的一环。对高频交易的技术风险进一步细分，可大致分为以下四种：其一，由于计算机信息系统或程序错误导致的技术性风险；其二，黑客、恐怖分子、心怀不满的员工或其他恶意控制高频交易系统导致的人为破坏性风险；其三，由交易员在操作时设置算法或参数不当导致的操作性风险；其四，新兴技术的发展和运用也存在一定的门槛，其使用者素质的良莠不齐亦在一定程度上增加了高频交易技术的风险。在进行具有较强专业性的期货交易过程中，由于金融消费者对指令和程序不熟悉，极有可能会出现错误操作，影响期货市场的稳定性。①不仅如此，由于高频交易是我国期货交易市场逐渐由人工交易向电子化交易过渡的产物，因此计算机程序的良好运行和算法的准确无误便成了保证其执行的必要前提。这对高频交易者所使用的软硬件设备提出了极高的要求，不仅需要计算机系统和外部网络环境的高度配合，还要确保整个流程中的任何一个环节都能够适时有序地运行。一旦网络、程序、算法出现了延迟或是错误，瞬间就可能在交易市场引起巨大波动。

2. 法律性风险

在资本逐利的天性驱使下，金融市场固有的信用风险、市场风险和操作风险会在计算机程序的自动化、高频次特征影响下进一步放大，甚至产生跨市场传播效应。同时，金融科技在应用过程中产生的新模式新业态及各监管部门之间的态度和对策不同步，容易导致监管套利风险和法律风险。具言之，高频交易商为了谋求利益最大化，会尽可能地完善自己的算法程序，提高交易速度，以获取交易上的优势。而一旦这种优势超出了其合理的阈值，高频交易便可能逐渐沦为操纵市场的工具，在实践中，通常表现为一些高频交易商利用自己的速度优势，采取不正当的交易策略，诸如塞单、试单、幌骗等，干扰其他市场参与者的选择，影响交易的公平和安全。②其中，“塞单”是指提交大量的订单——大部分在执行前会被取消——造成交易所信息拥挤，拖延其他交易商并使交易员的信息变得不可靠，导致塞单者可以优先进入撮合引擎和报价流。在“试单”中，高频交易公司发布价格宽松的限价订单，意图诱导缓慢的市场订单流。高频交易商可以在执行之前取消他们的慷慨定价的限价订单，并以更有利的条件与即将进入市场的订单进行交易。在“幌骗”中，高频交易发出大量限价订单卖出高于最佳要价的股票，目的在于价格上涨时迅速取消限价订单以逃避执行。高频交易商通过高规模的卖出指令欺诈、威逼其他交易员低价卖出资产从而获利。此类策略并非详尽，但充分清楚地表明，高频交易商可借助其优越的技术基础设施，在市场竞争中占据不败之地，从而在与传统投资者的交易中达成收益最大化。

3. 系统性风险

金融的系统性风险通常指金融系统中一部分经济冲击会引发该系统其他部分的冲击的可能性 。③技术创新显著地提升了金融市场的效率，但也正因为对数据的极速运算和资金的大量处理，致使金融风险能够跨行业、跨地区的迅速传导。①美国2010年5月6日发生的“闪电崩盘”事件是高频交易诱发系统性风险的典型案例之一。由于高频交易的自动算法尝试在市场中错误的时点之间对一种期货进行套利，给其他市场参与者传达了错误信号，造成了美国证券市场发生巨大波动，市值蒸发近万亿。②

因此，高频交易自身固有的技术性风险和操作性风险会在交易速度与规模的催化下进一步被放大，由量变到质变最终转化为金融系统性风险。③在高频交易模式下，当股价变动达到一定比例时，即便市场发生异常变动，计算机仍会按照事先设定好的买卖策略自动进行操作。同时，市场上相似的交易模型也会作出相似的交易策略，导致市场的连锁反应，造成恶性循环。此时即便进行人为干预，也无法阻止大量错误指令的发布或执行，而这些错误指令可能会在很短的时间内推动价格大幅上涨或下跌。

三、金融科技背景下高频交易监管的双重困境

（一）理论困境

1. 公平性：金融创新的固有困局

公平性原则是金融法的基本原则之一。公平性原则通常包括主体地位平等、权利义务对等，公平的竞争环境要求市场参与者能够被同等对待。具体到期货市场上，意味着只要有必要的时间和物质资源的投资，任何人都应该能够在期货市场上成功竞争，而且这些条件应当为所有人提供。在高频交易领域，公平的竞争环境也包含着速度和处理能力的问题以及法律和关键市场机构的平等对待。

