防范汇率市场超调风险

在经历两年激进加息后，美元指数进入波动时期。尤其是2022年底以来，关于美元加息和降息的争论不断，从而引发美元指数的大幅波动。进入2024年以来，美元指数已经历两次大幅上涨和一次大幅下跌的过程。尤其是2024年4月中旬的上涨，波动幅度较大，引发了市场的广泛关注。2024年4月中旬，受到美联储加息预期落空等因素影响，美元指数大幅上涨，美元兑非美货币，尤其是兑亚洲货币的汇率出现大幅升值，一度引发了亚洲金融市场的阶段性恐慌。近期，美元指数再次出现快速上涨的情况，人民币兑美元快速贬值，波动明显增加。汇率的正常波动反映了国际货币的动态均衡，但是如果汇率出现超调，必然会对一个国家的经济安全造成一定的冲击。那么，汇率的大幅波动和调整是否会引发市场动荡，作为全球主要货币，人民币需要采取何种措施，以避免汇率的大幅波动。

近期汇率市场大幅波动

近期汇率市场出现了大幅波动，突出表现为美元指数大幅攀升，美元兑非美货币出现大幅升值，非美货币大部分承压。截至2024年10月底，美元指数已经升至104.12，近期虽然有所回调，但是相较于年初的101.32增长2.76%，涨幅较大。其中，2024年4月，美元指数一度升至106.5207，冲击2023年10月107.3523 的高点。美元指数在2024年4月15日至19日单周涨逾1.4%，录得自2022年9月以来的最大单周涨幅。虽然7 月初以来美元指数快速回落，但是近期又重新开启上涨趋势。

在美元指数不断上涨的背景下，非美货币贬值趋势较为明显。尤其是2024年4月中旬，黎巴嫩镑、埃及镑、尼日利亚奈拉、土耳其里拉、阿根廷比索兑美元汇率分别下跌83.2%、24.46%、56.26%、8.3%和4.9%。土耳其里拉、阿根廷比索2024年跌幅较小，但是较2023年初已下跌41.9%和79.1%。这些国家和地区因为通胀和债务等问题，导致汇率在短时间出现剧烈波动。日元兑美元也出现快速调整，3月以来，美日利差走阔，导致日元汇率自3月1日至4月12日贬值1.7%。2024年4月19日，在纽约外汇市场上，日元兑美元汇率快速下跌至154.637，创下1990年7月以来的最低点。国际资本机构也对日元未来的走势表示不乐观，据美国银行和摩根大通预测，美元兑日元可能达到160，三菱UFJ摩根士丹利证券外汇策略师Daisaku Ueno表示，如果不干预，日元可能会跌至160.2，即1990年4月的水平，创34年以来的历史低点。之所以日元快速贬值引发市场关注，原因在于日本当前的经济基本面和利率表现都可圈可点，2024年3月19日，日本正式结束负利率，并且3月以来日本经济动能进一步改善，劳动力市场边际降温但仍然偏紧，工资增速明显回升，居民名义和实际消费增速转正。在此背景下，日元依然出现贬值的罕见状况，超出市场预期。

2024年10月底，人民币兑美元汇率中间价报为7.125，这是自2024年3月22日以来，人民币兑美元汇率中间价再次处于7.1关口下方。境内在岸和境外离岸市场人民币兑美元汇率在7.2和6.3附近波动，并于2024年7月底双双次触及年内低点7.27和7.29。

汇率波动的主要原因

汇率市场的波动是内外部因素共同作用的结果，既受经济基本面波动的影响，也会受到政治和市场投机等因素的影响。本文以4月中旬美元升值为例，进行简要分析。

美国经济表现良好。根据购买力平价理论，一个国家汇率的高低往往是一个国家一段时间经济实力的表现。当一个国家的经济表现强劲，通常会吸引更多的国际资本流入，导致该国货币升值，这种波动是对其经济基本面的合理反映。美元近期的强势升值，与近期美国的经济表现有直接关系。在欧、美、日等发达经济体中，美国的经济表现最为亮眼。据国际货币基金组织预测，2024年美国GDP将增长2.7%，高于2.5%的市场预期。美国经济在经历疫情冲击后，表现出了强势反弹的格局。从消费来看，9月美国零售销售环比增长0.4%，超过0.3%的市场预期。从制造业来看，美国10 月综合PMI指数为54.3，创下2个月以来的新高。虽然制造业PMI指数和制造业产出指数分别为47.8和48.8均处于萎缩区间，但服务业活动指数高达55.3，仍处于高度景气区间。从就业和劳动力市场数据来看，由于受到罢工和灾害性天气因素的影响，美国10月非农就业人数增加1.2万人，虽然大幅低于市场预期，但是失业率为4.1%，与上个月基本持平。并且之前美国失业率已经连续30个月维持在4%及以下水平，创造了半个世纪以来的最长纪录。良好的经济表现，是目前美元指数上涨的主要原因之一。

