国资信托公司参与私募股权二级市场交易的问题与建议

摘要：信托业务“三分类”新规下，私募股权二级市场交易因其资产可见度高、回报周期短、折价收购资产等特点，有望成为信托业转型发展权益类投资的重要方向。文章从国资信托公司的角度出发，探讨其参与S交易的动机、优势、问题与难点，并就如何完善S交易市场生态，提高市场参与主体活跃度提出优化建议，以期为促进信托业加快转型，推动行业高质量发展提供经验，具有一定的现实意义。研究发现：国资信托公司参与S交易的过程中面临市场生态尚不繁荣、缺乏权益类人才及激励、估值定价困难、容易导致国有资产流失、部分规则及标准存在冲突等问题。为此，建议采取完善顶层政策设计、设立全国性公开市场、鼓励市场主体多元化、加强权益类人才制度建设、引入长期资本、灵活设置估值模型与调整机制、构建尽职免责容错机制、探索更多业务模式等措施予以优化。

关键词：私募股权二级市场；S交易；国资信托公司

中图分类号：F832.51文献标识码：A文章编号：1005-6432（2024）34-0021-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.34.006

1引言

2023年3月20日，银保监会发布了《关于规范信托公司信托业务分类的通知》，信托业务被正式划分为资产服务信托、资产管理信托及慈善公益信托三大类，为信托业回归本源、转型发展指明了方向。在资产管理信托项下，又细分为四个小类，其中权益类为重要组成部分。

私募股权二级市场交易（以下简称“S交易”）是指有限合伙人（LP）将已经实际出资（funded）的出资份额（capitalcontribution）或者尚未出资（unfunded）的出资承诺（capitalcommitment）出售给其他投资者的交易行为，或是在执行事务合伙人（GP）的管理和运营下，将投资于一家、数家甚至全部被投资企业（portfolio）中的权益出售给其他投资者的行为。S基金是secondaryfund的简称，是以受让二手私募基金份额或私募基金所投标的为投资策略，主要从投资者手中收购基金份额、投资组合或出资承诺的一类私募基金产品。

信托募集资金通常来自高净值客户，资金期限集中在三至五年，较难以匹配一般私募股权基金动辄八至十年的期限。而S基金相比一般私募股权基金，拥有资产透明度高、退出周期快、回报周期短、能够折价收购资产等特点，这些特点能够较好地与信托资金期限相匹配，在信托客户群体中接受度更高，有望成为信托业转型发展权益类投资的重要方向。

2我国S市场的发展情况

根据清科研究中心的数据，截至2022年上半年，进入退出期的人民币基金数量达到32048只，进入延长期的人民币基金数量达到5417只，私募基金“退出积压”问题凸显。

根据德勤的数据，在退出策略上，国内创投、成长基金90%以上项目退出高度依赖IPO的单一退出路径。而对比相对成熟的美国市场，私募基金的前三大退出路径分别是并购退出（占比52%）、S基金二级市场接盘（占比43%）、IPO（占比5%），可见在海外成熟市场，S交易是私募基金退出的重要路径之一。

根据执中ZERONE的数据，2022年我国私募股权二级市场累计发生交易405起，涵盖396只基金，可获知的交易金额达1021.45亿元，同比增长52.9%，近三年复合增长率达73.25%。根据清科研究中心的数据，2021年至2022年上半年，金融机构参与S交易的卖方市场活跃度有所提升，成为市场交易最主要的卖方主体；而买方交易主体较为分散，第一大买方主体为富有家族及个人，不过市场化母基金、政府机构/政府出资平台、政府引导基金、金融机构的投资参与度均有不同程度的提高。资管新规落地后对于多层嵌套、明股实债、资金池等非标准化资产的清退处置，是导致金融机构作为卖方主体交易量增长的重要原因。

继2020年、2021年证监会先后批复北京股权交易中心、上海股权托管中心开展股权投资和创业投资份额转让试点以来，2023年浙江、广东两省的交易平台获批成立，目前国内已有4省份的5家股权交易中心成为S交易的中间平台［1］。截至2023年10月，北京股权交易中心的基金份额转让平台已累计发布65项基金份额转让，成功完成44项交易，涉及的基金份额总数达43.93亿份，累计交易金额达到40.44亿元人民币［2］。