关于高频交易是否会损害市场公平性的问题，目前理论界仍存在一些争论。部分学者认为，尽管基于幌骗交易策略的报价是具有欺骗性的，以误导投资者为明确目的，但并不意味着高频交易本身是不公平的。④虽然这项技术为高频交易商带来了更多的收益，但无论从程序上——这类服务对所有愿意付钱的投资者来说都是可以得到的，还是从分配的角度来看，都没有实质性地损害公平性原则。⑤易言之，在市场经济中这种不平等可以为社会所容忍，因为有效市场竞争会给生产商品和服务带来巨大激励。这里需要指出的是，上述的讨论仅仅围绕高频交易行为对市场公平性的影响所展开，并不意味着高频交易商的行为无须加以限制，其行为依然应当为投资者适当性原则所约束。⑥尽管高频交易商通过高速的订单处理和策略性交易，的确改变了传统市场的交易生态和交易结果，但其本质上仍是市场交易中的一种形式。市场上从事高频交易的机会是平等开放的。不仅如此，基于市场流动性和价格发现功能，高频交易客观上缩小了买卖价差，降低了交易成本，最终会使所有市场参与者受益。⑦

与之相对，另一部分学者断言，竞争技术的差异性导致市场中存在着严重的信息不对称。尽管理论上金融市场公平的概念要求监管机构努力让所有人都能获得信息，并拥有从中获利的能力，但实践中，高频交易通过限制从这些信息中获利的能力，对公平竞争环境的概念提出了挑战。①同时，高频交易不管是对于设备的软硬件标准，还是操作人员的专业性，都有着极高的准入门槛。高频交易商为了开展高频交易，必须进行设备投资，其中包括计算机设备、通讯设备以及高额的主机托管的费用。此外，高频交易公司为组建相关团队还需要支付大笔的资金，挖掘或培养有高频交易经验或者专业知识的人才，这种极高的要求往往是普通投资者难以达到的，因此这种形式公平并非实质公平。

新技术的出现必然会导致无技术的一方处于相对劣势的地位，从而引发市场参与者对于公平性的质疑，但从另一个角度来说，高频交易商的优势是依靠自身技术进步取得的，这种因技术进步导致的不公平是否实质性地损害了市场竞争秩序需要被进一步论证。如果仅由于这个原因就禁止高频交易显然是不合理的。监管者需要考虑的，应当是如何制定更为合适的规则引导高频交易商与普通的投资者更加公平地参与市场竞争与市场交易。

2. 技术中立性：高频交易的理性思辨

技术中立通常指技术本身在实现功能的过程中对用户保持中立、没有主观故意的技术实施者不对技术的负面效果承担责任、技术因其自身的客观性而在价值判断层面具有中立性。②对其讨论最早集中在版权法领域，因技术带来的问题逐渐出现，关于其适用性的讨论范围不断扩大。就鼓励技术创新而言，强调技术中立理念具有积极的作用，但其也常常被用作为技术逃避法律监管而辩护的武器。即具体在金融科技的语境下，高频交易是交易活动电子化、技术化的结果，在本质上并不关乎价值判断问题，自动化的交易程序仅被作为一种工具，用来克服人类有限理性的缺陷。③由于人类的认知能力相对有限，因此在面对包含数十万个变量的矩阵的投资策略时必然需要计算机技术的辅助。同样地，人工交易员也很难同时监控金融市场上的价格，因此常见的套利策略需要计算机协助实施。利用计算机信息系统为工具进行套利活动在客观上不具有可归责性，其本质上仅仅是计算机技术的一种使用方式。