美国通胀非常顽强。美国劳工部公布的数据显示，2024年5月美国消费者物价指数（CPI）同比上涨2.4%，虽然较2022年已经有大幅降低，但是距离美联储2%的通胀目标有一定差距。核心CPI3.3%，在经历连续3个月的小幅下降后，近期通胀数据有所反弹，核心通胀压力虽然有所缓解，但是仍处于历史较高位置，显示出当前美国通胀非常顽强。美国通胀水平迟迟高于预定目标，主要原因是新冠疫情后美联储大量放水，M同比增速一度达到了25%。除此之外，美国对中国“遏制性”的贸易政策和地缘冲突，也加大了美国通胀治理难度。稳健的经济活动加上顽固的通胀将迫使美联储推迟宽松周期的开始时间，美联储可能将在更长的一段时间内维持高利率水平。

政治和投机炒作因素。美元指数的不断翻高有经济基本面的因素，与政治和炒作因素也不无关系。从政治方面来看，首先美国会出于美元升值的需要，刻意打压非美货币。例如，出于对打压中国经济的需要，美国

评级机构惠誉4月10日宣布，将中国主权信用评级展望由“稳定”调整为“负面”，并相继将六大国有银行和37家中央企业的信用评级展望从“稳定”下调至“负面”，试图动摇市场对中国经济增长的信心。除此之外，由于现有国际货币体系格局仍以美元为主导，美国也在利用金融周期和债务周期的规律，通过降息和加息等操作收割其他国家的资产和收益，因此美元也被称为“潮汐美元”。以近年来的美元操作为例，疫情期间， 美联储大量放水，导致非美货币以美元资产（如美国国债、美元存款等）形式计价的收益率下降，同时导致原油、铁矿石、铜铝等大宗商品价格上涨，而美国通过华尔街等金融资本控制了全球大宗商品的开采权和收益权，在大宗商品价格上涨中获利丰厚。除此之外，美国金融资本也会在美联储降息推高非美货币国家资产价格中收割巨大利益。之后，美国不断加息，并将美元汇率拉到历史高位，导致非美货币国家债务负担加重，甚至引发债务危机，20世纪80年代，拉美国家就在美元剧烈升值的过程中相继爆发债务危机，导致大量企业破产，财富被美国收割。同时，在加息过程中，也会导致金融资本回流美国，导致非美国家的货币急剧贬值，大量资源甚至会被贱卖流入美国，1997—1998年的东南亚金融危机就是一个最典型的案例。当前，其实非美货币国家正在经历美元升值加息带来的冲击，非美货币出现了集体性贬值，资本流出压力增加，资产价格下跌，新一轮收割正在进行。美国不负责任的经济政策在收割全球资产的过程中，也对全球经济的稳定发展造成了严重的损害。

从投机因素来看，一方面，美国投资机构会通过大举做空非美货币而获利，例如，美国近期就在外汇市场大规模做空离岸人民币，人民币兑美元的离岸汇率连续下跌，并且突破了多个关口，最终跌破7.27。从历史上看，索罗斯也曾经在墨西哥、东南亚等国家通过做空这些国家的货币而大肆获利。除此之外，美国的投资机构也会通过影响市场预期，达到干预外汇走势的目的。美国知名投资机构摩根大通首席执行官宣称美国不但不会减息，反而可能会将利率上调至8%，这将干扰市场预期，进一步推高美元。

俄乌、中东冲突引发地缘政治风险。根据国际货币基金组织发布的报告指出，美元依然是全球贸易金融和国际储备主导货币，在全球贸易中大部分商品贸易继续以美元开具发票和结算，占贸易融资的80%以上。另外，作为常规的避险货币，目前各国央行也会将美债作为官方储备的选择之一，尽管外汇储备逐渐从美元转向澳元和加元等非传统储备货币，但它仍然占外汇储备的近60%以上。2022年以来，随着俄乌冲突和中东地区冲突的加剧，市场避险情绪加重，各国央行和全球投资者纷纷加仓美元、黄金等传统的避险资产，成为促进美元上涨的重要因素。进入2024年以来，美元和黄金双双大涨，表明当前全球避险情绪非常高涨。