3国资信托公司参与S交易的动机与优势

作为卖方主体而言，信托公司参与S交易的主要动机为信托产品存续期到期，而底层投资项目股权尚未实现IPO或并购退出。一些国资信托公司承担了招商引资、引导社会资本的职能，而在实现这些职能后，需要退出循环投资以提高资金运用效率。

此外，监管政策的变化、股东战略方向的调整或是部分底层项目不符合国资信托公司的理念（例如ESG），人民币都可能导致国资信托需要通过S交易实现快速退出。S交易为作为卖方的信托公司提供了新的退出路径，提高了信托资金的流动性，能够满足监管政策或股东要求。

作为买方主体而言，信托公司参与S交易一方面响应了监管对于权益类信托业务的转型要求，另一方面可以实现资产的多元化配置。S交易的卖方通常已经完成全部或大部分的投资，资产可见度高，出于流动性压力还存在以折扣价获取资产的可能性，潜在回报率较高，相对于一般私募基金在信托客户群体中接受度更高。S基金的投资阶段一般偏向中后期，退出周期相对较快，回款周期相对较短，能够较好地匹配信托资金的期限。此外，通过投资于在经济周期不同阶段所募集管理的基金，S基金还可以减少特定时间周期对投资表现的影响。

4国资信托公司参与S交易的问题

4.1市场生态尚不繁荣，中介机构参与程度有限

S市场的第三方中介机构包括专业投行、FA（财务顾问）、资产评估机构、会计师事务所及律师事务所等，能够为S交易提供交易撮合、估值定价、财务尽调、法律咨询等服务。根据SetterCapital的数据，在海外私募股权二级市场交易中，中介机构参与比例基本保持在70%以上。清科研究中心的数据显示，我国已完成的S交易中，仅有6%的项目来源于FA，我国私募股权二级市场第三方机构的发展相对缓慢，其公信度、专业度、参与度及项目储备仍有待提升。海外市场FA或投行通常会整理好全套项目材料并协助交易流程管理，以提高项目对接及尽职调查的效率。而我国缺乏此类专业从事S交易的中介机构，在目标公司配合度有限的情况下，项目尽职调查的难度高、效率低、耗时长。国资机构的S交易通常需要对资产进行评估，而专业机构的缺乏也导致交易流程进一步延长。

4.2缺乏权益类资产的人才储备及激励机制

信托公司过去主要专注于非标准化债权业务，投资领域包括政府融资平台、房地产、工商企业等，对权益类资产的行业研究及人才储备严重不足，对于权益类资产的投资往往通过FOF配置于外部基金管理人，部分底层资产涉及新材料、高端装备、半导体及生物医药，缺乏交叉学科复合型人才。

在团队建设及激励机制方面，权益类投资相较于债权类投资回报周期长、投资失败的可能性高，而信托公司也缺乏对于权益类业务的前期扶持和资源倾斜，不利于团队的转型。

4.3估值定价困难，容易造成国有资产流失

对投资组合及权益的估值定价是S交易的核心问题，也是买卖双方主要预期差异所在。目前主流的估值方法包括收益法、市场法及成本法，而每一种估值方法都有其局限性。收益法对于折现率、企业未来现金流的判断具有较强的主观性，市场法有时难以找到可以和目标公司类比的对象，成本法不适用于轻资产企业，未考虑企业的成长性。总之，没有一种放之四海而皆准的估值方法。

对于国资机构而言，估值是否公允更是敏感因素。若国资卖方出售估值偏低，将来被出售企业表现亮眼，估值大幅增长；或是国资买方投资估值偏高，将来被投资企业表现不及预期，估值降低造成账面亏损，都可能被认定为国有资产流失，相关业务人员面临被审计、问责、处罚的风险。如何确保估值定价公允，避免国有资产流失，是束缚国资机构参与S交易的重要因素。

4.4国资是否需要进场公开交易规则尚未统一

《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号）第二条规定：“企业国有资产交易应当遵守国家法律法规和政策规定……在依法设立的产权交易机构中公开进行。”第六十六条规定：“政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让，按照有关法律法规规定执行。”国务院国资委在网站问答中表示：“《企业国有资产交易监督管理办法》（32号令）规范的对象是公司制企业的情形。国有企业处置其持有的有限合伙企业中的份额，不在32号令规范范围，应按照企业内部管理制度履行决策批准和资产评估及备案等工作程序。”由此可见，中央层面对于国资是否需要进场交易没有出台强制性规定。