然而，技术本身的中立性并不意味着技术从开发到应用的整个过程都具有中立性。尽管技术本身是客观的、无意识的，但在技术实际被应用于社会生产活动的过程中却始终受到人为因素的影响。数字经济时代的金融工具往往能够产生自主配置资源的效果，并且其自身存在的技术风险可能会被忽视甚至刻意掩盖。同任何技术一样，高频交易的应用既可以给资本市场带来效率的提升和交易机制的完善，也会被不法者用来破坏原有的市场秩序，损害交易公平。④从金融监管的角度出发，不应对高频交易技术本身有过多的价值判断，而应该以中立的态度尊重技术的发展规律，但是对于高频交易所暴露的技术风险、系统性风险、法律风险也应当以更加谨慎的态度予以回应。因此，作为监管者，可能很难对技术本身进行价值判断，但对于技术的运用方式、目的、结果以及相关行为的性质却可以建立一套更为完善的评判标准，技术中立原则可以是解决金融科技带来的技术与法律之间冲突和问题的一种思路，却不能成为忽视技术风险规制的借口。⑤在科技与金融的深度融合的背景下，法律作为调整社会关系的规范，有必要通过预先的制度安排和设计来应对技术发展可能带来的风险和隐患。

3. 价值博弈性：高频交易中效率、安全和消费者保护的三元平衡

在金融安全和金融效率两者之间作出平衡是金融法早期的重要职责之一。金融监管机构根据国家宏观经济状况在二者之间进行价值博弈，继而导致金融市场陷入繁荣与危机的钟摆性循环。在此情境下，构建健康可持续的金融监管体系，需要实现金融效率、安全与消费者保护之间的三元平衡。“三元平衡”的核心思想在于强调金融法制在实施的过程中，既要维护金融交易的安全与稳定，又要促进金融创新，提升金融效率，在保证金融市场能够平稳运行的基础上实现金融市场资源的最优配置。①

从金融效率的角度考量，高频交易是期货市场数字化转型的一部分，这一转型极大地降低了投资者的交易成本，给市场带来了更大的流动性和更高的市场效率。②在高频交易技术诞生之前，交易者在等待买家或卖家接受订单的过程中可能需要花费数分钟或数小时，随着高频交易技术的应用，市场中的交易者能够高速不断地进行买卖，使得接受订单的另一方的等待时间大幅减少，同时也能迅速找到愿意以接近当前市场价格进行交易的买家或卖家。高频交易技术正是在这一过程中提高了市场效率，促进了流动性，降低了价格波动。这里的效率主要是指交易期货所需的成本降低和时间的缩短。通过提高流动性和效率，高频交易也能确保市场拥有更稳定的定价。

另一方面，高频交易的出现亦为期货市场带来了一场不必要的新型军备竞赛。③为了拥有最快的连接速度、最容易获得订单流信息和最优质算法技术人才等竞争优势，高频交易商通常需要付出巨大的成本。此外，一旦一些交易商加入军备竞赛，其他公司就必须加入以避免被市场淘汰。虽然高频交易军备竞赛的成本直接由比赛中的竞争对手承担，但实际上对选择不参加这一竞赛的人施加了大量的逆向选择成本。这使得高频交易会在一定程度上造成社会资源的内耗，不利于市场整体效率的提升。

最后，高频交易也给金融消费者带来了利益保护方面的隐忧。2010年美国的闪电崩盘事件向人们发出了这样一个警告：高频交易会在某些情况下加剧市场的波动。由于交易是由预先设定好的计算机程序自动执行的，在面对同一市场信息时，大量高频交易软件可能会作出相同的执行决策，当这种趋同化的交易决策同时出现于市场波动中，高频交易无疑会对这种市场波动起到推波助澜的作用，甚至将这种波动性传递至其他衍生品和其他基础资产市场，引发金融市场的系统性风险。同时，由于实施高频交易的机构通常需要同时维护大量的交易模型，其中涉及从算法、程序设计到风险管理多个环节，对于程序开发人员的理论水准和实践经验都提出了极高的要求。一旦其中任何一个环节存在缺陷，便可能会给市场带来难以挽回的损失。而在很多情况下，这些程序的开发者和使用者都很难意识到算法模型所存在的缺陷。此外，实践中由于大量的监管者缺乏相应的综合应用和实战经验，其风险管理能力上的不足可能会导致金融市场相关领域的监管存在一定漏洞。

由此可见，高频交易对价格发现、市场流动性、缩小价差和股票市场波动方面都起到了一定的积极作用，但在交易员之间制造社会浪费的“军备竞赛”和加剧金融系统中的系统性风险方面也有着潜在的风险。由于交易环境的复杂性，在实践中似乎很难通过以“成本-收益”这一传统经济分析框架来评价高频交易的好坏，如何衡量金融效率、维护金融安全和公平之间的利益关系，以及在对高频交易采取规制行动的时候应当把握何种尺度，对监管者来说也就成了更为复杂的难题。