当然，由于地缘政治冲突的加剧，全球主要国家已经开始重新评估和调整对于美元的依赖，从长远来看，其他非传统货币在外汇储备中的占比有望进一步提升。

汇率波动带来的风险

汇率市场的大幅波动，尤其是大幅贬值会对宏观经济、进出口及金融市场产生严重的负面影响。

破坏金融市场的稳定性。汇率市场的大幅波动一方面会导致市场投机行为的产生，干扰汇率市场的正常运转。汇率的大幅贬值，不仅会导致本国兑换货币数量的减少，引发国际资本的流出，同时也会03b2583317695c7726c0153be029a3ca07bc2255c61df9451a29b86fbfdca015对国内外的投资者产生预期冲击，会减弱投资者信心，引发资本市场资金的撤离，加剧市场波动。东南亚金融危机期间，美国金融投资者索罗斯就利用外汇市场的大幅波动，通过做空泰铢等大量获利，对泰国金融市场，甚至东南亚金融市场都产生了冲击。短短几个月的时间，泰铢兑换美元就从25：1下降至57：1，索罗斯通过量子基金大举做空泰铢，引发泰国汇率快速贬值，不仅迫使泰国政府放弃固定汇率，还引发了泰国外汇市场秩序的混乱。另一方面，汇率市场是金融市场的重要组成部分，汇率市场会通过资本流动、市场预期等因素对股票市场、债券市场、衍生品市场等产生影响和冲击。东南亚金融危机期间就出现了金融公司倒闭、股市暴跌等情况，使东南亚国家遭受了巨大的经济损失。

造成国际资本的外流。美元的持续升值，会导致非美货币的贬值，并引发国际资本的外流。2023年，外资开始大幅流出。例如，2023年第三季度，中国国际收支口径的外商直接投资（即直接投资负债方）出现了118 亿美元净流出，在历史上首次为负。资金外流带来的负面影响是显而易见的，外资流出会直接造成国内流动性和企业融资的压力，抑制新投项目的投资意愿和投资能力，加剧外资流出国家经济增长的压力。除此之外，外资流出还会导致财政收入下滑，进一步加剧债务风险。

增加贸易压力。美元升值会导致非美国家经济体贸易压力增加。当前国际贸易主要结算货币是美元，美元升值会导致以美元计价的大宗商品价格上涨，导致进口国家外汇支出增加，增加贸易逆差的金额，给非美货币国家的对外贸易带来负面影响。

对宏观经济产生剧烈影响。美元的强势升值会导致非美货币汇率的大幅贬值，导致资本外流问题，一方面，各国中央银行为避免外国投资者对本国经济领域的投资外流，纷纷开启加息周期，这会对经济产生进一步收缩的压力。另一方面，为了避免资本外流而采取的利率提升政策，也会增加国内企业的融资利率，增加债务成本，会对经济的进一步增长产生负面影响，抑制经济的长期增长。

结语与建议

外汇市场不仅为国际贸易提供了结算的平台，也为各国货币之间的转换提供了基础。外汇市场的稳定发展对于全球经济的平稳运行至关重要。近期，国际外汇市场出现大幅波动与美元升值加息等因素密切相关，同时其中也有投机炒作等因素的影响。汇率的大幅波动对资本流动、金融市场的正常运行和宏观经济增长会产生非常负面的影响，我国必须积极采取措施应对汇率市场的冲击和影响。

加强对外汇市场的关注。外汇市场是我国资本市场的重要组成部分，在国民经济和金融市场的运行发展中发挥了极其重要的作用。外汇市场提供了外币清算和兑换功能，确保了国际贸易活动的顺利开展，同时能平衡国际收支活动，维持全球经济的稳定。外汇市场能够实现价格发现和风险识别的作用，各国央行也可以通过外汇市场影响汇率和资本流动，从而对全球经济产生影响。外汇市场也可以为金融市场和宏观经济提供流动性，并促进金融创新和国际合作。外汇市场发展至今，已经成为较为成熟的资本市场组成部分，其广度和深度已经成为最具吸引力的金融市场之一。外汇市场具有牵一发而动全身的关键作用，因此，必须高度重视外汇市场的波动，以及由此可能产生的负面影响。外汇市场的运行受到内外部各种因素的影响，例如，受全球经济的发展、各国的货币政策、政治局势、国际贸易等情况影响，汇率市场的正常波动是合理的，能够反映出全球市场对各国货币的供求关系，有利于通过这种价格的波动，实现全球要素和资源的合理配置，促进国际贸易和国际投资的正常运转。但是过度的市场波动，会影响外汇市场的正常运转，产生投机行为，甚至会对一国的金融市场和宏观经济产生冲击。因此，监管当局必须加强对外汇市场的关注，保持外汇市场的相对稳定。