地方层面，北京市国资委等部门于2021年6月联合发布的《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》（以下简称“北京指导意见”）规定了支持各类国资相关基金份额通过北京股权交易中心份额转让试点转让交易，但非强制。上海市国资委于2022年2月出台的《上海市国有私募股权和创业投资基金份额转让监督管理办法（试行）》（以下简称“上海试行办法”）明确规定了上海市范围内的国有份额转让入场交易的要求，即上海市国有企业所持份额的转让均需要入场交易，且应当定向通过上海股权托管交易中心进行。

综上所述，目前国有企业所持基金份额是否需通过产权交易机构公开进行交易，尚未在全国形成统一规定，不利于各地国资机构合规展业。

4.5公开挂牌与私募标准存在冲突

如通过产权交易机构公开挂牌交易，需要向不特定潜在交易对手方披露众多涉及底层资产的信息，而《证券投资基金法》指出，私募基金的宣传推介应当仅向合格投资者推介，不得以公开方式向不特定对象推介；《信托公司集合资金信托计划管理办法》亦规定，信托公司在推介信托计划时不得进行公开营销宣传。公开挂牌交易的信息披露要求与私募标准的合规要求产生冲突，增加了S交易的合规性难度。

4.6资管新规对募资与投资的层级限制

资管新规从减少资管产品的复杂性和风险、提高投向透明度、保护投资者利益的角度出发，从严规范产品嵌套层级，明确资管产品可以投资一层资管产品，所投资的资管产品不得再投资其他资管产品，即最多嵌套两层资管产品。

如果S基金的投资对象是母基金或FOF的基金份额，或S基金的投资人（有限合伙人）是信托计划或其他资管产品，当S基金接盘卖方基金份额时，便存在三层投资层级，不符合资管新规的要求。S基金的募资渠道与投资领域均被资管新规限制，S市场的活力受到极大影响。

5国资信托公司参与S交易的建议

5.1完善顶层设计，为市场发展提供政策保障

近年来，S市场的各项制度建设在探索中不断完善，北京股权交易中心将转让平台的信息披露对象设定为特定对象，并分层级进行定向信息披露，第一层级信息披露仅对关注份额转让业务的合格投资者定向披露，第二层级信息披露仅对有明确受让意愿且符合合格投资者要求的意向受让方定向披露，巧妙地解决了上文提到的公开挂牌与私募标准的冲突问题。

针对资管新规的层级限制问题，2023年9月1日，股权投资基金领域首部行政法规层面的文件《私募投资基金监督管理条例》第二十五条规定：“私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。”该规定是对资管新规的进一步细化完善，实质性拓宽了S基金的募资来源及投资领域。

但是，国资是否需要进场公开交易规则尚未统一，地方层面设立的转让交易平台运行规则、挂牌条件、披露要求也不尽相同，且通常仅辐射注册地位于当地的基金或机构。建议在地方试点成熟后，尽快在全国层面设立集中统一的转让交易市场，完善市场基础设施，建立标准化规则体系，加强市场监管，增加市场参与主体的多样性，充分发挥市场的价格发现功能，扩大交易规模，进一步促进S市场规范发展。

5.2加强权益类人才制度建设，引入长期资本合作

信托公司需要坚定转型的决心，加大对于权益类人才的外部招聘和内部培养，从公司层面给予资源倾斜与前期支持，定制化此类业务的激励机制。加强与外部优质私募基金管理人的交流互动，获取潜在业务机会。

同时，信托公司需要对包括尽职调查、投资决策、风险控制、合规管理、资金募集、财务处理、投后管理及信息化等一系列制度流程进行修订，使其能够符合权益类投资的特点和要求。

2023年12月9日，复星全球合伙人、复星资产管理公司CEO董思杰在上海CFA协会圆桌论坛上谈到，国内对保险投资最大的挑战仍来自长久期且高收益的资产匮乏、过去传统非标类投资的式微以及二级市场权益类资产表现疲弱带来的压力。S份额折价成交是保险公司比较感兴趣的配置方向，也符合长期资金的属性。信托公司应积极探索和保险资金的合作机会，在募资端引入社保基金、政府引导基金、产业基金、商业保险资金、企业年金等长期资本，以更好地匹配权益类S资产的长久期。