（二）实践困境

1. 法律的滞后性与行业自律的局限性

新兴技术带来的破坏性创新往往会超前于法规的发展，给传统监管模式带来了严峻挑战。新兴技术的发展衍生了新的事物和生产关系，并逐渐被投入新的生产活动中去。既有的法律在新兴技术面前可能并不像以往那样有效地运行，无法实现既定的特定目标。具体而言，新兴技术的产生可能导致一个法律难以明确如何适用于新的事物、活动或关系，以及这些新的事物、活动或关系如何分类，也难以确定一个法律的范围是否应覆盖或者排除这些新的事物、活动或者关系以及这种考量如何更好地服务立法的目的。再进一步，法律也有可能过时，因为其所规范的行为由于新科技的发展变得不再重要，导致法律的规范不再合乎逻辑或者其效益相对于其他选择不再是符合制度的成本收益分析。①

具体到高频交易领域，法律制度的滞后性也成为较为突出的问题。在我国现行的法律法规中，虽然在《期货与衍生品法》《证券法》《证券期货市场程序化交易管理办法》中对于程序化交易均有所提及，但其中并未专门针对高频交易作出差异性规定。在实践中，与高频交易相关的行为都需要参照程序化交易具体适用，然而高频交易有其自身独特的表现形式，相关法律的缺失和具体制度的疏漏仍然会给违法违规行为留下监管的空白，这一点在“光大乌龙指事件”中表现尤为明显。

在我国资本市场的监管体系中，行业自律监管亦是其中的重要环节。尽管近年来我国的部分期货交易所针对程序化交易制定了相应的监管规则，但总体上看，这些规则呈现较为松散和混乱的特点，缺乏一定的针对性和可操作性，并且不同规则之间缺乏系统性和协调性，在监管主体责任方面，因未能得到明确的授权，进而导致了监管职责的混杂和模糊。目前，美国、德国、澳大利亚、新加坡等国都针对高频交易构建起了相对独立、更为细致的监管规则，以及异常情况下的应对处理机制，如熔断机制、错单取消制度等。虽然我国的中金所、上交所已经出台异常交易情况下的处理细则，但并未就故意或重大过失导致的订单错误认定标准和处罚措施作出相应界定，也尚未建立起相应的错单撤销机制。

2. 金融科技监管的技术症结

有越来越多的新型金融产品和金融服务超越了既有的监管范畴，给传统的监管工具和理念都带来了巨大的挑战。技术驱动的金融创新降低了交易成本、提升了交易效率，但从监管侧来看，现有的监管手段和监管工具却在一定程度上滞后于金融科技产品本身的发展，致使在面对一些新兴事物时略显乏力。②在期货交易与人工智能、大数据等新兴技术不断融合的背景下，无论在交易效率、交易量、交易模式、涉及的金融消费节点数量，已经远超传统的模式，新的业态也使得监管者和被监管者信息不对称风险进一步加剧。③近年来，期货市场的电子化交易迅速发展，可以为市场提供24小时全天候交易，而传统意义上的交易员已逐渐被电子化工具取代，交易价格、交易数量也较传统交易时代有了巨大的变化，同时，在具体交易与订单执行的过程中，计算机程序、算法与金融、数学知识深度交融，市场主体通过算法对数据进行分析和计算，逐渐形成了资本市场交易策略的新型运行模式。此外，相较于利益驱动的市场交易主体，监管侧的技术迭代往往滞后于市场。在兼具复杂性和动态性的市场交易技术发展中，监管机构往往需要更长的时间来理解、评估和适应市场变化。同时，交易技术发展通常需要高度专业化的技术和资源支持，包括先进的计算机算法、高性能计算设备和低延迟的网络连接。相比之下，监管机构往往处于劣势地位，无法快速跟进市场交易技术的发展。这就使证券期货交易市场中的风险有了暴露于公众视野的可能性。