采取措施加强对外汇市场的干预。外汇市场的波动，有基本面因素也有投机因素，同时可能还会牵涉到各国的政治经济利益，因此，在面对汇率市场的大幅波动时，必须采取强有力的干预措施，稳定汇率市场，避免因为汇率的大幅波动对金融市场和宏观经济产生严重的负面冲击。1998年东南亚金融危机发生时，中国政府果断出手，坚持人民币不贬值，并通过打击出口逃汇、进口骗汇、严格资本项目用汇管理等外汇管理措施，以及打击游资炒作、资本流动管制等金融监管措施，保持了人民币的坚挺，为维护我国和东南亚国家经济的健康发展发挥了重要作用。近期，面对日元的快速贬值，日本央行出手干预外汇市场，这也是自2022年以来，日本政府首次干预外汇市场。根据日本财务省的数据，日本政府在2024年4月26日至5月29日共投入9.79万元日元用于外汇干预，创造了日本干预外汇市场的月度历史之最。日本政府干预市场后，美元兑日元快速回落，但是后续还需要其他政策的配合。从我国来看，当前外汇干预手段多样、工具箱储备充足，包括但不限于直接参与外汇市场买卖、抑制国际资本流动、利率调整等货币政策、调整外汇存款准备金、远期结售汇、逆周期因子调节、流动性管理和窗口指导等措施，维护外汇市场的稳定运行。关键是掌握好开展外汇干预的时点和节奏，将外汇市场的波动控制在合理区间。

合理引导市场预期。除了各种政策直接干预外汇市场，预期在外汇市场的运行中也发挥着极其重要的作用。预期因素主要是通过影响投资者的心理，进而影响其交易决策，间接对汇率市场产生影响。预期是领先于实际的经济表现和政策措施的，并会在很大程度上影响政策效果和经济表现。例如，如果预期到某种货币升值，会吸引投资者买入货币，从而推高汇率，相反，如果市场预期某种货币贬值，则会选择卖出，或者在期货市场做空汇率期货，从而加速汇率的贬值。因此，预期对于汇率市场而言，具有影响、引导、放大等作用，要重视预期对汇率市场的影响。一是增强政策透明度，要向市场明确表明政策目标和政策操作的路径，以便市场和公众能够全面了解政策制定的逻辑和潜在影响，让市场和公众与政策相向而行。二是监管要加强与市场的沟通，通过定期和不定期的政策公告、新闻发布会和讲话等方式，及时表明政府监管部门对于重要经济事件的观点和看法，尤其是在市场大幅波动时更要及时主动地与市场和公众保持沟通，避免由于过度乐观或者恐慌对市场产生剧烈扰动。三是保持宏观政策的稳定性，监管机构要保持政策目标的相对稳定，在政策措施方面也保持一定的延续性，通过发布前瞻指引和政策路径，让市场和公众形成较为稳定的预期，这有助于在市场出现剧烈波动时，稳定市场预期。四是加强政策的协调性。宏观政策的制定和执行机构是不同的，不同的政策对市场产生的影响也是不同的。监管机构要加强政策协调，避免政出多门、前后不一，从而引发市场和公众的预期混乱。要保持不同政策之间的协调一致，避免政策冲突和矛盾，保持政策的一致性，提高政策效果的可预见性。

提高外资吸引力。汇率本质上是不同货币之间的相对价格，价格本身是由供需决定的，面对汇率贬值，核心是提高本国货币的吸引力，提高外资的吸引力。作为金融市场的重要组成部分，汇率市场不仅仅是经济活动的结果，也是未来经济活动的预期，汇率反映了两国经济的强弱，是宏观经济状况的“倒影”和反应。保持汇率稳定和坚挺的核心是具有良好的宏观经济基础。2024年4月，我国发布了2024年第一季度宏观经济指标，数据显示，2024年一季度国内生产总值（GDP）同比增长5.3%，环比增长1.6%。受此影响，境内外人民币汇率纷纷从日内低点回升，表明中国经济基本面的稳健，正驱动众多投资机构抄底人民币资产。因此，当前解决汇率波动首先要保持宏观经济的稳定发展，提高市场预期。一是加大政策调控力度。在经历三年的疫情冲击后，我国宏观经济正在呈现稳中向好的发展态势，各项经济指标都在修复改善。我国要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，推动宏观经济持续稳定向好发展。二是坚持改革开放。虽然开放大门会面临外部的冲击和影响，但是坚持对外开放，加快发展国际贸易合作并融入全球化进程是不可逆转的趋势，也是我国长期坚持的基本国策。我们要坚持依靠改革开放增强发展内生动力，坚定不移地向改革要动力、向开放要活力。三是不断优化营商环境。我们要坚定地实施对外开放的基本国策，不断优化营商和投资环境，有效提振外商投资信心，吸引和鼓励外资参与境内投资。

（本文受到了国家社科基金项目“商业银行风险加权资产的风险敏感性测度、影响因素及政策研究”的资助，项目编号为23BJY114）

（作者单位：中国国际经济交流中心）976639255@qq.com