5.3灵活设置估值调整、折扣定价模型

在买卖双方价格预期差异较大时，可以引入与尽职调查结果、卖方承诺相结合的分期支付与估值调整机制。例如，卖方承诺出售资产组合中部分企业将于1～2年内上市，作为买方的S基金可以在交易文件中约定一定比例的首付款，若企业在约定时间内实现IPO，则完成尾款交割；若企业未能在约定时间内实现上市，则相应调整估值定价，以此促进交易的达成。

在交易时间紧张、底层资产组合复杂、难以匹配估值模型的情况下，结合实践经验，部分卖方出于流动性压力倾向于按折扣定价的估值模式，根据底层项目发展情况进行分层估值。

例如，资产组合中已上市申报的企业按100%的最新轮次融资价格估值，发展正常且近期有后续轮融资的企业按80%的最新轮次融资价格估值，发展情况不理想且没有后续轮融资的企业按0对价，最后加权平均得出总的资产组合收购对价。

5.4构建尽职免责的容错机制

2022年5月，《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》明确提出，支持银行、信托、保险、金融资产管理、股权投资基金等机构，充分发挥各自优势，按照市场化原则积极参与盘活存量资产［3］。

而“国有资产流失”好像悬在国资机构头顶的“达摩克里斯之剑”，给国资机构参与S交易带来诸多束缚，造成交易决策流程长、节点多、效率低，容易错过稍纵即逝的市场机会。中科院董事长吴乐斌指出，政府和国有资本应当具备开放的心态、容错的机制、让利的胸怀，应避免思维和行为的僵化，目前迫切需要构建一个与S交易相适应的政府和国有资本退出的尽职免责机制［4］。

只要国资在进行S交易决策时遵循了既定程序，履行了忠实诚信义务，不存在道德风险，就不应该对事后发生的不可预期事件进行追责，而应该从资金使用效率和盘活存量资产、支持实体经济的角度出发进行综合绩效评估，充分发挥国资机构的引导和示范作用。

5.5探索更多业务模式

北京市国资委等部门于2021年6月联合发布的《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》（以下简称“北京指导意见”）中提出：“探索开展有限合伙企业财产份额出质登记试点。鼓励在京注册登记的有限合伙企业通过北京股权交易中心份额转让试点办理有限合伙人的财产份额托管和出质登记业务。”根据北京股权交易中心披露的数据，截至2023年10月，北京股权交易中心已完成43笔基金份额质押业务，规模达83.02亿元［2］。

在短期内无法达成S交易，而卖方流动性需求较为急切的情况下，以基金有限合伙份额进行质押贷款，可以实现短期资金的融通，而财产份额的质押贷款业务正是信托公司的传统优势所在，在对底层资产进行评估后确定基金份额的质押价值，综合资产流动性、发展前景、行业周期、市场热度等因素后，以一定的质押率发放信托贷款，以债权的形式参与S市场的交易。

6结语

信托业务“三分类”新规下，私募股权二级市场交易符合信托业的转型方向，能够为信托资金提供新的退出路径，提高流动性，满足监管或股东要求，实现资产的多元化配置，更好地匹配信托资金期限。

但是，国资信托公司参与S交易的过程中，仍然面临市场生态尚不繁荣、缺乏权益类人才及激励、估值定价困难、容易导致国有资产流失、部分规则及标准存在冲突等问题。

为此，笔者建议从完善顶层政策设计、设立全国性公开市场、鼓励市场主体多元化、加强权益类人才制度建设、引入长期资本、灵活设置估值模型与调整机制、构建尽职免责容错机制、探索更多业务模式等方面入手，促进我国私募股权二级市场的高质量发展，国资信托公司也能在转型中获得更多业务发展机会。

参考文献：

［1］王玉晴，刘怡鹤.S基金有望成为畅通资本循环新方式［N］.上海证券报，2024-01-24（8）.

［2］高运莲.产权交易机构搭建区域性国有私募基金份额转让试点的探析［J］.产权导刊，2023（12）：22-27.

［3］解旖媛.二手份额转让基金助力拓宽资本退出渠道［N］.金融时报，2022-06-09（6）.

［4］刘小燕，杨贾，雎华蕾.政府引导基金退出机制新探索——基于S基金视角［J］.陕西行政学院学报，2024，38（1）：114-121.