3. 监管理念或监管规则的失灵

建立在传统金融生态基础上的金融监管体制、金融规则（包括金融法律规则和金融监管规则）和监管手段在一定程度上已经不再适应或者无法应对金融科技创新活动。相较于传统的金融风险，金融科技背景下的新型风险以更加复杂、隐蔽的形式表现出来，既有的监管边界、监管理念和监管规则需要随之发生相应的变化。①一部分高频交易策略与违规交易只有一线之隔。高频交易作为算法交易的一种形式，其常用的部分交易策略与幌骗（SpoofRlUbLEIdvtw4F6rzmvOl+g==ing）、老鼠仓（Frontrunning）等违规交易手法之间的界限模糊。违法者在利用高频交易技术进行市场操纵时，通常会故意制造虚假的证券交易价格或成交量，从而给市场中的其他投资者传递出错误的信息情况。②如果监管机构有足够的证据证明某一高频交易符合市场滥用行为，他们往往有能力以法律的手段对其进行规制，然而新兴技术的产生使问题复杂化。例如，当一个高频交易公司提交并取消了大量的限价指令，监管者很难证明他们是否有意欺骗交易对手方，或者他们是否根据新的信息合法地修改了他们的指令。如何制定一个清晰、合理的标准，以划清合法行为与非法行为的界限，是目前所有国家普遍面临的难题。③即便美国和欧洲交易所已然发布了相关法律明确欺诈和操纵行为非法，但由于难以证明该行为具有操纵意图，这些法律往往流于形式。例如，美国证券交易委员会曾采取激进监管措施，要求一些高频公司向其披露交易算法，以协助审查可能发生的市场操纵行为，但收效甚微。无独有偶，针对《MiFID II》中提出的算法披露要求，欧洲监管机构也同样面临着类似的可操作性难题。

四、期货市场高频交易监管的法治化进路

新兴技术的诞生通常会给稳定的市场现状带来冲击，同样势必会对现存的监管体系造成挑战。但是，一项新兴技术的出现往往是引领一个行业产生深刻变革的重要契机，对此我们不应该恐惧，顺其自然即可。在保证新兴技术能够在合理合法的框架内运行的前提下，为其保留一定的发展空间。

（一）原则层面：处理好金融效率、安全与公平之间的关系

兼顾市场效率与市场公平，理性区分交易策略与市场操纵行为。高频交易一方面增加了市场流动性，提高了市场价格发现的能力，使市场运行更加平稳；另一方面也有影响市场公平性、导致社会资源浪费、加剧市场波动等消极影响。在监管目标和理念的设置上，应当兼顾效率、公平、安全，在确保市场运行平稳、风险可控的前提下，更好地运用这一新兴技术促进资源的合理配置以及技术创新的应用与发展。

一是要正确界定高频交易策略与违法违规交易的边界。高频交易本身只是一种交易手段或交易策略，并不必然具备“违法违规”的属性。只有正确识别两者的本质区别，才能进一步发挥高频交易对市场的积极影响，规范市场交易秩序。很多情况下，高频交易策略与违法违规交易之间只有一线之隔，二者的主要区别在于行为人主观上是否以成交为目的。而主观目的往往是很难通过客观证据加以证明的，因此目前司法实践中通常采用的做法是根据客观事实推定市场操纵行为人的主观目的的存在。其中推定的依据主要包括行为人交易前后的市场状况、交易形态、交易占有率等因素。在认定市场操纵行为时，有效价差、订单填充、按订单类型和订单规模划分的执行速度、平均订单持续时间、订单效率等指标也可以纳入考量因素，随着市场的发展和监管者经验的积累，结合当时的市场情形，并分析高频交易者下单行为的规模、时机等细节，进而对正常的交易行为和违规交易作出更加准确的判断。

二是要把握好高频交易监管的尺度。当一种新兴技术出现在人们的视野中时，不能放任其自由发展而不对其作出相应的管控。但是这种限制并不是单纯地“一刀切”，而应当秉持“具体情形具体判断”的理念，针对不同的技术制定与之相适配的监管规则。如果将这一规则标准划定的过分严苛，不仅会提高监管的成本，也会抑制金融市场的创新，影响市场整体效率的提升。新兴技术的引入是期货市场不可避免的发展趋势，目前至关重要的一个步骤就是建立一套统一的、完整的、全面适用于各种先进技术的评价标准，证监会等监管部门需要强化对高频交易的风险识别能力和研判能力，确保监管规则的设计和监管措施的选择能够保持在公平、合理的范围内，从而促进高频交易在提升效率的同时维持期货市场的稳定性。

（二）规则层面：完善高频交易监管制度体系

法律的滞后性以及既有监管规则的失灵都意味着立法者有必要对相关的法律法规及监管规则进行及时的更新。从法律法规层面来看，可对高频交易过程中的幌骗、塞单等行为进行更为明确的定义。由于市场操纵的形式不尽相同，因此在我国的《期货和衍生品法》《证券法》《期货交易管理条例》《刑法》等法律法规中均采用列举加兜底条款的方式予以规范。《期货和衍生品法》第12条规定了操纵期货市场的10种情形，总体上所列举的禁止行为与《期货交易管理条例》第70条以及《关于〈期货交易管理条例〉第70条第5项“其他操纵期货交易价格行为”的规定》（《其他操纵期货交易价格行为规定》）中列明的操纵期货价格的行为基本保持一致。由此，滥用高频交易等程序化交易手段通过频繁报撤单进行“幌骗”、从而严重扰乱市场秩序的，将可能会违反本条规定的“（五）不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”的“虚假申报”情形。尽管我国已经从立法层面对此种虚假报撤单的行为予以规制，但是在具体的实务中仍然可能存在前述主观目的难以认定的问题。

在自律监管规则的完善方面，第一，应当明确高频交易的定义及具体行为类型，为从事高频交易的公司增设特殊的义务：包括算法报备、要求交易算法投入运营前进行充分测试、加强对指令进行审核、增收订单撤销费用等。此外，监管机构应对从事高频交易的公司加强审查。根据《MiFID II》第17条（2）款的规定，这些公司不仅需要向本国的主管当局和所从事算法交易的交易场所提供所需的信息，主管当局也可能要求从事高频交易的公司提供定期描述其高频交易策略的性质、交易参数的细节、关键的合规风险控制及对策，以保证金融市场的安全与稳定。第二，对高频交易系统和软件有必要进行充分的测试，并制定统一、细致、能够被广泛认可的应用标准，以弥补个体技术和合规的短板，对不符合标准的软、硬件设施督促其进行整改。第三，还可以对从事高频交易的公司收取额外的订单取消费用，这种费用会阻止交易员发布订单，通过对被取消的订单施加成本也能够减少操纵性的高频交易。目前美国证券交易委员会已经要求收取取消费用，但只有几家美国交易所不完全自行征收这些费用。

（三）体系架构层面：构建权责分明的协同监管机制

对高频交易行为的监管涉及事前、事中、事后等多个环节和不同的监管主体，为此需要加强期货市场各方主体协同监管，明确各自职责分工。高频交易通常涉及多个交易市场，在对其进行监管时需要不同机构相互配合协作，加强数据共享，完善联动机制，从而推动多层次治理的体系优化。长期以来，我国的金融市场中实行以“一行三会”为核心的分业监管体系，并以提供金融产品或服务的机构为基础而划分各自的监管权限，而非金融产品或服务自身的功能和性质，这种监管模式很难全面覆盖和应对金融科技风险。①随着我国金融机构改革方案的落地，未来我国围绕资本市场的监管将正式步入“一行一局一会”的时代，国家金融监督管理总局、地方金融监督管理局的设立也将有效规避此前由于监管机构之间缺乏统一有序、组织高效的协调系统所产生的问题。在上海证券交易所发布的《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》文件中，明确了程序化交易中证券经纪商的事前报备义务以及对于高频交易的差异化监管要求。尽管该文件的相关规定不能直接适用于期货市场中的投资者，但足以表明我国针对高频交易建立的责任架构体系正在不断地细化和完善。《金融稳定法（草案征求意见稿）》中亦明确提出了市场化、法治化的协同监管理念。具体在高频交易的监管中，同样需要贯彻全面系统的协同监管理念，保证从监管立法到执法各个环节的协调和统一。

首先，证监会作为统一领导协调各方的机构，应当依法履行好制定有关证券市场监督管理的规章规则的职能，并依法行使审批或者核准权，确保市场交易主体有序开展交易活动；督促自律组织以审慎的态度审核、引导期货公司的最新技术产品，同时进一步完善信息技术自律管理的责任追究机制，要求期货公司对合法合规情况定期报告，及时纠正期货违法违规行为。其次，要明确我国期货交易所对高频交易的自律监管具体职能和监管边界，采取适当的自律监管措施，进一步加强自律监管。我国《期货和衍生品法》对于程序化交易只规定了交易行为人有向期货交易场所进行报告的义务，但对于交易所对于其他包括高频在内的程序化交易能够采取何种自律监管措施并未进行明确的授权。此外，我国证券期货行业协会对于存在期货违法违规行为的会员应及时查处，情节严重的提交证监会。再次，强化期货经营机构的客户管理责任。期货公司对于此类行为的识别在技术上具有一定的便利，可以要求会员公司自查合法合规情况，加强其对客户的了解，提示客户防范风险。最后，完善社会监督制度。开通期货违法违规交易举报渠道，对于期货违法违规活动的举报查证属实的，可以给予提供线索者适当奖励，并对其加以保护。社会监督机制既有利于监管机构掌握期货违法违规行为线索，更有助于督促市场参与者加强自我约束，诚信交易。

（四）技术层面：发展技术驱动型监管手段

以技术驱动型监管为手段，构建双维监管机制。新兴技术在成为金融监管对象的同时，也在不同程度上逐渐成为监管的工具和手段，传统的金融监管以人工监管为主要方式，在数据采集上多采用统计报表、窗口指导等手段，依赖金融机构定期报送的数据进行风险测评。然而，基于报表数据得出的结论仅是其过往某段时间内的运营缩影，难以反映金融监管对象的实时状态。信息技术迅速发展与监管工具的落后之间的差距愈加显现，以高频交易为例，高频交易商所掌握的庞杂数据在技术专业性与算法智能化等方面均显著高于传统金融机构。传统金融监管主要侧重于微观监管标准与规则的制定，而金融科技风险监管的重点则应当是对技术风险的有效管控。若监管者在实施金融风险监测与预警时缺乏必要的技术条件，无法采取有效的监管手段，最终将致使金融市场监管陷入混乱无序的困境。金融监管将通过寻求与技术驱动的金融和技术导向的社会本身的现代化类似的监管现代化，以期获得更高效的结果。①当前，人工智能、大数据、区块链、物联网等新技术的不断涌现和发展给原有的金融市场的交易、运营、管理模式带来了极其深刻的变革。对于期货交易而言，传统的期货交易监管手段已经无法处理市场中出现的所有问题，有必要在传统金融监管方式之外，辅之以技术驱动型监管，构建双维监管体系，以应对金融科技创新带来的挑战。

具体来说，监管机构可以通过建立市场信息收集与实时监测系统，确保交易所对市场情况的快速分析和监控。②即通过获取并合并“来自多个不同市场和市场参与者的海量数据”，为证监会及其下属部门建立起统一、精简的数据库，使其能够跟踪并监控市场参与者的市场行为。数据的汇集将有助于监管机构跟上市场新技术和交易模式的步伐。审计追踪系统将能够提供有关订单和交易执行的有价值数据，对不同类型的算法交易合并监测，增强对于异常交易、关联交易的识别能力，在做好有效风险管控的基础之上，更好地引导高频交易在市场中发挥积极作用。

结语

每当一项新兴技术在某一领域迅速发展，并创造出了更有效的机制来完成任务时，人们很少会考虑制定规则禁止技术的发展。换言之，技术不应该仅仅为了迎合传统主义者而被扼杀，这不是今天的人类社会该有的回应方式。法律不仅仅是对它们单方面的约束，也是金融市场的组成部分，金融市场中交易的“产品”不过是对所有、买卖以及借贷义务的法律认可。与其说交易模式的改变引起了法律规则的调整，不如说其本身就是不断适应法律规则的结果——高频交易的崛起本身就是证明。可以预见的是，随着技术运用的逐渐成熟，未来高频交易所占的市场份额也将逐步稳定，成为我国期货市场生态的一种有机组成部分。对于证券期货市场的监管，应当及时改变旧有的理念和策略，积极接纳技术变迁并科学规制市场创新，这是我国金融行业发展的客观规律，也是未来增强金融科技公司国际竞争力的必然要求。正如学者们所指出的那样，在塑造市场生态系统的过程中，法律既是内生的，也是外在的力量。法律制度能够规范市场参与者之间的关系和权利义务，增强金融交易的确定性，并服务于金融创新的焦点。法律因此能够改变市场参与者和金融基础设施提供者相互之间的竞争、合作关系以及相互作用的方式，并反过来给规则制度带来意想不到的影响。科技的发展永远不会停下脚步，监管一方唯有与时俱进、推陈出新，才能做到交互促进、相辅相成。

［责任编辑 李宏弢］